我(wo)國是(shi)世界上(shang)最(zui)大(da)的滌綸短(duan)(duan)纖生(sheng)產(chan)國，也是(shi)消費大(da)國。滌綸短(duan)(duan)纖是(shi)指將聚酯PET在(zai)熔融(rong)狀態下，通過直接或(huo)者間接紡絲、拉伸并切斷后得到的短(duan)(duan)纖維，是(shi)重要的紡織原料。

　　2020年10月12日滌綸短(duan)(duan)纖期(qi)貨將在鄭(zheng)州商品(pin)交易(yi)所掛牌上(shang)市(shi)(shi)，它(ta)上(shang)游聯(lian)系著(zhu)石油化工芳烴烯烴產業(ye)(ye)鏈(lian)，下游聯(lian)系著(zhu)服裝紡織品(pin)，產業(ye)(ye)鏈(lian)中已經上(shang)市(shi)(shi)的品(pin)種包括原(yuan)油、PTA、乙二(er)醇、棉(mian)花(hua)、棉(mian)紗等。短(duan)(duan)纖的上(shang)市(shi)(shi)給予了產業(ye)(ye)鏈(lian)更多(duo)的套利(li)機會和策略(lve)，也將化工品(pin)與農(nong)產品(pin)板塊連接(jie)在了一(yi)起。

　　上下游關系決定了(le)相關性極高(gao)

　　與滌綸短纖相關性(xing)最高的(de)產(chan)品當屬PTA。

　　滌(di)短根據與原料來源不同(tong)可(ke)以(yi)分為原生滌(di)短和再(zai)生滌(di)短，根據生產工藝可(ke)以(yi)分為直紡和間歇紡，而需求也可(ke)以(yi)分為紡紗用(yong)(yong)、填充用(yong)(yong)和非織造(zao)用(yong)(yong)。

　　由于聚酯PET由PTA及乙(yi)二醇合成制得，因此無論哪(na)種滌綸(lun)短(duan)線(xian)，每(mei)噸都需(xu)消耗0.855噸PTA及0.335噸乙(yi)二醇，因此PTA和乙(yi)二醇與滌綸(lun)短(duan)纖之間是(shi)直接的(de)上下游相關關系，且根據權重可以看出(chu)，相對而言(yan)短(duan)纖與PTA價(jia)格的(de)相關性較(jiao)乙(yi)二醇更高(gao)。

　　PTA下游絕大(da)部(bu)分用(yong)于合成聚(ju)(ju)(ju)酯PET，不過聚(ju)(ju)(ju)酯的(de)(de)需(xu)求分類除(chu)了(le)短纖之外，還包(bao)括長絲和瓶片等。2019年PTA產量(liang)共4485.4萬噸，95%以上(shang)用(yong)于合成4998.9萬噸聚(ju)(ju)(ju)酯聚(ju)(ju)(ju)合體。而其中，原生(sheng)滌綸(lun)短纖產量(liang)625萬噸，符合交(jiao)割品品質的(de)(de)原生(sheng)紡紗用(yong)半消光(guang)滌綸(lun)短纖的(de)(de)產量(liang)為292萬噸。

　　PTA期貨(huo)2006年上市，運行時間(jian)已(yi)經接近14年，是目(mu)前最為活躍與成熟的(de)工業品期貨(huo)之(zhi)一。而(er)短纖的(de)上市，豐富(fu)了套利機會，也(ye)吸引(yin)了廣泛(fan)的(de)市場關注。

　　從歷史數據來看，2017年(nian)(nian)、2018年(nian)(nian)、2019年(nian)(nian)以及(ji)2020年(nian)(nian)1—9月原(yuan)料PTA與(yu)短纖(xian)之(zhi)間的價(jia)格相(xiang)關(guan)(guan)性(xing)分別是0.83、0.94、0.96和0.90，PTA價(jia)格是影響(xiang)短纖(xian)價(jia)格波動的主要(yao)因素。近(jin)三年(nian)(nian)間原(yuan)料乙二醇與(yu)短纖(xian)的價(jia)格相(xiang)關(guan)(guan)性(xing)分別為0.73、0.24、0.21和0.86。

　　由于短(duan)纖與PTA、乙二醇之間的上下游結構，三者之間的套利關(guan)(guan)系也(ye)是(shi)客觀(guan)存在的。若以(yi)0.855×PTA+0.335×MEG和短(duan)纖價格做相關(guan)(guan)性(xing)分析(xi)，其2017年、2018年和2019年的相關(guan)(guan)系數分別可達0.84、0.96和0.98。

　　從(cong)此也(ye)能夠看(kan)出，近年來短(duan)纖的(de)(de)(de)定價(jia)(jia)方向(xiang)越來越傾向(xiang)于(yu)成本(ben)導向(xiang)，短(duan)纖價(jia)(jia)格的(de)(de)(de)波動基本(ben)上與原(yuan)材(cai)料價(jia)(jia)格波動一致。短(duan)纖行業(ye)(ye)(ye)目(mu)前主要是賣方市場，賣方通過(guo)原(yuan)材(cai)料（PTA+MEG）成本(ben)加上利潤的(de)(de)(de)方式定價(jia)(jia)，而(er)(er)買(mai)方的(de)(de)(de)議價(jia)(jia)能力相對低(di)，因此價(jia)(jia)格與PTA相關性高。這(zhe)是由(you)當前的(de)(de)(de)產業(ye)(ye)(ye)格局決(jue)定的(de)(de)(de)。由(you)于(yu)PTA期貨(huo)相當活躍(yue)和成熟，基差貿易方式接受度高，上下游產業(ye)(ye)(ye)若不參與期貨(huo)市場進行風險管理則難有(you)競(jing)爭力。而(er)(er)短(duan)纖行業(ye)(ye)(ye)在此前缺失期貨(huo)時(shi)，產業(ye)(ye)(ye)只能根據自(zi)身(shen)的(de)(de)(de)產銷(xiao)情況(kuang)對原(yuan)材(cai)料進行套期保(bao)值(zhi)，從(cong)而(er)(er)無形中(zhong)發展(zhan)成為了成本(ben)定價(jia)(jia)。

　　另外，PTA、短(duan)(duan)纖及下(xia)游的(de)產(chan)業(ye)集(ji)中度也(ye)是形成這(zhe)種模式的(de)原(yuan)(yuan)因(yin)。PTA行(xing)業(ye)集(ji)中度最高(gao)，CR4達到64%，原(yuan)(yuan)生(sheng)短(duan)(duan)纖行(xing)業(ye)CR4也(ye)達到了45%—50%的(de)水(shui)平；相(xiang)(xiang)比(bi)之下(xia)，下(xia)游相(xiang)(xiang)對分散(san)，因(yin)此產(chan)業(ye)鏈中越向(xiang)上游其議價權(quan)越大。

　　在滌綸短纖的銷售(shou)(shou)模式中，工廠直接銷售(shou)(shou)比例占到80%左右，只有20%離產地較(jiao)遠的中部(bu)消費(fei)地區，使用貿易代理模式。另外，銷售(shou)(shou)的過(guo)程中現貨占有84%的比例，合約(yue)貨僅(jin)占16%。且大部(bu)分采用一(yi)口價。

　　然而，短纖(xian)期(qi)貨上市之后這種格局(ju)可(ke)能(neng)發生一定(ding)程度的(de)(de)變化(hua)。2020—2022年(nian)PTA市場(chang)仍有大量的(de)(de)新增產能(neng)投產，供過(guo)(guo)于求(qiu)的(de)(de)基本面(mian)已成(cheng)定(ding)局(ju)。而短纖(xian)期(qi)貨的(de)(de)上市，也給了短纖(xian)企業直(zhi)接(jie)的(de)(de)風險管(guan)理工(gong)具(ju)，可(ke)以(yi)直(zhi)接(jie)通過(guo)(guo)短纖(xian)期(qi)貨進(jin)行(xing)套期(qi)保值，也有望在PTA的(de)(de)運行(xing)經(jing)驗(yan)影響下形成(cheng)基差貿易方式，幫助(zhu)短纖(xian)下游(you)紡紗企業也能(neng)夠進(jin)行(xing)合適的(de)(de)風險管(guan)理。

　　PTA—滌(di)(di)綸(lun)短纖或者PTA/MEG—滌(di)(di)綸(lun)短纖的(de)(de)套利策略能夠幫助投資者直(zhi)接在期貨市場上設立虛(xu)擬工廠(chang)，根(gen)據(ju)滌(di)(di)綸(lun)短纖自身的(de)(de)基(ji)本面供需情況判斷(duan)其價差的(de)(de)趨勢。即使是沒有能力實(shi)體參與從“一滴(di)油”到“一根(gen)絲”的(de)(de)產業(ye)一體化，滌(di)(di)綸(lun)短纖的(de)(de)上市也為市場的(de)(de)投資者創造了這樣虛(xu)擬的(de)(de)機會(hui)。

　　替代品之間的(de)相愛相殺

　　滌綸短(duan)纖有三大應用(yong)領(ling)域，分別是紡紗制線，占比(bi)77%；非織造領(ling)域如(ru)濕巾、口罩等，占比(bi)17%以(yi)及僅6%的(de)填充冬衣、被枕、玩具用(yong)。

　　棉(mian)花(hua)與短纖混(hun)紡(fang)可生產滌(di)棉(mian)紗(sha)(sha)，常見混(hun)紡(fang)比(bi)例中滌(di)綸(lun)含量(liang)(liang)為40%—65%不等。而棉(mian)紗(sha)(sha)也可認為是滌(di)棉(mian)紗(sha)(sha)的替代品。國內棉(mian)紡(fang)行業主(zhu)要的三大板塊是滌(di)綸(lun)、粘膠和棉(mian)花(hua)。近年(nian)來棉(mian)花(hua)市場受滌(di)綸(lun)的擠占相對比(bi)較明顯，2019年(nian)滌(di)綸(lun)的產量(liang)(liang)及用(yong)量(liang)(liang)都(dou)有顯著增長，而棉(mian)花(hua)反而有所下降。

　　當(dang)棉花價格大幅波(bo)動時(shi)，混紡時(shi)加(jia)入(ru)滌綸(lun)短(duan)(duan)(duan)纖的(de)需求(qiu)量也可能會發生(sheng)(sheng)變化以調整成(cheng)(cheng)本。原(yuan)生(sheng)(sheng)短(duan)(duan)(duan)纖與(yu)棉花的(de)價格相關性不及上游原(yuan)材(cai)料PTA，尤其是中短(duan)(duan)(duan)期走(zou)勢常常出現較(jiao)大差異，主要原(yuan)因(yin)是短(duan)(duan)(duan)纖屬于完全市場化的(de)商(shang)品(pin)，且原(yuan)料成(cheng)(cheng)本是由原(yuan)油(you)定價；而棉花作為農產品(pin)，除了受(shou)(shou)供需影(ying)(ying)響外，受(shou)(shou)國家政策的(de)影(ying)(ying)響較(jiao)大。

　　整(zheng)體來(lai)看，大趨勢上(shang)(shang)滌(di)短(duan)與(yu)(yu)棉(mian)(mian)花(hua)(hua)(hua)趨勢依然相近。2015—2020年上(shang)(shang)半(ban)年1.4D滌(di)短(duan)現貨與(yu)(yu)棉(mian)(mian)花(hua)(hua)(hua)價(jia)格指數的(de)(de)相關性也(ye)達到了0.82。2015年至(zhi)今(jin)，二者價(jia)差絕大部分(fen)時間(jian)高(gao)于5000元/噸，而大于8000元/噸的(de)(de)時機也(ye)非常(chang)(chang)少(shao)。而棉(mian)(mian)花(hua)(hua)(hua)與(yu)(yu)滌(di)短(duan)的(de)(de)價(jia)格比(bi)值(zhi)通常(chang)(chang)維持在1.6—2.2之間(jian)波動，然而今(jin)年受到疫情和原油價(jia)格波動的(de)(de)影響(xiang)，該比(bi)值(zhi)已經突(tu)破了歷史(shi)新高(gao)，已接近2.4的(de)(de)水平。而滌(di)綸短(duan)纖價(jia)格的(de)(de)下滑(hua)也(ye)正是2018年以(yi)來(lai)在紡紗市場上(shang)(shang)棉(mian)(mian)花(hua)(hua)(hua)遭遇滌(di)短(duan)替代(dai)的(de)(de)原因。

　　相(xiang)比而(er)言，滌綸(lun)短纖(xian)較棉紗的(de)相(xiang)關性比棉花略(lve)勝(sheng)一籌。不過目(mu)前棉紗的(de)活躍度不算高，滌綸(lun)短纖(xian)上(shang)市后(hou)，隨著品種間套利的(de)路線和策略(lve)增加(jia)，也(ye)有望像純堿和玻(bo)璃一樣同時(shi)提升(sheng)彼(bi)此的(de)活躍程度。