不排(pai)除出現階段性(xing)大幅調整(zheng)的可能

　　目前(qian)市場微觀(guan)流動性(xing)難言改善，結構性(xing)高估現象依然存(cun)(cun)在，加上(shang)國內(nei)信用(yong)面(mian)臨邊際(ji)收緊的壓(ya)力(li)，美債收益(yi)率也存(cun)(cun)在繼續上(shang)行的可能(neng)性(xing)，因此導致市場情緒上(shang)對利好不敏(min)感(gan)而對利空非常敏(min)感(gan)。在此背景下，預計市場將維持弱勢振蕩，不排除出(chu)現階段(duan)性(xing)大幅調整(zheng)的可能(neng)性(xing)。

　　本周(zhou)前三個交易日A股(gu)走勢(shi)并不理想，在沒有實質性利空出現(xian)的(de)情(qing)(qing)況下(xia)，市(shi)場(chang)(chang)整體走勢(shi)偏(pian)弱(ruo)，板塊輪動(dong)現(xian)象明顯，沒有明確的(de)主線。由于4月是上市(shi)公司年報(bao)(bao)和一季(ji)報(bao)(bao)密(mi)集發布的(de)時間窗口，受業績(ji)(ji)發布影(ying)響，多(duo)數抱團白馬(ma)股(gu)盤中出現(xian)大幅(fu)下(xia)跌。其(qi)中，順豐(feng)控股(gu)、隆基股(gu)份、中國中免(mian)由于一季(ji)報(bao)(bao)業績(ji)(ji)不及預期導致股(gu)價出現(xian)劇烈調整，而萬華化(hua)學盡(jin)管業績(ji)(ji)超(chao)出預期也遭遇大量拋壓，反映出在股(gu)票市(shi)場(chang)(chang)微觀流(liu)動(dong)性趨緊和市(shi)場(chang)(chang)情(qing)(qing)緒偏(pian)向(xiang)謹慎的(de)背(bei)景下(xia)，高估(gu)值(zhi)品種依然承壓。

　　回顧(gu)今年(nian)一(yi)(yi)(yi)季度(du)，盡管(guan)企業(ye)盈利持續改(gai)善，但流動(dong)性(xing)和風險偏好預期(qi)的(de)(de)(de)改(gai)變(bian)使(shi)得高估(gu)(gu)值難(nan)以為(wei)繼(ji)，市(shi)場(chang)由此出(chu)現(xian)了“盈利向上(shang)、估(gu)(gu)值下(xia)修(xiu)(xiu)”的(de)(de)(de)現(xian)象，從(cong)而導(dao)致指數層(ceng)面(mian)近乎(hu)重演了2018年(nian)一(yi)(yi)(yi)季度(du)的(de)(de)(de)波動(dong)。從(cong)交易層(ceng)面(mian)來講，估(gu)(gu)值下(xia)修(xiu)(xiu)而業(ye)績無憂(you)的(de)(de)(de)組合往(wang)(wang)往(wang)(wang)是(shi)最(zui)為(wei)糾結的(de)(de)(de)。因為(wei)在(zai)估(gu)(gu)值下(xia)修(xiu)(xiu)階(jie)段(duan)，投資者(zhe)很(hen)難(nan)判斷(duan)究竟下(xia)修(xiu)(xiu)到(dao)什(shen)么程度(du)才是(shi)合理的(de)(de)(de)估(gu)(gu)值，也(ye)很(hen)難(nan)區分股價的(de)(de)(de)下(xia)跌到(dao)底是(shi)因為(wei)風險偏好或利率預期(qi)的(de)(de)(de)改(gai)變(bian)，還是(shi)由于業(ye)績預期(qi)也(ye)發(fa)生(sheng)了改(gai)變(bian)，或是(shi)兩者(zhe)相繼(ji)發(fa)生(sheng)。1月26日(ri)軍工板塊在(zai)亮眼的(de)(de)(de)年(nian)報業(ye)績預告出(chu)爐后反而大跌，正(zheng)是(shi)估(gu)(gu)值下(xia)修(xiu)(xiu)的(de)(de)(de)一(yi)(yi)(yi)個縮影(ying)。目前來看(kan)，由于市(shi)場(chang)結構性(xing)高估(gu)(gu)現(xian)象依然(ran)存(cun)在(zai)，加上(shang)國(guo)內(nei)經(jing)濟復(fu)蘇可能見頂、信用存(cun)在(zai)收緊(jin)壓力(li)、增量(liang)資金入場(chang)動(dong)力(li)不足等因素，我們認為(wei)二季度(du)市(shi)場(chang)依然(ran)要承受(shou)估(gu)(gu)值下(xia)修(xiu)(xiu)所帶來的(de)(de)(de)沖擊，階(jie)段(duan)性(xing)調整難(nan)以避免。但考(kao)慮(lv)到(dao)當前國(guo)內(nei)經(jing)濟基本面(mian)狀況好于2018年(nian)，政策空間相對較大，市(shi)場(chang)對中美(mei)摩擦(ca)也(ye)存(cun)在(zai)一(yi)(yi)(yi)定的(de)(de)(de)心理準備，預計市(shi)場(chang)出(chu)現(xian)類似2018年(nian)持續性(xing)下(xia)跌的(de)(de)(de)可能性(xing)不是(shi)很(hen)大。

　　一季報高增(zeng)長已成定(ding)局，行業結構分化較為明(ming)顯

　　在估值(zhi)下修壓力依然存在的(de)背(bei)(bei)景下，企業(ye)盈(ying)利就成為(wei)(wei)資金(jin)選股的(de)關鍵(jian)。截至(zhi)4月14日上午11點，滬深兩市已有804家(jia)上市公司發布了2021年一季報業(ye)績預(yu)告、披露(lu)率為(wei)(wei)18.9%，其中主(zhu)板、創業(ye)板和(he)(he)科創板披露(lu)率分(fen)(fen)別為(wei)(wei)18.55%、21.03%和(he)(he)15.33%。從(cong)這(zhe)些(xie)公司的(de)業(ye)績預(yu)告來看，其一季度(du)凈利潤較2020年同(tong)期增長的(de)區間上限(xian)為(wei)(wei)672%、下限(xian)為(wei)(wei)586%，低基數背(bei)(bei)景下企業(ye)盈(ying)利高(gao)增長可見一斑。從(cong)行(xing)業(ye)結構來看，wind一致性預(yu)期顯示，盈(ying)利上修幅度(du)最大(da)的(de)五個行(xing)業(ye)分(fen)(fen)別為(wei)(wei)鋼鐵、有色金(jin)屬、石(shi)油石(shi)化、交通運輸和(he)(he)煤炭(tan)，均為(wei)(wei)工業(ye)周期板塊，TMT和(he)(he)消費(fei)板塊的(de)大(da)部(bu)分(fen)(fen)行(xing)業(ye)2021年盈(ying)利預(yu)測整體都出(chu)現略微下修，基本面擴張(zhang)不(bu)及預(yu)期疊加(jia)估值(zhi)較高(gao)使得(de)抱團(tuan)股股價存在較大(da)壓力。

　　值得注意(yi)的是(shi)，雖然國(guo)內(nei)當前(qian)經(jing)濟增長的動能仍然存(cun)在，但(dan)市(shi)場普遍預期(qi)在去年基數(shu)回(hui)升(sheng)和復蘇進(jin)展的影響(xiang)下(xia)，未(wei)來(lai)經(jing)濟進(jin)一步復蘇的空間可能有限，各類經(jing)濟數(shu)據(ju)的同比增速(su)可能逐(zhu)步回(hui)落(luo)。隨(sui)著經(jing)濟復蘇斜率(lv)的減緩，未(wei)來(lai)三個(ge)季(ji)度(du)業績改善(shan)速(su)度(du)也將(jiang)逐(zhu)步趨緩，2021年全年企業盈(ying)利大概率(lv)呈現前(qian)高(gao)后(hou)低的特(te)征。就(jiu)短期(qi)而言，由(you)于3月及一季(ji)度(du)宏(hong)觀數(shu)據(ju)即將(jiang)發布，建議投資者著重關(guan)注經(jing)濟數(shu)據(ju)邊際轉弱(ruo)及政策基調逐(zhu)漸趨緊(jin)給市(shi)場情緒帶來(lai)的影響(xiang)。

　　市(shi)場流動性維持緊平(ping)衡，關注后續信用收(shou)縮(suo)速(su)度

　　隨(sui)著一季度(du)表(biao)(biao)現(xian)強(qiang)(qiang)(qiang)勁(jing)的(de)(de)(de)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)數據陸續(xu)公布，國(guo)內(nei)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)進入重要的(de)(de)(de)觀測窗口期。從3月24日召(zhao)開的(de)(de)(de)央行貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)委員會(hui)(hui)(hui)2021年第一季度(du)例(li)(li)會(hui)(hui)(hui)通(tong)稿來看，與去(qu)年12月25日召(zhao)開的(de)(de)(de)2020年第四季度(du)例(li)(li)會(hui)(hui)(hui)相(xiang)比，本(ben)次(ci)(ci)例(li)(li)會(hui)(hui)(hui)刪(shan)去(qu)了(le)“國(guo)內(nei)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)內(nei)生動(dong)(dong)力(li)(li)增(zeng)(zeng)強(qiang)(qiang)(qiang)，但(dan)也(ye)面(mian)臨疫(yi)情(qing)等不(bu)(bu)穩定不(bu)(bu)確(que)定因(yin)素(su)沖擊”的(de)(de)(de)表(biao)(biao)述(shu)(shu)，新加了(le)“國(guo)內(nei)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)發(fa)展動(dong)(dong)力(li)(li)不(bu)(bu)斷增(zeng)(zeng)強(qiang)(qiang)(qiang)，積(ji)極因(yin)素(su)明顯增(zeng)(zeng)多，但(dan)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)恢復進程仍不(bu)(bu)平(ping)衡，境外疫(yi)情(qing)和世界(jie)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)趨于好轉但(dan)形(xing)勢依然復雜嚴峻”的(de)(de)(de)表(biao)(biao)述(shu)(shu)，顯示央行對未(wei)來經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)的(de)(de)(de)判斷更(geng)加積(ji)極。貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)方面(mian)，本(ben)次(ci)(ci)例(li)(li)會(hui)(hui)(hui)保留了(le)“保持(chi)流動(dong)(dong)性合理充裕，保持(chi)貨幣供應量和社(she)會(hui)(hui)(hui)融資規模增(zeng)(zeng)速同(tong)名義(yi)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)(zeng)速基本(ben)匹配，保持(chi)宏觀杠桿率基本(ben)穩定”的(de)(de)(de)描(miao)述(shu)(shu)，但(dan)刪(shan)去(qu)了(le)“保持(chi)貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)的(de)(de)(de)連續(xu)性、穩定性、可(ke)持(chi)續(xu)性，把(ba)握(wo)好政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)時度(du)效，保持(chi)對經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)恢復的(de)(de)(de)必要支持(chi)力(li)(li)度(du)”等表(biao)(biao)述(shu)(shu)。更(geng)加值得(de)注(zhu)意(yi)的(de)(de)(de)是在“會(hui)(hui)(hui)議強(qiang)(qiang)(qiang)調”部(bu)分(fen)，本(ben)次(ci)(ci)例(li)(li)會(hui)(hui)(hui)在刪(shan)去(qu)了(le)“不(bu)(bu)急轉彎(wan)”表(biao)(biao)態的(de)(de)(de)同(tong)時繼續(xu)保留了(le)“穩字當頭”的(de)(de)(de)表(biao)(biao)述(shu)(shu)，信(xin)用(yong)邊際趨緊的(de)(de)(de)壓力(li)(li)初現(xian)端倪。

　　我們(men)認為，去年年末(mo)中(zhong)央經(jing)濟工作(zuo)會(hui)(hui)議(yi)中(zhong)“不(bu)急(ji)轉彎(wan)”的(de)政(zheng)策(ce)(ce)表態(tai)較好地(di)緩解了市場對(dui)于一(yi)季度(du)(du)政(zheng)策(ce)(ce)收(shou)緊的(de)擔憂情緒。隨著國(guo)內(nei)經(jing)濟復蘇至(zhi)潛在合意水平，貨幣政(zheng)策(ce)(ce)當(dang)局對(dui)經(jing)濟的(de)判斷更加積極(ji)，短期或(huo)將(jiang)減少使用創新(xin)性的(de)政(zheng)策(ce)(ce)工具支持(chi)經(jing)濟，更多以傳(chuan)統政(zheng)策(ce)(ce)工具維(wei)持(chi)流動(dong)性合理(li)充裕和(he)宏觀(guan)杠桿(gan)率的(de)基(ji)本穩定(ding)。此外(wai)，雖然短期國(guo)內(nei)CPI壓力不(bu)大(da)，但近期一(yi)系列言論顯示(shi)政(zheng)策(ce)(ce)當(dang)局在密(mi)切(qie)關注通脹問(wen)題，尤(you)其是大(da)宗商品和(he)房地(di)產價格問(wen)題。在此背景下，預計二(er)季度(du)(du)貨幣政(zheng)策(ce)(ce)將(jiang)繼續(xu)維(wei)持(chi)中(zhong)性，信(xin)用存在邊際收(shou)緊的(de)壓力，建議(yi)投(tou)資(zi)者密(mi)切(qie)關注4月中(zhong)旬左右(you)召開(kai)的(de)中(zhong)央政(zheng)治(zhi)局一(yi)季度(du)(du)經(jing)濟形勢分(fen)析(xi)會(hui)(hui)所釋放的(de)政(zheng)策(ce)(ce)信(xin)號以及二(er)季度(du)(du)信(xin)用收(shou)縮的(de)速度(du)(du)和(he)幅(fu)度(du)(du)。

　　對(dui)于(yu)股票(piao)市(shi)場(chang)而言，3月以來隨著美債(zhai)收益率(lv)的(de)(de)(de)走高(gao)(gao)和(he)國內新(xin)發(fa)基金規模的(de)(de)(de)邊際減(jian)緩(huan)，股票(piao)市(shi)場(chang)微觀流動性環(huan)境較春節假期前(qian)明(ming)顯(xian)收緊。雖然經(jing)過前(qian)期的(de)(de)(de)快速調(diao)整后，市(shi)場(chang)高(gao)(gao)估值現象有(you)所緩(huan)解，但結合(he)經(jing)濟(ji)增長和(he)政策環(huan)境以及歷史經(jing)驗來看，調(diao)整時間(jian)可能尚短，結構(gou)性估值依(yi)然不具備很強的(de)(de)(de)吸引力。如(ru)果上半(ban)年市(shi)場(chang)能夠成(cheng)功(gong)消(xiao)化掉(diao)利率(lv)上升所帶來的(de)(de)(de)負面影響，下半(ban)年指數層(ceng)面的(de)(de)(de)機會值得期待。

　　市(shi)場大概(gai)率維持弱勢振蕩(dang)，重在把握結構性機會

　　綜(zong)上所述(shu)，從經(jing)濟(ji)基(ji)本面來(lai)看，目前(qian)中國(guo)(guo)經(jing)濟(ji)從整(zheng)體(ti)(ti)上已經(jing)接(jie)(jie)近完(wan)成“填坑(keng)”式(shi)復(fu)蘇，未來(lai)一(yi)個階(jie)段整(zheng)體(ti)(ti)企業盈(ying)利(li)(li)修復(fu)速(su)度(du)(du)將(jiang)逐(zhu)步趨緩。從貨幣政策來(lai)看，4月召開的(de)(de)(de)(de)政治(zhi)局(ju)會(hui)議將(jiang)確定接(jie)(jie)下來(lai)一(yi)段時(shi)(shi)間(jian)(jian)的(de)(de)(de)(de)政策方向，預計與去年年末相比會(hui)出(chu)現(xian)一(yi)定程度(du)(du)的(de)(de)(de)(de)邊(bian)際(ji)變化，需密切(qie)關注二(er)季(ji)度(du)(du)信用周期(qi)下行的(de)(de)(de)(de)速(su)度(du)(du)、幅(fu)度(du)(du)。從海外市場來(lai)看，美債收(shou)益(yi)率上行對A股估(gu)值(zhi)將(jiang)產生壓制(zhi)的(de)(de)(de)(de)趨勢暫時(shi)(shi)看不(bu)到(dao)逆轉，同時(shi)(shi)美國(guo)(guo)經(jing)濟(ji)復(fu)蘇有(you)望(wang)推動美元重新(xin)(xin)走強，而國(guo)(guo)內(nei)權(quan)益(yi)類新(xin)(xin)基(ji)金(jin)發行在核(he)心資(zi)產大幅(fu)調整(zheng)后(hou)可(ke)能趨緩，A股微觀流動性也將(jiang)面臨(lin)挑戰。由于后(hou)疫情時(shi)(shi)代的(de)(de)(de)(de)基(ji)本面與政策預期(qi)有(you)待重構，而A股內(nei)部也面臨(lin)著結構性高估(gu)依然待解的(de)(de)(de)(de)壓力(li)，我們對于二(er)季(ji)度(du)(du)的(de)(de)(de)(de)市場持謹慎(shen)態度(du)(du)。在此期(qi)間(jian)(jian)，影(ying)響市場節奏和風格的(de)(de)(de)(de)核(he)心點在于估(gu)值(zhi)收(shou)縮的(de)(de)(de)(de)力(li)度(du)(du)以及盈(ying)利(li)(li)對沖估(gu)值(zhi)收(shou)縮的(de)(de)(de)(de)幅(fu)度(du)(du)。即市場會(hui)在企業盈(ying)利(li)(li)的(de)(de)(de)(de)擴張、宏觀流動性的(de)(de)(de)(de)收(shou)緊以及高估(gu)值(zhi)的(de)(de)(de)(de)修復(fu)之(zhi)間(jian)(jian)不(bu)斷進行再(zai)平衡，政策何(he)時(shi)(shi)轉向、增長是否見(jian)頂成為決定行情演(yan)繹(yi)的(de)(de)(de)(de)關鍵(jian)。

　　短(duan)期而言(yan)(yan)，目前市(shi)(shi)(shi)場微觀流(liu)動性(xing)難言(yan)(yan)改善，結(jie)構(gou)性(xing)高(gao)估(gu)現象依(yi)然(ran)存(cun)在(zai)，加(jia)上(shang)國內(nei)信用面(mian)臨邊(bian)(bian)際(ji)收緊的(de)(de)壓(ya)力，美債收益率(lv)也(ye)存(cun)在(zai)繼(ji)續上(shang)行的(de)(de)可(ke)能性(xing)，因(yin)此導(dao)致市(shi)(shi)(shi)場情緒上(shang)對(dui)(dui)利好不敏(min)感而對(dui)(dui)利空非(fei)常敏(min)感。在(zai)此背景下，預計市(shi)(shi)(shi)場將維持弱勢振蕩，不排除出現階段性(xing)大(da)幅(fu)調整的(de)(de)可(ke)能性(xing)。市(shi)(shi)(shi)場結(jie)構(gou)方(fang)面(mian)，雖然(ran)3月下旬以來(lai)伴(ban)隨著抱(bao)團品種的(de)(de)超跌反彈(dan)，IF和IH出現了(le)階段性(xing)跑贏IC的(de)(de)狀(zhuang)況，但考慮到(dao)美債收益率(lv)上(shang)行趨勢暫未(wei)發生轉(zhuan)向(xiang)且上(shang)證(zheng)50和滬深300的(de)(de)估(gu)值依(yi)然(ran)處(chu)在(zai)歷史高(gao)位，我(wo)們(men)并不認(ren)為這種“二八(ba)分(fen)化”的(de)(de)局(ju)面(mian)會在(zai)二季度長期持續。IC方(fang)面(mian)，盡(jin)管其在(zai)估(gu)值和業績性(xing)價比(bi)方(fang)面(mian)確實存(cun)在(zai)優勢，但也(ye)需警(jing)惕信用收緊對(dui)(dui)中(zhong)小市(shi)(shi)(shi)值公(gong)司(si)造成的(de)(de)壓(ya)力。因(yin)此操(cao)作上(shang)，建議投資(zi)者(zhe)繼(ji)續關注多IC空IH跨品種套利，但需警(jing)惕信用邊(bian)(bian)際(ji)收縮背景對(dui)(dui)價差造成的(de)(de)負面(mian)影響。