近期(qi),美國(guo)經濟見頂預期(qi)漸(jian)起,市場(chang)預期(qi)美聯儲(chu)將暫緩加息。作為大宗商品的指揮棒之一(yi),美聯儲(chu)暫緩加息對于商品走勢將帶(dai)來何種影響?中國(guo)證券報(bao)記(ji)者邀請寶城期(qi)貨研(yan)究(jiu)所(suo)所(suo)長程小勇就此話題(ti)進行分析。
中國證券報:美聯儲加息拐點是否來臨?
程小(xiao)勇:回顧1980年以來美(mei)聯(lian)儲加息周(zhou)期,美(mei)聯(lian)儲有過加息之(zhi)后又(you)再次降息的(de)情況。對比歷(li)史,當前(qian)美(mei)國經(jing)濟甚(shen)至(zhi)全(quan)球(qiu)經(jing)濟類(lei)似于2000年互聯(lian)網泡沫破(po)滅(mie)時期,但又(you)有不同的(de)特點。共同點包括:一(yi)是全(quan)球(qiu)都(dou)(dou)出現了資(zi)產價格泡沫,且都(dou)(dou)表現在(zai)股(gu)市(shi)(shi)(中國股(gu)市(shi)(shi)泡沫破(po)滅(mie)在(zai)2015年);二(er)是都(dou)(dou)經(jing)歷(li)或者正在(zai)經(jing)歷(li)貨幣(bi)緊縮(suo)周(zhou)期;三是全(quan)球(qiu)貿易格局都(dou)(dou)處于重塑階段。
但(dan)當前美(mei)國經濟(ji)和全球經濟(ji)更(geng)(geng)加(jia)復(fu)雜;一是(shi)2000年全球化(hua)(hua)(hua)(hua)(hua)處(chu)(chu)于(yu)順(shun)境(jing)啟動階段,當前出現(xian)逆全球化(hua)(hua)(hua)(hua)(hua)的趨勢;二是(shi)中國等(deng)新(xin)(xin)興經濟(ji)體都面(mian)臨轉型,2000年中國等(deng)新(xin)(xin)興經濟(ji)體還處(chu)(chu)于(yu)城(cheng)鎮化(hua)(hua)(hua)(hua)(hua)和工業化(hua)(hua)(hua)(hua)(hua)加(jia)速階段;三是(shi)在2008年金融危(wei)機之后(hou)各(ge)國紛紛實(shi)施量化(hua)(hua)(hua)(hua)(hua)寬(kuan)松,各(ge)國貨幣(bi)政策(ce)工具已經沒有更(geng)(geng)大(da)的空(kong)間;四(si)是(shi)全球人(ren)口都面(mian)臨老齡化(hua)(hua)(hua)(hua)(hua)問題,經濟(ji)復(fu)蘇或者增長都面(mian)臨需求端乏力和高債務(wu)壓境(jing)的困境(jing)。
2019年1月(yue),越來越多(duo)的證據和相(xiang)關指標佐證了全球經濟(ji)增長正在(zai)放緩。從美國經濟(ji)來看,經濟(ji)見頂或是(shi)大概率事件(jian)。盡管1月(yue)美國就業(ye)市(shi)場依舊強勁,但是(shi)部分(fen)指標顯示持續性不足,疲態已經出現。從薪資增長來看,1月(yue)美國非農(nong)私人企業(ye)平均時薪環比增長0.1%,比2018年12月(yue)增速下降0.3個百分(fen)點。
1月美(mei)(mei)聯儲(chu)議息會(hui)議傳(chuan)達了(le)鴿派(pai)信號,鮑威爾則(ze)暗示(shi)加息可能暫緩(huan),預計(ji)2019年也(ye)(ye)可能最(zui)多(duo)只(zhi)加一次(ci)息。此外,美(mei)(mei)聯儲(chu)還表(biao)(biao)示(shi),會(hui)根據經濟和(he)金融狀況調(diao)整資產負債(zhai)表(biao)(biao)正(zheng)常化(hua)過程中(zhong)的任何(he)細節,意味著(zhu)縮表(biao)(biao)也(ye)(ye)從(cong)按計(ji)劃(hua)(hua)執行,轉(zhuan)向了(le)靈活(huo)調(diao)整,1月聯儲(chu)會(hui)議紀(ji)要(yao)顯示(shi),幾乎所有官員希望2019年宣(xuan)布停(ting)止縮表(biao)(biao)計(ji)劃(hua)(hua)。
中國證券報:美聯儲暫緩加息,這對于商品周期有何影響?
程小勇:對于(yu)(yu)(yu)商品(pin)周(zhou)期而言,短周(zhou)期價格影響(xiang)因素是(shi)庫存(cun)(cun)周(zhou)期,影響(xiang)庫存(cun)(cun)周(zhou)期變動的(de)還是(shi)需(xu)求端。美(mei)聯儲加息步伐放緩(huan),甚至轉(zhuan)為降息,這(zhe)有利(li)于(yu)(yu)(yu)降低企業的(de)資(zi)金成本(ben),部分投(tou)資(zi)項(xiang)目可能回暖,庫存(cun)(cun)去(qu)化加快。從長(chang)周(zhou)期來(lai)看,美(mei)聯儲緊縮力度放緩(huan)或逆轉(zhuan),這(zhe)有利(li)于(yu)(yu)(yu)全(quan)球經(jing)濟在(zai)高債(zhai)務(wu)壓境背景下獲得喘(chuan)息機會(hui),經(jing)濟不至于(yu)(yu)(yu)出現斷(duan)崖(ya)式下降,但商品(pin)需(xu)求放緩(huan)和庫存(cun)(cun)去(qu)化還需(xu)要時間,長(chang)周(zhou)期商品(pin)下行周(zhou)期不會(hui)逆轉(zhuan)。
2018年(nian)(nian)(nian)(nian)四季(ji)(ji)度(du)(du),中(zhong)(zhong)國(guo)已經(jing)(jing)進入了主動(dong)(dong)去庫(ku)(ku)階段,宏觀數(shu)據顯示2018年(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)底規模以(yi)上(shang)工(gong)業(ye)企業(ye)產(chan)成品庫(ku)(ku)存(cun)累計同(tong)比增速回(hui)落至(zhi)7.4%,此前在2018年(nian)(nian)(nian)(nian)1-8月該指標一(yi)度(du)(du)升至(zhi)2015年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)來(lai)最(zui)高水平(9.8%)。從規模以(yi)上(shang)工(gong)業(ye)企業(ye)產(chan)成品庫(ku)(ku)存(cun)周(zhou)轉天數(shu)來(lai)看,到了2018年(nian)(nian)(nian)(nian)12月升至(zhi)17.2天,為2015年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)來(lai)次(ci)高紀錄(lu)。而美國(guo)在2018年(nian)(nian)(nian)(nian)四季(ji)(ji)度(du)(du)是(shi)被動(dong)(dong)補(bu)庫(ku)(ku),到2019年(nian)(nian)(nian)(nian)一(yi)季(ji)(ji)度(du)(du)進入主動(dong)(dong)去庫(ku)(ku)存(cun),經(jing)(jing)濟短(duan)周(zhou)期滯后(hou)中(zhong)(zhong)國(guo)一(yi)個季(ji)(ji)度(du)(du)。而從歷史上(shang)看,無論(lun)是(shi)被動(dong)(dong)補(bu)庫(ku)(ku)還是(shi)主動(dong)(dong)去庫(ku)(ku)存(cun),商品價格大概率是(shi)下(xia)跌的(de)。
中國證券報:對于上半年商品走勢如何看,哪些板塊會有機會,邏輯是怎樣的?
程小勇:對于2019年1月至今(jin)的(de)商(shang)品(pin)反(fan)彈(dan),很大(da)的(de)原因(yin)在于政(zheng)策(ce)加(jia)碼(ma)、季節性(xing)因(yin)素(su)和(he)流動(dong)(dong)(dong)(dong)性(xing)噴(pen)發的(de)共振。2018年11月開始,中國(guo)逆周期政(zheng)策(ce)就不(bu)斷加(jia)碼(ma),如(ru)綜合運用定(ding)向(xiang)降準、中期借貸便(bian)(bian)利(MLF)、再(zai)貸款、再(zai)貼(tie)現等(deng)措施(shi),創設定(ding)向(xiang)中期借貸便(bian)(bian)利(TMLF)釋放流動(dong)(dong)(dong)(dong)性(xing)。從費雪效應來看,貨幣流動(dong)(dong)(dong)(dong)性(xing)增加(jia),資(zi)產價格必然(ran)存(cun)在一定(ding)的(de)上漲或反(fan)彈(dan)動(dong)(dong)(dong)(dong)力,中國(guo)A股和(he)大(da)宗商(shang)品(pin)反(fan)彈(dan)就是這(zhe)種流動(dong)(dong)(dong)(dong)性(xing)增加(jia)下的(de)投(tou)資(zi)需求驅動(dong)(dong)(dong)(dong)的(de)反(fan)彈(dan)效應。
從中長期邏輯來(lai)看(kan),2019年由(you)于(yu)經(jing)濟下(xia)(xia)行壓(ya)力加(jia)大,環保壓(ya)力可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)會適當趨(qu)緩(huan),而部(bu)分(fen)(fen)行業供給側改(gai)革和去產(chan)能(neng)(neng)任務(wu)大部(bu)分(fen)(fen)完(wan)成,供應(ying)端受(shou)到的(de)(de)干擾會下(xia)(xia)降。需求(qiu)端是(shi)(shi)決定商(shang)品(pin)價格的(de)(de)關(guan)鍵因素,一(yi)季度專項債發行提前,基建投資和開工可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)有(you)趕工跡象(xiang),需求(qiu)階段性(xing)回暖是(shi)(shi)可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)性(xing),但(dan)是(shi)(shi)由(you)于(yu)地產(chan)和耐(nai)用品(pin)消費周期向下(xia)(xia),需求(qiu)端回暖可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)幅度有(you)限(xian)或者短(duan)暫。商(shang)品(pin)3個月以(yi)上的(de)(de)中周期下(xia)(xia)行趨(qu)勢(shi)可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)很難改(gai)變。看(kan)好美(mei)聯儲加(jia)息次數(shu)下(xia)(xia)降、中國(guo)貨幣寬松下(xia)(xia)帶來(lai)的(de)(de)貴金屬、可(ke)(ke)(ke)能(neng)(neng)由(you)于(yu)地緣(yuan)政治和減(jian)產(chan)帶來(lai)的(de)(de)原油,以(yi)及經(jing)過長時(shi)間去庫存的(de)(de)商(shang)品(pin)如橡膠、棉花和玉(yu)米等(deng)的(de)(de)反(fan)彈機(ji)會。
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