10月23日，在(zai)由上海證(zheng)券報社(she)主辦、海通證(zheng)券協辦的“2020年上證(zheng)報投研高(gao)峰論壇”上，近40家主流(liu)證(zheng)券研究所的所長及投研負(fu)責人齊聚一堂(tang)，就注冊制下的投資生態進行了深度研討。

　　滬指年底能(neng)否走(zou)出3100點(dian)到3500點(dian)的區間？明年的“大牛”會出現在哪些賽道？“核心資產”已經(jing)太貴(gui)了嗎，還能(neng)不能(neng)買？資本(ben)市(shi)場(chang)改革與注冊制又(you)為當下的投研(yan)生(sheng)態帶來了哪些改變？投研(yan)大咖們暢所欲言，侃(kan)侃(kan)而談。

　　論大勢：對明年A股行情存在分歧

　　“從現在到今年年底的(de)這(zhe)段時間，預計A股整體上還是橫盤震(zhen)蕩，滬指(zhi)3100到3500點這(zhe)個區間暫時還很難走出去。對明年的(de)整體趨勢，要重點關注無風(feng)險(xian)利(li)率會(hui)(hui)不會(hui)(hui)出現進(jin)一步(bu)下(xia)調。無風(feng)險(xian)利(li)率下(xia)降(jiang)是未來A股市場能夠走牛的(de)一個很重要的(de)條件。”國泰君安研究(jiu)所所長黃燕銘在會(hui)(hui)上表示(shi)。

　　國(guo)(guo)信證券研究所所長楊均(jun)明表(biao)示，我(wo)國(guo)(guo)已告(gao)別了(le)(le)“短缺時代”，經濟的(de)驅(qu)動(dong)力從原來單(dan)純(chun)的(de)宏觀(guan)驅(qu)動(dong)向產(chan)業驅(qu)動(dong)及企業家的(de)創(chuang)新驅(qu)動(dong)轉變。我(wo)國(guo)(guo)在(zai)進行高速工業化和(he)城鎮化的(de)同時，迎頭(tou)趕上了(le)(le)以互聯網(wang)為代表(biao)的(de)信息技術革(ge)命(ming)。“目前，我(wo)們又站在(zai)了(le)(le)智能(neng)革(ge)命(ming)和(he)新能(neng)源變革(ge)的(de)風口上。在(zai)這種情況下，中國(guo)(guo)資本市(shi)場有豐富(fu)的(de)結構(gou)化投資機會。”

　　粵(yue)開證(zheng)券(quan)研究院(yuan)副院(yuan)長(chang)康崇利則對(dui)明年(nian)的市(shi)場表示看好。“今年(nian)的擾動因素過(guo)去(qu)之后，其實(shi)上(shang)市(shi)公司(si)業績(ji)和估值(zhi)方(fang)面(mian)的整體基數(shu)還是比(bi)較低的，明年(nian)大概率盈利增長(chang)空間較大。目前雖然(ran)有(you)(you)些行業被(bei)資金‘抱團取暖(nuan)’，估值(zhi)偏高，但近(jin)階段市(shi)場風格還沒有(you)(you)完(wan)全切(qie)換，所以未來(lai)短期內核心(xin)資產仍有(you)(you)機(ji)會。”

　　國海(hai)證(zheng)券研究所(suo)副所(suo)長、首席分(fen)析(xi)師譚倩(qian)認為(wei)，在配置方面，隨著供給側改革紅利逐步釋放，中(zhong)期傳(chuan)統產業的盈(ying)利可能回升較快(kuai)，傳(chuan)統行業有望(wang)重估，因此對上證(zheng)指(zhi)數更(geng)為(wei)樂觀。

　　但也有券商(shang)謹慎看待2021年(nian)的行(xing)情。

　　申萬宏源研究所所長(chang)周(zhou)海(hai)晨(chen)對2021年行情持(chi)相對謹慎樂觀(guan)的態度：“整體而言，我(wo)們對于長(chang)期是樂觀(guan)的，基于目前結構性估值還是比(bi)較(jiao)高的，明年市(shi)場有較(jiao)多不確定性，要(yao)戰術性地關注市(shi)場潛在(zai)的一些波(bo)動。”

　　東興證券研(yan)究所所長吳壽康認(ren)為，今年(nian)的結(jie)構性行情(qing)更(geng)多是(shi)制度紅利的釋(shi)放(fang)，預(yu)判明年(nian)這類紅利或(huo)將(jiang)(jiang)減(jian)少(shao)。因此(ci)，明年(nian)市場齊上(shang)齊下的機會將(jiang)(jiang)減(jian)少(shao)，機會將(jiang)(jiang)轉向個(ge)股。在配置(zhi)上(shang)，應(ying)淡(dan)化板(ban)塊(kuai)，側重(zhong)于自下而上(shang)精選個(ge)股，同時注重(zhong)風險。

　　華(hua)寶證(zheng)券研(yan)究創新部總經(jing)理楊宇表示(shi)：“未來(lai)一個階段，市(shi)場可(ke)能出(chu)現結構性風(feng)險與機(ji)會(hui)同時輪動的(de)(de)局面(mian)，準(zhun)確(que)預判識(shi)別(bie)風(feng)險，適當做好減(jian)法(fa)也(ye)會(hui)是(shi)未來(lai)獲取超額收益的(de)(de)重要(yao)來(lai)源(yuan)。”

　　聊賽道：科技與消費仍是市場主線

　　投資中最重要的(de)(de)是選賽道、挑個股(gu)。明年應(ying)該如何(he)配置，機構都看(kan)(kan)好哪些(xie)賽道？從各券商研究(jiu)所(suo)所(suo)長的(de)(de)觀點來看(kan)(kan)，科技與消(xiao)費賽道被普遍看(kan)(kan)好。

　　關(guan)于(yu)下個階段的(de)投(tou)資(zi)重點，黃(huang)燕銘認為，應(ying)該(gai)是(shi)消費、科技及保險。隨著風險偏好的(de)抬升，消費的(de)投(tou)資(zi)機會從必選(xuan)消費走向可(ke)(ke)選(xuan)消費。旅游酒店、汽車、航(hang)空、家居等(deng)可(ke)(ke)選(xuan)消費領(ling)域(yu)是(shi)未來(lai)3個月的(de)投(tou)資(zi)重點。另外，需要重點關(guan)注的(de)是(shi)科技，尤其是(shi)新能源和電子領(ling)域(yu)。

　　天風(feng)證券研究所副(fu)所長楊誠笑表示，未來(lai)半(ban)年(nian)看好的(de)是(shi)業(ye)(ye)績持(chi)續(xu)(xu)改善和(he)順周期(qi)的(de)成長行業(ye)(ye)。從盈利角(jiao)度(du)來(lai)說，看好增(zeng)長比較確(que)(que)定(ding)的(de)行業(ye)(ye)，如軍工、光(guang)伏、新(xin)能(neng)源車、消費電子(zi)。這些(xie)行業(ye)(ye)的(de)業(ye)(ye)績會在四(si)季度(du)和(he)明年(nian)上半(ban)年(nian)進入比較持(chi)續(xu)(xu)和(he)確(que)(que)定(ding)的(de)爆發階段，產業(ye)(ye)周期(qi)也有望指向這些(xie)行業(ye)(ye)。

　　有多(duo)位大咖認(ren)為，明年股市中更多(duo)的是結構性機會。

　　中(zhong)信建投證(zheng)券(quan)研究發展部聯席(xi)負責人(ren)、宏(hong)觀經(jing)濟(ji)與固定收益首席(xi)分析(xi)師黃文濤認為(wei)(wei)，明年(nian)創業(ye)板(ban)可(ke)能(neng)表(biao)現更好。“大(da)盤未(wei)來(lai)(lai)兩三(san)個季度或以(yi)震(zhen)蕩為(wei)(wei)主，不(bu)過(guo)創業(ye)板(ban)可(ke)能(neng)會異(yi)軍突起(qi)。因為(wei)(wei)未(wei)來(lai)(lai)無(wu)論是政策(ce)走向還是資源集中(zhong)，都將(jiang)指向科技及消費(fei)升級、產(chan)業(ye)升級這些(xie)領域(yu)。”首創證(zheng)券(quan)研究發展部總(zong)經(jing)理李俊松(song)也認為(wei)(wei)，后市(shi)以(yi)結構性行情為(wei)(wei)主。板(ban)塊方面(mian)，長期(qi)來(lai)(lai)看(kan)，新能(neng)源、大(da)健康、科技領域(yu)前景廣闊(kuo)；短期(qi)來(lai)(lai)看(kan)，金融、可(ke)選(xuan)消費(fei)也有空(kong)間。

　　華西證券研究所(suo)副所(suo)長王方群認為，未來8年可能是(shi)緩慢上升的(de)“牛市”，科技和消費成為主要驅(qu)動力。“具體(ti)到明年，可能會利好以下行業：一是(shi)‘金’，如(ru)黃金、金融、銀行，互聯網金融；二是(shi)‘水’，如(ru)食品飲料，特別是(shi)白酒股，仍有機會。”

　　白(bai)酒(jiu)(jiu)股(gu)近兩年一直是(shi)市場的(de)寵兒，研究消費(fei)行業出(chu)(chu)身的(de)太平洋證券(quan)研究所(suo)所(suo)長(chang)黃付(fu)生認為：“這(zhe)輪(lun)白(bai)酒(jiu)(jiu)股(gu)和食(shi)品股(gu)的(de)牛市從(cong)2015年持續到今年，在2018年下半(ban)年出(chu)(chu)現了一次(ci)比較(jiao)大的(de)調整，但在北向資金的(de)推動下很快又走出(chu)(chu)低谷(gu)。我(wo)個人判斷，明年雖(sui)然消費(fei)股(gu)的(de)整體估(gu)值不(bu)大可(ke)能再提升，但也不(bu)大可(ke)能像以前(qian)一樣出(chu)(chu)現大幅度的(de)調整。”

　　廣(guang)發證(zheng)券(quan)發展研究中心總(zong)經理(li)李興認為(wei)，具體(ti)的投(tou)資機會可以從生產(chan)(chan)、分配(pei)、流(liu)通、消(xiao)費四個(ge)方面來(lai)尋找。生產(chan)(chan)環(huan)節要(yao)重(zhong)點關(guan)注“補短板(ban)”和“鍛長板(ban)”兩類產(chan)(chan)業(ye)；分配(pei)環(huan)節主要(yao)體(ti)現(xian)在要(yao)素(su)資源(yuan)的市場(chang)化配(pei)置(zhi)，未(wei)來(lai)機會會偏向于與經濟高(gao)質量(liang)(liang)發展相(xiang)關(guan)的產(chan)(chan)業(ye)；流(liu)通環(huan)節的效率提升也非(fei)常關(guan)鍵，有利于供(gong)應鏈整合提效的一些公司值得(de)關(guan)注；在消(xiao)費環(huan)節要(yao)關(guan)注擴總(zong)量(liang)(liang)和提質量(liang)(liang)的產(chan)(chan)業(ye)。

　　五礦證券研究所所長葛軍(jun)認為，全球已(yi)開(kai)啟第四次工業(ye)革命(ming)，我國(guo)也已(yi)步入后工業(ye)化(hua)階段(duan)，科技創新與產(chan)業(ye)升級是大(da)的(de)投資主線。從(cong)中(zhong)觀層面看，我國(guo)目前處于軍(jun)工現(xian)代化(hua)的(de)加速(su)階段(duan)，未(wei)來3到5年，整個軍(jun)工產(chan)業(ye)處于比較確定的(de)高景氣周期。此外，新能源(yuan)車、光伏(fu)、移(yi)動(dong)儲能等領域也將有持續性的(de)市場機會。

　　談熱點：理性看待估(gu)值兩極分化(hua)

　　今(jin)年以來(lai)，醫(yi)藥、券(quan)商、光伏、軍工、白酒、半導體等熱門賽道都(dou)相繼走出一波行情(qing)。那么，當(dang)前這些板塊的估值貴(gui)不貴(gui)？還能不能買？

　　關于估(gu)值高(gao)還(huan)是(shi)低，黃(huang)燕銘對幾個熱門(men)行業進行了分析(xi)。他認(ren)為，醫藥股(gu)今(jin)年(nian)市(shi)場預期較高(gao)，“靈魂(hun)走到(dao)前面，而腳步(bu)還(huan)沒有(you)跟(gen)上，要等著(zhu)(zhu)腳步(bu)跟(gen)上來以后，市(shi)場才會(hui)有(you)新的(de)預期產生。”而科技股(gu)此前也預期較高(gao)，但(dan)隨著(zhu)(zhu)客觀(guan)事實的(de)變化(hua)，人們的(de)預期還(huan)會(hui)不斷修正。

　　“我自己做過(guo)十幾(ji)年的(de)(de)(de)行業分(fen)(fen)析師，也記得當年有的(de)(de)(de)公司(si)市盈(ying)率40、50倍(bei)了，好像挺貴的(de)(de)(de)，但(dan)回頭來看(kan)(kan)還照(zhao)樣會漲。反過(guo)來看(kan)(kan)，新經濟火起來后，有些傳(chuan)統百貨股的(de)(de)(de)市盈(ying)率已經很低了，但(dan)還是(shi)沒人去(qu)關(guan)注。”海通證券研究(jiu)所(suo)所(suo)長路穎表示(shi)，談估(gu)值高(gao)不(bu)(bu)高(gao)，一是(shi)要自上而下看(kan)(kan)市場(chang)處在(zai)什么歷史分(fen)(fen)位(wei)、整體(ti)高(gao)不(bu)(bu)高(gao)；另外(wai)要看(kan)(kan)市場(chang)不(bu)(bu)同(tong)板塊間(jian)的(de)(de)(de)對比。現在(zai)討(tao)論(lun)最多的(de)(de)(de)話題之一是(shi)估(gu)值的(de)(de)(de)兩極分(fen)(fen)化。從中長期看(kan)(kan)，投(tou)資者(zhe)對經濟和市場(chang)預期相對比較樂觀，但(dan)短期市場(chang)很可能(neng)會有一個休整、估(gu)值結構的(de)(de)(de)再(zai)平(ping)衡(heng)、中長期成(cheng)長性(xing)強(qiang)的(de)(de)(de)公司(si)繼續上漲的(de)(de)(de)過(guo)程。

　　李(li)興表示，部分(fen)行業的(de)龍(long)頭(tou)公司即使(shi)已(yi)是(shi)(shi)該板塊中估(gu)值最高的(de)公司，機構還(huan)是(shi)(shi)愿意(yi)去投資，因為它(ta)代表的(de)是(shi)(shi)這個(ge)產業的(de)發(fa)展方向(xiang)。從這個(ge)角度(du)看，公司估(gu)值貴不貴，關鍵還(huan)是(shi)(shi)要看它(ta)的(de)發(fa)展前景，是(shi)(shi)不是(shi)(shi)有(you)足夠的(de)核心競爭力。

　　周海晨則認為，大家之所以覺得(de)貴，一(yi)方面(mian)與近年的(de)環境(jing)有關，市場給予了消費、醫藥(yao)等(deng)確定(ding)性高的(de)行業(ye)一(yi)定(ding)的(de)溢(yi)(yi)價，此外(wai)(wai)龍(long)頭(tou)企業(ye)因產業(ye)集中(zhong)趨勢日漸明顯(xian)，也體現出一(yi)定(ding)的(de)溢(yi)(yi)價。另一(yi)方面(mian)與投資(zi)(zi)(zi)者結構有關，機構投資(zi)(zi)(zi)者占比越來越高，外(wai)(wai)資(zi)(zi)(zi)不斷(duan)涌入。外(wai)(wai)資(zi)(zi)(zi)從全球資(zi)(zi)(zi)產配置的(de)角度愿(yuan)意以一(yi)定(ding)的(de)溢(yi)(yi)價購買優(you)質的(de)股票，然后通過長時間持股來消化這些溢(yi)(yi)價。

　　話改革：注冊制是研究的“試金石”

　　注(zhu)冊制是(shi)近年資本市(shi)(shi)(shi)場改革(ge)最重要的主線，它的到來也讓A股市(shi)(shi)(shi)場的上市(shi)(shi)(shi)公司構(gou)成、板塊及投(tou)資者(zhe)結構(gou)、投(tou)研生態等發生了全方位(wei)的改變。

　　“現在(zai)，不管(guan)是經濟(ji)還(huan)是投研領域，都處在(zai)一個(ge)比較大的變(bian)革(ge)的十字(zi)路口。最大的核心變(bian)量(liang)(liang)之(zhi)一無疑(yi)是注冊制。”川(chuan)財證券研究所所長、首(shou)席經濟(ji)學(xue)家(jia)陳靂在(zai)會(hui)(hui)上表示。他認為，注冊制一定會(hui)(hui)帶來優勝劣汰，隨著上市公(gong)(gong)司數量(liang)(liang)的遞增，未來很可能部(bu)分公(gong)(gong)司會(hui)(hui)被市場摒棄，類似于港股市場。在(zai)這樣(yang)的情(qing)況下，對投研領域的要(yao)求也(ye)會(hui)(hui)更高。

　　路穎表示，注冊制(zhi)的推廣提升了(le)研(yan)究在(zai)資產定價中的地位(wei)。從科創板開板及創業板改革(ge)以(yi)來，分(fen)析(xi)師明顯感覺到，在(zai)與投(tou)行合作時地位(wei)上升了(le)。這(zhe)也說明，分(fen)析(xi)師的作用正(zheng)從以(yi)往單純為客戶推薦股票向真(zhen)正(zheng)的資產定價轉變(bian)。

　　注(zhu)冊(ce)(ce)制(zhi)深刻地改(gai)變了證券研究(jiu)行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)生態。開源證券總裁助(zhu)理、研究(jiu)所所長孫金鉅談到(dao)，注(zhu)冊(ce)(ce)制(zhi)下，上市公(gong)司(si)(si)的(de)行(xing)(xing)業(ye)(ye)比重相應地發生了變化，如農業(ye)(ye)上市公(gong)司(si)(si)近年(nian)來IPO非(fei)常(chang)少(shao)，而化工行(xing)(xing)業(ye)(ye)的(de)新上市公(gong)司(si)(si)則(ze)絡繹不絕。研究(jiu)員的(de)研究(jiu)重心也隨之不斷地向科技、化工等行(xing)(xing)業(ye)(ye)轉移。

　　國盛證券研(yan)(yan)究所(suo)副所(suo)長劉(liu)富兵認為，未(wei)來整個市場的紅(hong)利還是會繼續(xu)擴大(da)，未(wei)來的資產(chan)管(guan)理規模也會擴大(da)。一線的投研(yan)(yan)人員應提(ti)高自身能力(li)，發(fa)揮所(suo)在券商(shang)的特色(se)和(he)優勢，既實現(xian)跟同業的競爭，又(you)實現(xian)互補(bu)。

　　摩(mo)根(gen)士丹(dan)利華鑫證券董事總經理、首席經濟學(xue)家兼研究部主(zhu)管章俊則從合資(zi)(zi)券商(shang)的(de)角度談(tan)了金(jin)融開放及注冊(ce)制(zhi)的(de)影響(xiang)。章俊表示，從買方和賣(mai)(mai)方兩(liang)個(ge)角度，都能看到外(wai)資(zi)(zi)在加(jia)速布局中國(guo)市場(chang)。就買方機構來看，包括共同基(ji)金(jin)、養(yang)老基(ji)金(jin)等海(hai)外(wai)長線資(zi)(zi)金(jin)正(zheng)加(jia)速進場(chang)增(zeng)持人(ren)民幣資(zi)(zi)產；從賣(mai)(mai)方來看，隨著外(wai)資(zi)(zi)控股(gu)券商(shang)持股(gu)比例的(de)放開，外(wai)資(zi)(zi)券商(shang)在加(jia)速布局國(guo)內業(ye)務。另外(wai)，隨著注冊(ce)制(zhi)的(de)推出，在A股(gu)市場(chang)逐步(bu)向(xiang)成熟市場(chang)發展的(de)過程中，機構化與指數(shu)化的(de)投(tou)資(zi)(zi)趨勢(shi)也有利于外(wai)資(zi)(zi)發揮自身(shen)優勢(shi)。

　　注冊制(zhi)下(xia)，資(zi)本(ben)市場服務實(shi)體的(de)功能日益彰顯。曾有(you)(you)十余(yu)年實(shi)體產業(ye)工作經驗的(de)國聯證券(quan)研究(jiu)所(suo)所(suo)長馬(ma)群星(xing)表(biao)示，通過與企業(ye)家的(de)交流，他意識到資(zi)本(ben)市場在助(zhu)力(li)實(shi)體經濟方(fang)面(mian)起到了很大的(de)作用。但(dan)資(zi)本(ben)市場也有(you)(you)應(ying)重(zhong)視的(de)問(wen)題，如企業(ye)一上市就(jiu)估值激增所(suo)衍生的(de)問(wen)題，以及企業(ye)在獲(huo)得(de)了資(zi)本(ben)的(de)輔助(zhu)后該如何(he)把實(shi)業(ye)做得(de)更(geng)加厚實(shi)。