從(cong)指(zhi)標管(guan)理到“市(shi)場化發(fa)行”，歷(li)經審批制(zhi)、核(he)準(zhun)制(zhi)再到注(zhu)冊(ce)制(zhi)，新(xin)股發(fa)行制(zhi)度脫胎換骨(gu)，在深化改革中(zhong)不斷釋放(fang)服務實體(ti)經濟、鼓勵(li)創新(xin)的力量。

　　從限(xian)價管理到“市場化定(ding)(ding)價”，經由固定(ding)(ding)價格機制(zhi)、詢(xun)價制(zhi)度、市場化定(ding)(ding)價機制(zhi)改革，新股發行制(zhi)度在引(yin)領市場向更加合理的(de)(de)估值(zhi)定(ding)(ding)價發展的(de)(de)同(tong)時，正在塑造更好的(de)(de)投融資環境，促(cu)進更多優質企業進入(ru)資本市場。

　　監管(guan)部門人士日前表示，將積極穩妥做好在(zai)全市(shi)場推行(xing)注冊制(zhi)(zhi)改(gai)革的(de)準(zhun)備。由此，從增量試(shi)點(dian)到存量推行(xing)，經過設(she)立科創板并試(shi)點(dian)注冊制(zhi)(zhi)、創業(ye)板改(gai)革并試(shi)點(dian)注冊制(zhi)(zhi)、新三(san)板精選層開市(shi)，注冊制(zhi)(zhi)正(zheng)迎來(lai)從增量到存量的(de)關鍵一(yi)躍。

　　從指標管理到市場化發行

　　資(zi)本市(shi)場改革(ge)步伐的(de)(de)加速(su)，讓A股(gu)(gu)迎來IPO大(da)年(nian)。德勤報告顯(xian)示，以今年(nian)前九個月的(de)(de)融(rong)資(zi)總額(e)計(ji)算(suan)，在完成多宗重大(da)的(de)(de)新(xin)股(gu)(gu)上市(shi)后，滬深(shen)交易所分別奪(duo)得全球新(xin)股(gu)(gu)發行排名的(de)(de)首位(wei)和第五位(wei)。德勤預計(ji)，更多新(xin)股(gu)(gu)將會在科創(chuang)(chuang)板和創(chuang)(chuang)業板上市(shi)，中國(guo)內地市(shi)場2020年(nian)的(de)(de)融(rong)資(zi)額(e)有機(ji)會超(chao)越2010年(nian)。

　　這得益于注冊制下(xia)的(de)(de)市(shi)場(chang)化(hua)發行(xing)(xing)節奏加快。但歷(li)史并非從(cong)來如(ru)此，從(cong)每年定(ding)額上市(shi)到(dao)可根據需(xu)要自行(xing)(xing)申報，新股發行(xing)(xing)制度改革先后經歷(li)了行(xing)(xing)政(zheng)主(zhu)導的(de)(de)審批(pi)制和市(shi)場(chang)化(hua)方向的(de)(de)核準(zhun)制兩個(ge)階段(duan)，走(zou)過了一(yi)段(duan)復雜(za)而曲折的(de)(de)過程。

　　1993年到1995年，是審批(pi)制前期額度(du)管(guan)理階段，每(mei)年發(fa)行(xing)多少股票，總(zong)額度(du)有指標限(xian)制。1996年到2000年，是審批(pi)制后期的指標管(guan)理階段，推行(xing)“總(zong)量(liang)控制、限(xian)報家數”的指標管(guan)理辦法(fa)。

　　1999年(nian)(nian)正(zheng)式(shi)實施的(de)(de)證券法確立(li)了(le)(le)核準制(zhi)的(de)(de)法律地位。2001年(nian)(nian)至(zhi)2004年(nian)(nian)，核準制(zhi)下的(de)(de)“通道制(zhi)”建立(li)，證監會不再對(dui)發(fa)行(xing)上市(shi)企業數目(mu)進(jin)(jin)行(xing)限制(zhi)，更多地發(fa)揮(hui)證券公司和公開信息(xi)披露作用；2004年(nian)(nian)后，“保(bao)薦制(zhi)”取(qu)代“通道制(zhi)”，推動(dong)了(le)(le)大量企業發(fa)行(xing)上市(shi)，對(dui)促進(jin)(jin)資本(ben)形成、服務創(chuang)新創(chuang)業、支持實體經濟發(fa)展發(fa)揮(hui)了(le)(le)重要作用。

　　但不論是“通(tong)道制(zhi)(zhi)”還是“保(bao)薦(jian)制(zhi)(zhi)”，其實質依然是審核，并未(wei)實現真正市場化。在此背景(jing)下，注冊制(zhi)(zhi)改革應運而(er)生。2019年設立科創板并試點注冊制(zhi)(zhi)，2020年新(xin)證券法施(shi)行。注冊制(zhi)(zhi)改革推(tui)動(dong)資本(ben)市場基礎制(zhi)(zhi)度持續完善，資本(ben)市場改革踏入新(xin)征程(cheng)。

　　“注冊制(zhi)將對發行人(ren)產生深(shen)遠的(de)(de)影響，將從促(cu)進擬上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)建立以信息披露為(wei)基(ji)礎的(de)(de)規范運作體(ti)系、加快推進擬上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)的(de)(de)發行上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)審核、上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)條件(jian)多(duo)樣化(hua)將為(wei)多(duo)元化(hua)的(de)(de)擬上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)提(ti)供資本市(shi)(shi)(shi)(shi)場服務、市(shi)(shi)(shi)(shi)場化(hua)的(de)(de)定價制(zhi)度(du)吸引更多(duo)優質公(gong)司(si)上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)等四個方面改(gai)變資本市(shi)(shi)(shi)(shi)場發行生態。”華泰(tai)聯合證券投(tou)行管委會委員、董事總(zong)經(jing)理張雷表示。

　　從限價管理到市場化定價

　　新股發行(xing)定價方式(shi)也是改(gai)革的重(zhong)要內容。在科創(chuang)板、創(chuang)業板注冊(ce)制環境(jing)下，23倍市盈(ying)率“紅線”成為(wei)歷史，發行(xing)定價市場(chang)化特(te)征進一(yi)步明顯(xian)。

　　“新(xin)股發(fa)行(xing)機制(zhi)是推(tui)進(jin)市(shi)(shi)場化(hua)改革的(de)核心問題(ti)，又(you)是改革的(de)難(nan)點和痛點。我國境內(nei)股市(shi)(shi)建立以來(lai)，在這(zhe)方(fang)面進(jin)行(xing)了(le)艱(jian)難(nan)的(de)探索，經歷了(le)逐步轉變(bian)的(de)發(fa)展過(guo)程，大(da)體上(shang)可以分為三個階段。第(di)一(yi)階段是采用(yong)固定價格機制(zhi)，第(di)二階段初步建立詢價制(zhi)度，第(di)三階段繼續深(shen)化(hua)定價機制(zhi)改革。”證監會原主(zhu)(zhu)席肖鋼曾指出，改革的(de)長(chang)期目標應當是實(shi)現發(fa)行(xing)節奏和發(fa)行(xing)定價的(de)市(shi)(shi)場化(hua)，讓(rang)新(xin)股申購變(bian)成(cheng)有(you)賺有(you)賠的(de)買(mai)賣，實(shi)現承(cheng)銷商(shang)自主(zhu)(zhu)配售，最終回(hui)歸新(xin)股發(fa)行(xing)需要承(cheng)銷商(shang)“推(tui)銷”的(de)本(ben)源。

　　“注冊(ce)制實行(xing)市(shi)(shi)場化的(de)發行(xing)承銷機(ji)制，由專業機(ji)構投資者(zhe)對擬上(shang)市(shi)(shi)公司進(jin)行(xing)估值定(ding)(ding)價，發揮專業機(ji)構投資者(zhe)的(de)投研定(ding)(ding)價能力，更合理的(de)估值定(ding)(ding)價將(jiang)吸引更多優(you)質企業上(shang)市(shi)(shi)融資。”張雷表示。

　　“鑒(jian)于推廣注(zhu)冊制(zhi)之(zhi)后(hou)上(shang)市(shi)條件相對寬松，一些(xie)上(shang)市(shi)公司可能存在較(jiao)大的造假(jia)(jia)風(feng)險和動機(ji)。”立信會計師事(shi)務所董事(shi)長(chang)朱(zhu)建(jian)弟表示，隨著注(zhu)冊制(zhi)改革不斷推進，配套制(zhi)度將更(geng)趨完善。建(jian)議(yi)提高上(shang)市(shi)公司以(yi)財務造假(jia)(jia)粉飾報表的違法(fa)成本，加大退(tui)市(shi)力度，建(jian)立更(geng)為緊湊(cou)的退(tui)市(shi)程序(xu)，增強市(shi)場可預見性。

　　從試點到全面推行注冊制

　　目前(qian)，注(zhu)冊(ce)(ce)制改革已在創(chuang)業板市(shi)(shi)場(chang)(chang)推行，存量市(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)經驗(yan)總結將(jiang)成(cheng)為未來全市(shi)(shi)場(chang)(chang)推行注(zhu)冊(ce)(ce)制的(de)關(guan)鍵之舉。監管部門多次強調，將(jiang)積(ji)極(ji)穩妥地(di)做好全市(shi)(shi)場(chang)(chang)注(zhu)冊(ce)(ce)制改革準備(bei)。

　　證(zheng)(zheng)監會(hui)上市(shi)公司監管部主任李(li)明日前表(biao)示，證(zheng)(zheng)監會(hui)將按照“建制度、不干預、零容(rong)忍(ren)”的九字方針，在(zai)保持新股常態化(hua)(hua)發行(xing)的同時，加強研究評估(gu)，全(quan)面總結試點注冊制改(gai)革的經驗，積極穩妥地做(zuo)好(hao)在(zai)全(quan)市(shi)場推行(xing)注冊制的改(gai)革準備，及(ji)時根據(ju)市(shi)場發展情(qing)況，進(jin)一步(bu)優(you)化(hua)(hua)發行(xing)上市(shi)條件，支持符合條件的企(qi)業股權融資(zi)，更好(hao)服務加快構建新發展格局和經濟高質量(liang)發展。

　　專家認(ren)為，新股發行(xing)制度(du)(du)是一(yi)項重要的(de)(de)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)(chang)(chang)基(ji)(ji)礎(chu)制度(du)(du)，未來將(jiang)在總結科創(chuang)板、創(chuang)業(ye)(ye)(ye)板經驗的(de)(de)基(ji)(ji)礎(chu)上繼續深化(hua)改(gai)革(ge)。目前，IPO市(shi)場(chang)(chang)(chang)出現(xian)(xian)了超高(gao)市(shi)盈率(lv)發行(xing)、新股首日破發、抱團定(ding)(ding)價等(deng)現(xian)(xian)象(xiang)，對此要理性認(ren)識。一(yi)方面，在發行(xing)定(ding)(ding)價環節，企業(ye)(ye)(ye)估值(zhi)受到公司的(de)(de)基(ji)(ji)本(ben)面、市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)資(zi)金面、市(shi)場(chang)(chang)(chang)走勢(shi)和投資(zi)者情緒等(deng)多方面因素的(de)(de)影響，而科創(chuang)企業(ye)(ye)(ye)在業(ye)(ye)(ye)務技術、盈利(li)能(neng)力等(deng)方面存(cun)在一(yi)定(ding)(ding)的(de)(de)不確定(ding)(ding)性，估值(zhi)難度(du)(du)比較高(gao)，市(shi)場(chang)(chang)(chang)對科創(chuang)企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)估值(zhi)也更容易產(chan)生分(fen)歧。破發和打(da)新溢價并(bing)存(cun)現(xian)(xian)象(xiang)將(jiang)是常態(tai)。另(ling)一(yi)方面，投行(xing)定(ding)(ding)價能(neng)力和投資(zi)者專業(ye)(ye)(ye)能(neng)力都有(you)待進一(yi)步提升，并(bing)在充分(fen)博弈中(zhong)接受市(shi)場(chang)(chang)(chang)檢驗，如此方能(neng)進一(yi)步實現(xian)(xian)發行(xing)定(ding)(ding)價的(de)(de)市(shi)場(chang)(chang)(chang)化(hua)。

　　開(kai)弓(gong)沒有(you)回(hui)頭箭。在(zai)保持(chi)改(gai)革(ge)定力、堅持(chi)市(shi)場化法(fa)治(zhi)化不動搖的(de)(de)同時，伴(ban)隨增(zeng)量改(gai)革(ge)與存量改(gai)革(ge)的(de)(de)漸次落地，資本市(shi)場正在(zai)并將繼續演繹激發活力、發揮樞紐功能、提升國(guo)際競爭力的(de)(de)改(gai)革(ge)發展“加速度”，而(er)以注冊制為引領的(de)(de)一(yi)系(xi)列改(gai)革(ge)措施正揭(jie)開(kai)中國(guo)資本市(shi)場發展的(de)(de)新(xin)篇章。