持續(xu)下行的長期(qi)國債收(shou)益(yi)率(lv)、“倒掛”的超(chao)長期(qi)特(te)別國債中(zhong)標利(li)率(lv)，持續(xu)數(shu)月的債券市(shi)場(chang)牛(niu)市(shi)行情目前依(yi)舊熱度不減。受訪專家(jia)學者(zhe)認為，人民(min)銀行的數(shu)次風險提示，顯示出相關(guan)(guan)部門對當前債券收(shou)益(yi)率(lv)與政(zheng)策利(li)率(lv)“失錨(mao)”的高(gao)度關(guan)(guan)注(zhu)，以及投資者(zhe)存(cun)在“高(gao)位接盤”風險的擔憂(you)。

　　對于“債(zhai)牛(niu)”行(xing)情未來(lai)演繹，市場觀(guan)點存在明顯分(fen)歧，一(yi)些觀(guan)點認為在經濟基(ji)本面向(xiang)好和政府債(zhai)券供給發力下，債(zhai)牛(niu)行(xing)情難以持續。部分(fen)觀(guan)點則(ze)強(qiang)調，“資產(chan)荒(huang)”下機(ji)構(gou)配債(zhai)需求較強(qiang)格(ge)局還將(jiang)延續。但考慮到當(dang)前(qian)長(chang)期債(zhai)券估值已(yi)偏貴(gui)，未來(lai)債(zhai)券收益率將(jiang)趨于震蕩，投(tou)資者應當(dang)樹立審慎理(li)性的投(tou)資理(li)念。

　　倒掛的中標利率

　　與持續收窄的利差

　　6月(yue)14日(ri)(ri)，迎(ying)來首次發(fa)行的50年(nian)期超長期特別國債通過競爭(zheng)性招(zhao)標(biao)(biao)后，中標(biao)(biao)的票面利(li)(li)率僅為2.53%。在(zai)此(ci)之前，財政部曾(ceng)于5月(yue)17日(ri)(ri)與6月(yue)7日(ri)(ri)兩度招(zhao)標(biao)(biao)發(fa)行30年(nian)期超長期特別國債，中標(biao)(biao)利(li)(li)率分別為2.57%與2.53%。不同(tong)期限(xian)的特別國債票面利(li)(li)率出現罕見倒掛(gua)。

　　50年(nian)期(qi)(qi)(qi)特別國債(zhai)中標利率(lv)低(di)于市場機(ji)構的(de)普(pu)遍預期(qi)(qi)(qi)后，30年(nian)期(qi)(qi)(qi)、10年(nian)期(qi)(qi)(qi)國債(zhai)收(shou)(shou)益率(lv)隨即進一步(bu)下行。截至6月(yue)24日，50年(nian)期(qi)(qi)(qi)、30年(nian)期(qi)(qi)(qi)、10年(nian)期(qi)(qi)(qi)中債(zhai)國債(zhai)到期(qi)(qi)(qi)收(shou)(shou)益率(lv)分別為2.5175%、2.4607%、2.2451%，均低(di)于6月(yue)14日的(de)收(shou)(shou)益率(lv)水(shui)平，更顯著(zhu)低(di)于年(nian)初(chu)時(shi)的(de)水(shui)平。

　　即使央行(xing)已數(shu)次提(ti)示(shi)債市(shi)風險，6月以來長期、超(chao)長期國債收(shou)益(yi)率(lv)依然持續(xu)下探(tan)，下行(xing)幅(fu)度超(chao)過(guo)短期國債收(shou)益(yi)率(lv)。

　　東(dong)方金誠(cheng)研發部(bu)總監(jian)馮琳(lin)向(xiang)證券時報記(ji)者指出，近期(qi)國(guo)債(zhai)收益率曲線的(de)平坦化下移(yi)，可能在(zai)于50年期(qi)特別國(guo)債(zhai)收益率低于預期(qi)，疊加高頻數據(ju)顯示經濟基本面依(yi)然偏弱，市場(chang)的(de)降(jiang)(jiang)準、降(jiang)(jiang)息預期(qi)有所升(sheng)溫，大幅提(ti)振債(zhai)市情緒。而銀(yin)行間資金面整體均(jun)衡偏寬(kuan)松(song)，帶(dai)動短(duan)端(duan)利(li)率繼續小幅下行，但下行幅度小于長端(duan)。

　　“當(dang)前收益(yi)率曲線(xian)過于(yu)平坦，長(chang)期(qi)(qi)和(he)超長(chang)期(qi)(qi)國債收益(yi)率與銀行(xing)間(jian)(jian)7天質(zhi)押回購加權平均利(li)率（DR007）、公開市場操作（OMO）和(he)中期(qi)(qi)借貸便利(li)（MLF）利(li)率之間(jian)(jian)的利(li)差都處(chu)于(yu)歷史偏低水平。”光大(da)證券(quan)首席(xi)固定收益(yi)分析師(shi)張旭(xu)對記者說，這體現出當(dang)前長(chang)期(qi)(qi)債券(quan)估值依然偏貴。

　　“不論是不同(tong)期限利(li)差收(shou)窄(zhai)還(huan)是收(shou)益率下行(xing)，都反映出市(shi)場預期還(huan)有待改善。”中國人民大學(xue)(xue)財政金融學(xue)(xue)院教授(shou)郭(guo)彪(biao)認為，關鍵還(huan)是在于增強市(shi)場信心，更(geng)大力度提振宏觀經濟(ji)大盤。

　　防范債市“失錨”

　　與“高位接盤”風險

　　本輪(lun)債(zhai)(zhai)牛行情的(de)形成，主要是(shi)存款利率下行背(bei)景下，今(jin)年以來居民和企業的(de)存款通過理財等渠(qu)道大(da)量流(liu)向(xiang)債(zhai)(zhai)市，而在債(zhai)(zhai)券(quan)收(shou)益率下行階段，債(zhai)(zhai)券(quan)型基(ji)金收(shou)益率優(you)勢明顯(xian)。Wind數據顯(xian)示，截(jie)至今(jin)年5月末(mo)，債(zhai)(zhai)券(quan)型基(ji)金資產(chan)規模超過9.53萬億元(yuan)，較去年12月末(mo)增長約4900億元(yuan)，同期狹義貨幣供應量（M_[1]）減少約3.37萬億元(yuan)。

　　針(zhen)對債(zhai)(zhai)牛行情(qing)，央行今年已多次提示投(tou)資(zi)風(feng)險(xian)，尤(you)其聚焦在(zai)長(chang)期(qi)(qi)債(zhai)(zhai)券(quan)的(de)風(feng)險(xian)上，指出部(bu)分機構為增厚(hou)債(zhai)(zhai)券(quan)投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)拉長(chang)投(tou)資(zi)久(jiu)期(qi)(qi)，對長(chang)期(qi)(qi)債(zhai)(zhai)券(quan)的(de)需求增加(jia)，但久(jiu)期(qi)(qi)對債(zhai)(zhai)券(quan)型基金產品（下(xia)稱“債(zhai)(zhai)基”）投(tou)資(zi)收(shou)益(yi)的(de)倍(bei)數效應是雙向的(de)。若債(zhai)(zhai)券(quan)收(shou)益(yi)率回升，債(zhai)(zhai)基產品資(zi)本(ben)利(li)得收(shou)益(yi)也(ye)會成倍(bei)下(xia)降(jiang)。

　　有(you)市(shi)(shi)場人士觀(guan)察到，長期(qi)國(guo)債收(shou)益率(lv)回歸(gui)2.5%以(yi)上后，央行表態會相對溫(wen)和。華(hua)西證券(quan)首席(xi)宏(hong)觀(guan)分析(xi)師田樂(le)蒙指出，剖(pou)析(xi)近期(qi)央行喊話(hua)內容(rong)，長期(qi)債券(quan)收(shou)益率(lv)合理(li)點(dian)位的下限基本指向當前的MLF利率(lv)水平，或反映其需求仍是加強政策(ce)(ce)利率(lv)與市(shi)(shi)場利率(lv)的聯動性，以(yi)防債市(shi)(shi)“失錨”，政策(ce)(ce)利率(lv)引(yin)導(dao)力減弱。

　　隨著30年期(qi)(qi)國債(zhai)(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)近日來到(dao)2.5%下方，10年期(qi)(qi)國債(zhai)(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)還在(zai)持(chi)續走低。央行(xing)(xing)行(xing)(xing)長(chang)(chang)潘功(gong)勝日前在(zai)第十(shi)五(wu)屆陸家嘴論壇(tan)上(shang)提醒，要關(guan)注“一(yi)些非銀主(zhu)體(ti)大量持(chi)有中(zhong)長(chang)(chang)期(qi)(qi)債(zhai)(zhai)券的期(qi)(qi)限錯配和利率(lv)(lv)風險”，再度表達出央行(xing)(xing)對長(chang)(chang)債(zhai)(zhai)收(shou)益率(lv)(lv)的高(gao)度關(guan)切。

　　根據潘功(gong)勝對未來貨幣政(zheng)策(ce)框架的(de)闡(chan)述，MLF作為(wei)中期政(zheng)策(ce)利(li)率(lv)的(de)色彩會被央行淡化(hua)，意(yi)味著國(guo)債收益率(lv)需(xu)要重新尋找新的(de)“錨”，而市場尚未就國(guo)債收益率(lv)的(de)未來定價形成一致意(yi)見。

　　部分(fen)投資者認為，當前債(zhai)券市場(chang)已經對經濟(ji)基本面信(xin)息鈍化，因(yin)此經濟(ji)基本面的改善并不會帶(dai)來(lai)收益率(lv)的反彈。這同時(shi)反映出(chu)當前債(zhai)券收益率(lv)估值已不再受(shou)到基本面的支持。

　　在張旭看(kan)來，任何資(zi)產的價格(ge)都有漲有跌，不可能一直上(shang)(shang)漲。從歷史(shi)規律上(shang)(shang)看(kan)，10年期國債(zhai)收益(yi)率(lv)回歸至(zhi)MLF利率(lv)附近的概率(lv)較大。“長期和超長期國債(zhai)的久期較長、對利率(lv)波動(dong)比較敏感，投資(zi)者應防范(fan)收益(yi)率(lv)曲線上(shang)(shang)端上(shang)(shang)行所帶來的損失。”

　　2018年(nian)(nian)(nian)初至今，我國(guo)債(zhai)券市(shi)(shi)場已經歷過多(duo)輪漲跌(die)。在2019年(nian)(nian)(nian)至2020年(nian)(nian)(nian)間，10年(nian)(nian)(nian)期國(guo)債(zhai)收(shou)益率曾分別下降又(you)上(shang)(shang)升約(yue)80個(ge)基(ji)點。在2022年(nian)(nian)(nian)四(si)季度，10年(nian)(nian)(nian)期國(guo)債(zhai)收(shou)益率從低位水平上(shang)(shang)行超20個(ge)基(ji)點。張(zhang)旭提醒(xing)，當前的債(zhai)券市(shi)(shi)場和2022年(nian)(nian)(nian)第四(si)季度債(zhai)市(shi)(shi)調整前有(you)不少相似之(zhi)處，投(tou)資者應避免(mian)“高位接(jie)盤”帶來的風險。

　　市場激辯債牛走向

　　盡管受(shou)訪專(zhuan)家學(xue)者一(yi)致認(ren)同，長債收(shou)益(yi)率(lv)不(bu)會持(chi)續(xu)處(chu)于低位。但對于債牛行(xing)情的未來(lai)走勢(shi)，各方市場觀點(dian)結論不(bu)一(yi)。業內人士指(zhi)出，長期國債收(shou)益(yi)率(lv)回調(diao)過程(cheng)中出現一(yi)定反復，反映市場供求再平(ping)衡是一(yi)個(ge)動態過程(cheng)，部分投資(zi)者也(ye)可能仍(reng)存在短期博(bo)弈心理。

　　中國人民(min)大學(xue)經(jing)濟學(xue)院副院長王晉斌對記(ji)者表示，長期國債收(shou)益(yi)率隱含通脹價格，作為名(ming)義(yi)利率，未來(lai)將(jiang)受到物價水平回暖(nuan)的影(ying)響而上(shang)漲。

　　5月(yue)政(zheng)府(fu)債(zhai)券(quan)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)提速(su)，將推動債(zhai)券(quan)市(shi)場(chang)供(gong)給(gei)格局的(de)轉變。Wind數據顯示，1—5月(yue)各地累計發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)新(xin)增地方政(zheng)府(fu)專(zhuan)項債(zhai)券(quan)11608億元(yuan)，意味著年(nian)內(nei)還有超2.7萬億元(yuan)的(de)新(xin)增專(zhuan)項債(zhai)券(quan)額度待(dai)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)使用。今年(nian)擬(ni)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)的(de)1萬億元(yuan)超長(chang)(chang)期特別國(guo)債(zhai)截至(zhi)6月(yue)21日已發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)2500億元(yuan)，意味著年(nian)內(nei)還有7500億元(yuan)超長(chang)(chang)期特別國(guo)債(zhai)待(dai)發(fa)(fa)行(xing)(xing)(xing)。據中國(guo)銀河證(zheng)券(quan)研(yan)報分(fen)析，隨著長(chang)(chang)債(zhai)市(shi)場(chang)供(gong)給(gei)放量，如果沒有對應的(de)降準以及(ji)其他貨幣(bi)釋放，則長(chang)(chang)債(zhai)收益率很可能上行(xing)(xing)(xing)。

　　另(ling)一部分市(shi)(shi)場觀(guan)點則強調(diao)，若下半年宏觀(guan)政策發力與經濟形(xing)勢(shi)不超預期，機構“資產(chan)荒(huang)”還將(jiang)持續。雖然債市(shi)(shi)存(cun)在利空因(yin)素，但債牛行情可(ke)能還將(jiang)延續。

　　從需(xu)求端(duan)(duan)看(kan)，機(ji)構投(tou)資(zi)者在(zai)下半年(nian)配債需(xu)求依然較強。民生證券固(gu)定(ding)收益首席分析師譚逸鳴指出，4月以來的(de)(de)銀(yin)(yin)行(xing)業“手(shou)(shou)工補(bu)息”整(zheng)改，引發(fa)銀(yin)(yin)行(xing)存款增速進一步下滑，銀(yin)(yin)行(xing)負(fu)債端(duan)(duan)壓力(li)加大，但銀(yin)(yin)行(xing)缺(que)(que)負(fu)債的(de)(de)同(tong)時(shi)亦缺(que)(que)資(zi)產。下半年(nian)，伴(ban)隨“手(shou)(shou)工補(bu)息”整(zheng)改影響逐步淡化，銀(yin)(yin)行(xing)對于債券投(tou)資(zi)的(de)(de)需(xu)求仍將趨勢性提升。

　　他(ta)還認為，保險對于長久期高收益資產有需求，今(jin)年以來(lai)持續加大對超長期國債的配(pei)置力度，將在下半年保持配(pei)債力度。考(kao)慮到理(li)(li)財通常于下半年進行沖量，其(qi)規模增長仍有支撐，也將繼(ji)續驅動理(li)(li)財配(pei)債。

　　由于(yu)市(shi)場機構普遍預測(ce)下半年央行將開展降(jiang)準(zhun)、降(jiang)息，田樂蒙(meng)認為，在降(jiang)準(zhun)、降(jiang)息真(zhen)正落地以前，市(shi)場可能(neng)依然會糾(jiu)結國債收益率曲線的(de)“合理定價(jia)區間”對于(yu)關鍵(jian)期(qi)限定價(jia)的(de)約束力(li)。

　　不論債(zhai)(zhai)牛行情如何演繹，市場各方都(dou)認同(tong)，債(zhai)(zhai)券(quan)收(shou)益率走勢隨著擾動(dong)因素的(de)(de)增加趨于震蕩。受訪專家學(xue)者認為，長(chang)期國(guo)債(zhai)(zhai)收(shou)益率偏低是階(jie)段性的(de)(de)，投(tou)資者應堅持(chi)審慎理性的(de)(de)投(tou)資理念，防范投(tou)資行為過于短期化可能帶來的(de)(de)損失。