創(chuang)(chuang)業(ye)板注冊制正式落地已近兩個月，改(gai)革落地帶來(lai)的(de)震動仍(reng)在市場中回蕩。創(chuang)(chuang)投(tou)行業(ye)直接受(shou)到改(gai)革影響，對(dui)此業(ye)內(nei)(nei)討論依然熱度不(bu)減(jian)，投(tou)資人不(bu)止著(zhu)眼于短(duan)期內(nei)(nei)退出通道的(de)打(da)通，更(geng)將目光投(tou)向(xiang)未(wei)來(lai)更(geng)深刻的(de)變化中。

　　在近期舉(ju)辦(ban)的(de)第二十屆(jie)中(zhong)國(guo)股權投(tou)資年度論壇上，多家創投(tou)機構(gou)(gou)的(de)投(tou)資人(ren)認為，注(zhu)冊制(zhi)將把整(zheng)個行業(ye)帶入更(geng)高層次的(de)競爭，并改變以往(wang)以IPO為導向的(de)投(tou)資邏輯。此外(wai)，注(zhu)冊制(zhi)還是(shi)一場對創投(tou)機構(gou)(gou)估值體(ti)系和管理能力的(de)考驗，創投(tou)機構(gou)(gou)需及時(shi)調整(zheng)，適應漸進(jin)改革的(de)進(jin)程，并爭取更(geng)大的(de)發展空間。

　　IPO應是企業發展的另一個起點

　　“注冊制(zhi)是(shi)(shi)我們盼望多年的(de)(de)(de)，” 基石資(zi)本合伙人、執行總裁王(wang)啟文(wen)感嘆，他回憶起1997年剛(gang)剛(gang)進入投行時(shi)，企(qi)業上市還是(shi)(shi)審批(pi)制(zhi)，“那(nei)是(shi)(shi)一個分配(pei)指(zhi)標的(de)(de)(de)時(shi)代，要(yao)講(jiang)額度的(de)(de)(de)。后面發展到核準制(zhi)，再到現在的(de)(de)(de)注冊制(zhi)試點階段，整個過程是(shi)(shi)循序漸(jian)進的(de)(de)(de)。”

　　注冊(ce)制疏通(tong)了(le)企業上市(shi)的通(tong)道(dao)，也給(gei)創投機構(gou)帶(dai)來了(le)退(tui)出(chu)機遇。君聯資(zi)本(ben)董事(shi)(shi)總經理、首(shou)席投資(zi)官李(li)家慶坦言(yan)，“注冊(ce)制對歷史(shi)存量(liang)的投資(zi)而(er)言(yan)，是(shi)一件非常好的事(shi)(shi)情(qing)。這一兩(liang)年時間將會有大量(liang)企業上市(shi)并帶(dai)來現金流回流，許(xu)多機構(gou)會創造出(chu)業績的高峰。”

　　“不過，這兩年(nian)只(zhi)是一(yi)個階段，注(zhu)冊制對(dui)行業真正的影響，今天才剛剛開始(shi)。”李家慶(qing)用了一(yi)個比喻(yu)，他表示，未來(lai)5-10年(nian)，這個行業將(jiang)從沼澤地走上快車道(dao)，之后會發生(sheng)什么，就像高(gao)考(kao)開始(shi)擴招之后，父母想的第(di)一(yi)件事(shi)是學奧(ao)數(shu)，因為擴招意味著門檻降低(di)，注(zhu)冊制則(ze)意味著創造(zao)新業績的難度(du)在提高(gao)，整個行業將(jiang)進(jin)入(ru)一(yi)個更(geng)高(gao)層次水(shui)平(ping)的競爭(zheng)。

　　“所以(yi)我(wo)們(men)內部經(jing)常(chang)提(ti)醒自己(ji)，未來三(san)五年中陸續降低項目(mu)的數量、提(ti)高(gao)項目(mu)的質(zhi)量和單個項目(mu)的絕對回報(bao)。”李家慶稱。

　　另(ling)一方面(mian)，注冊制將(jiang)上市門(men)檻前(qian)置，同(tong)時改變了一些投資人(ren)審視企(qi)業(ye)(ye)的(de)眼光。紅杉(shan)資本(ben)中(zhong)國基金合伙人(ren)周逵表示，一家企(qi)業(ye)(ye)可(ke)能發(fa)展(zhan)(zhan)四五年就有(you)機會上市，因此IPO不再是(shi)一個絕(jue)對的(de)目標，更不應是(shi)企(qi)業(ye)(ye)發(fa)展(zhan)(zhan)的(de)頂點，而(er)應該是(shi)另(ling)一個起點，“幾年后拿(na)到(dao)IPO門(men)票可(ke)能沒有(you)以前(qian)那么有(you)意思了。”

　　周逵稱，創(chuang)投(tou)機構也要重新(xin)調整(zheng)對“退出”的(de)(de)理解，不(bu)應以(yi)IPO為(wei)重點，不(bu)應默認IPO就(jiu)是退出，“IPO給了我(wo)們(men)和企業(ye)一起發展價值(zhi)的(de)(de)新(xin)臺(tai)階，所以(yi)我(wo)們(men)也更(geng)重視對已上市公司發展的(de)(de)關注。”

　　注冊制(zhi)下，多位投資人對優質(zhi)企業(ye)與科技創(chuang)新(xin)的(de)(de)關(guan)注不謀(mou)而合。王啟文表示，一(yi)方(fang)面將(jiang)更加關(guan)注價(jia)(jia)值(zhi)投資，因(yin)為注冊制(zhi)核心在(zai)于信息(xi)披露，在(zai)于把(ba)定價(jia)(jia)權還給市場(chang)，這也對創(chuang)投機(ji)構的(de)(de)價(jia)(jia)值(zhi)發現能(neng)力提出(chu)了更高(gao)的(de)(de)要求；另(ling)一(yi)方(fang)面，注冊制(zhi)的(de)(de)推(tui)出(chu)順應了技術創(chuang)新(xin)時代的(de)(de)要求，因(yin)此機(ji)構將(jiang)進(jin)一(yi)步加大在(zai)硬科技方(fang)向的(de)(de)投入(ru)。

　　注冊制倒逼創投機構調整優化

　　在(zai)展望未(wei)來機遇的(de)(de)同時，創(chuang)投機構也(ye)要回應注(zhu)冊制提出的(de)(de)挑(tiao)戰(zhan)。深圳市(shi)(shi)(shi)創(chuang)新投資集團副總裁蔣玉才將近期遇到(dao)的(de)(de)問題(ti)歸納為(wei)“一(yi)級市(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)估值(zhi)(zhi)二(er)級化”，“意思是(shi)說在(zai)注(zhu)冊制之前，假如二(er)級市(shi)(shi)(shi)場(chang)行業平(ping)均市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率是(shi)50倍(bei)(bei)，一(yi)級市(shi)(shi)(shi)場(chang)、尤其稍微早期的(de)(de)投資的(de)(de)市(shi)(shi)(shi)盈(ying)率就會(hui)在(zai)10倍(bei)(bei)左右(you)，因為(wei)上市(shi)(shi)(shi)比較(jiao)難(nan)，企業會(hui)接(jie)受(shou)一(yi)個成(cheng)功率的(de)(de)折讓；然(ran)而，注(zhu)冊制之后，企業對上市(shi)(shi)(shi)成(cheng)功率的(de)(de)預(yu)期增(zeng)強，對估值(zhi)(zhi)就會(hui)產生心里(li)膨脹，一(yi)級市(shi)(shi)(shi)場(chang)上不再接(jie)受(shou)10倍(bei)(bei)估值(zhi)(zhi)了，要到(dao)30倍(bei)(bei)甚至更接(jie)近二(er)級市(shi)(shi)(shi)場(chang)估值(zhi)(zhi)。”

　　蔣玉才(cai)提醒道(dao)，如(ru)果這種估值體(ti)系擴散(san)，將為整(zheng)(zheng)個(ge)一級市場的投資帶來難度，增加投資風險，需要創投機(ji)(ji)構清醒認識(shi)和面對。“我們(men)有長期堅(jian)持的專業(ye)估值體(ti)系，但并非所有創投機(ji)(ji)構都(dou)會堅(jian)持原則(ze)，少部分創投機(ji)(ji)構如(ru)果惡性競爭(zheng)，就會破壞整(zheng)(zheng)個(ge)行業(ye)的估值體(ti)系，這是一個(ge)非常可怕的問題。”

　　此外(wai)，李家慶提到注冊制可能(neng)(neng)帶來資金端來源(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)(de)機構化(hua)(hua)，進而倒逼機構內部管(guan)(guan)理提質。“機構才(cai)存在周期的(de)(de)(de)(de)問題(ti)、退出(chu)的(de)(de)(de)(de)問題(ti)、分股票(piao)還(huan)是分現金的(de)(de)(de)(de)問題(ti)，資金端機構化(hua)(hua)的(de)(de)(de)(de)直(zhi)接結果，就是對基(ji)金管(guan)(guan)理本身(shen)的(de)(de)(de)(de)履約能(neng)(neng)力、基(ji)金管(guan)(guan)理人的(de)(de)(de)(de)規范性(xing)和人力資源(yuan)(yuan)的(de)(de)(de)(de)團(tuan)隊(dui)能(neng)(neng)力提出(chu)很(hen)高(gao)的(de)(de)(de)(de)要求(qiu)。因此，一方面(mian)(mian)我(wo)們要去強調外(wai)部環境(jing)的(de)(de)(de)(de)優化(hua)(hua)，另一方面(mian)(mian)還(huan)是要更(geng)多(duo)去看我(wo)們自身(shen)是否準備好了(le)去迎接這個新(xin)時代的(de)(de)(de)(de)到來。”

　　展望注冊(ce)制(zhi)(zhi)改革未來的(de)進程，普華資本董事長、頭(tou)頭(tou)是道基金創始人曹國熊坦言，“從某(mou)種(zhong)意義上，我們(men)對這項制(zhi)(zhi)度改革的(de)持續(xu)性有一點(dian)沒底。我認為(wei)長久來看，這個(ge)方向是不(bu)變的(de)，但改革不(bu)可能一蹴(cu)而就，中間會(hui)有一些反復(fu)。”

　　周(zhou)逵則在(zai)制度設計(ji)方面(mian)提出了自己的(de)見(jian)解(jie)，經過對海內外上市公(gong)司的(de)對比，他體會(hui)到IPO不該被(bei)默認為一級創(chuang)新資本的(de)生硬(ying)退場，而應考慮(lv)創(chuang)新機制的(de)自然銜接和延續。

　　“如果能讓(rang)基金以分股(gu)票的(de)方式分配，拿(na)到股(gu)票的(de)LP和GP可(ke)以各自(zi)選擇賣出(chu)還是持有，那么VC/PE基金每年幾千億(yi)的(de)拋壓就會大大減少(shao)，股(gu)市資金流失(shi)也會減少(shao)。我們是曾支(zhi)持企業(ye)發(fa)(fa)展的(de)專(zhuan)業(ye)伙伴(ban)，有機(ji)會繼續陪伴(ban)和支(zhi)持創新公司的(de)發(fa)(fa)展，而不用(yong)把股(gu)權都轉給更(geng)分散(san)、更(geng)短期(qi)的(de)投資者。”周逵表示。

　　王啟(qi)文也強調了(le)改革的漸進性(xing)，“我覺得現在注(zhu)冊制是‘有其名無其實’，整個資本市(shi)場(chang)的監(jian)管還沒有脫開(kai)過去(qu)實質性(xing)的審核，注(zhu)冊制的推行(xing)需要一個系(xi)統、生態的配(pei)套(tao)。在注(zhu)冊制為項目打(da)開(kai)退出(chu)通(tong)道之(zhi)后(hou)(hou)，我們期(qi)待后(hou)(hou)續能為創投(tou)機(ji)構(gou)自(zi)身的上市(shi)融資打(da)開(kai)通(tong)道，創投(tou)機(ji)構(gou)進入資本市(shi)場(chang)的話題，已(yi)經(jing)到了(le)需要關注(zhu)和討論的階段。”