“全面(mian)實行股票發行注(zhu)冊制”是“十四五”規劃和2035年遠景目(mu)標(biao)綱要(yao)提出的目(mu)標(biao)之一，而(er)在資本市場生(sheng)態體(ti)系的深化改革(ge)(ge)中，注(zhu)冊制是當之無愧的“關鍵點”。12月8日至12月10日在北(bei)京舉行的中央經濟工作會議要(yao)求，“要(yao)抓好要(yao)素(su)市場化配置(zhi)綜合改革(ge)(ge)試點，全面(mian)實行股票發行注(zhu)冊制”。

　　 多(duo)位(wei)專家在接受《證券(quan)日報(bao)》記(ji)者采訪時表示，在“十四五(wu)”開局之年(nian)，注冊(ce)(ce)制(zhi)改(gai)革不(bu)斷擴圍，從增量(liang)到(dao)存量(liang)，成效顯著。未來，全面實行(xing)股票發行(xing)注冊(ce)(ce)制(zhi)應繼(ji)續實施(shi)多(duo)層次的推(tui)進策略，主板注冊(ce)(ce)制(zhi)改(gai)革應設立多(duo)元化但(dan)不(bu)失嚴格的上市標(biao)準。

　　 改革“進度條”

　　 緊扣頂層設計要求

　　 作為“十四五”開局(ju)之(zhi)年(nian)，今年(nian)政(zheng)(zheng)府(fu)工作報告提出“穩(wen)步(bu)(bu)推進注冊(ce)制(zhi)(zhi)改革”。而(er)此前，“設立(li)科創板并試點注冊(ce)制(zhi)(zhi)”被寫(xie)入2019年(nian)政(zheng)(zheng)府(fu)工作報告，“改革創業板并試點注冊(ce)制(zhi)(zhi)”則在2020年(nian)政(zheng)(zheng)府(fu)工作報告中得(de)到進一步(bu)(bu)明確。

　　 回顧注冊(ce)(ce)制改(gai)革(ge)歷程，從(cong)2019年(nian)注冊(ce)(ce)制改(gai)革(ge)落地、2020年(nian)實現從(cong)增量到(dao)(dao)存量擴圍(wei)，再到(dao)(dao)今年(nian)向更多(duo)創新型中(zhong)小(xiao)企業敞開(kai)大門，注冊(ce)(ce)制改(gai)革(ge)不僅緊跟政策(ce)要求，更不斷“對表”，時刻(ke)與頂層設計(ji)保持協(xie)調。

　　 招商基金研究部(bu)首席經濟學家李(li)湛在接受《證券日報》記者(zhe)采(cai)訪(fang)時(shi)分析，科創(chuang)板(ban)注(zhu)(zhu)冊(ce)制屬于增量(liang)改(gai)(gai)革(ge)(ge)，創(chuang)業(ye)板(ban)注(zhu)(zhu)冊(ce)制改(gai)(gai)革(ge)(ge)在增量(liang)市(shi)場與(yu)存量(liang)市(shi)場同(tong)步(bu)推進，而自誕生(sheng)之日起就按(an)照(zhao)注(zhu)(zhu)冊(ce)制邏輯(ji)運(yun)行的(de)北交所(suo)，則是增量(liang)改(gai)(gai)革(ge)(ge)與(yu)新(xin)三板(ban)精選層存量(liang)企(qi)業(ye)整體平移(yi)并舉。

　　 “注(zhu)冊制改(gai)革(ge)從試(shi)點(dian)到(dao)實施(shi)再(zai)到(dao)不斷(duan)擴圍(wei)，讓市場(chang)對(dui)全面(mian)注(zhu)冊制落(luo)地的預期更加明朗。”中航證(zheng)券首席經濟學家董忠(zhong)云對(dui)《證(zheng)券日報(bao)》記(ji)者(zhe)表(biao)示，按照注(zhu)冊制改(gai)革(ge)“三步(bu)走(zou)”布局(ju)，前兩步(bu)改(gai)革(ge)整體平(ping)穩且符合預期，目前已進入關鍵的最后一步(bu)。在(zai)此基(ji)礎上(shang)，今年資(zi)本市場(chang)進一步(bu)實現了(le)中小(xiao)板和(he)創(chuang)業板合并、北交所(suo)開(kai)市，市場(chang)基(ji)本形成了(le)上(shang)交所(suo)“主板+科創(chuang)板”、深交所(suo)“主板+創(chuang)業板”、北交所(suo)的新格(ge)局(ju)。

　　 北交所開市(shi)是今年資本市(shi)場穩步(bu)推(tui)進注冊制的(de)又一重(zhong)要成(cheng)果。而中國經濟高質量發展的(de)關鍵在(zai)于科(ke)技(ji)創新，注冊制擴圍(wei)也必(bi)然會為經濟發展注入更多動(dong)能。

　　 注冊制帶動資本市場的(de)擴圍拓(tuo)寬了(le)企(qi)業股權融資的(de)渠道，有效提高直接融資比重(zhong)。Wind資訊數據(ju)顯示，2021年(nian)以(yi)來，452家公司首發登(deng)陸滬深交(jiao)易所，募(mu)集資金總額達4702.69億元，其(qi)中，科創板(ban)和創業板(ban)合計2912.26億元，注冊制的(de)貢(gong)獻度高達62%。

　　 投融資平衡新生態

　　 逐步形成

　　 除了(le)服務擴圍，注冊制下(xia)，資本市場投(tou)融資平衡(heng)新生態也在逐步形成。

　　 李(li)湛表(biao)示，注(zhu)冊制改革(ge)的推(tui)行增強了(le)中國資(zi)本市場覆蓋面、包(bao)容性和吸引力，尤(you)其(qi)是科(ke)技型(xing)企(qi)業、成長型(xing)創新(xin)創業企(qi)業以(yi)及創新(xin)型(xing)中小企(qi)業，比(bi)以(yi)往獲得(de)了(le)更多的上市機會。

　　 Wind資訊數據顯示，截(jie)至2021年12月10日，注冊制(zhi)下共367家公(gong)(gong)司登(deng)陸科創板，合(he)計(ji)總(zong)市(shi)(shi)值達5.79萬億(yi)元(yuan)；248家公(gong)(gong)司登(deng)陸創業板，合(he)計(ji)總(zong)市(shi)(shi)值達2.32萬億(yi)元(yuan)；82家公(gong)(gong)司登(deng)陸北交所，合(he)計(ji)總(zong)市(shi)(shi)值達2611.78億(yi)元(yuan)。

　　 “目(mu)前，三個實施注冊制的板(ban)塊覆蓋的企(qi)(qi)業(ye)各(ge)有側(ce)重(zhong)。”李湛分(fen)析稱，科創(chuang)(chuang)板(ban)主要服(fu)務(wu)于(yu)符合(he)國(guo)家(jia)戰略(lve)、突(tu)破關鍵核心技(ji)術、市(shi)(shi)場認可(ke)度(du)(du)高(gao)的科技(ji)創(chuang)(chuang)新(xin)(xin)(xin)企(qi)(qi)業(ye)；創(chuang)(chuang)業(ye)板(ban)主要服(fu)務(wu)于(yu)成(cheng)長型(xing)(xing)創(chuang)(chuang)新(xin)(xin)(xin)創(chuang)(chuang)業(ye)企(qi)(qi)業(ye)，支持(chi)(chi)傳統產業(ye)與新(xin)(xin)(xin)技(ji)術、新(xin)(xin)(xin)產業(ye)、新(xin)(xin)(xin)業(ye)態、新(xin)(xin)(xin)模式深度(du)(du)融合(he)；北交所則主要服(fu)務(wu)于(yu)創(chuang)(chuang)新(xin)(xin)(xin)型(xing)(xing)中小企(qi)(qi)業(ye)，尤其是(shi)專精特新(xin)(xin)(xin)企(qi)(qi)業(ye)。三類企(qi)(qi)業(ye)的上市(shi)(shi)又(you)釋放了一級(ji)市(shi)(shi)場的流動性，間接支持(chi)(chi)了其他(ta)初創(chuang)(chuang)企(qi)(qi)業(ye)的發展，對形成(cheng)金融支持(chi)(chi)科技(ji)發展的良(liang)性循環有重(zhong)要意義。

　　 李湛認為，注冊制(zhi)(zhi)下，市(shi)場新股價格形成(cheng)(cheng)機制(zhi)(zhi)、交易運行機制(zhi)(zhi)、優勝劣汰機制(zhi)(zhi)等三大機制(zhi)(zhi)均取得了較為積極的成(cheng)(cheng)效。

　　 其中，新(xin)股(gu)價格更能(neng)反映企業(ye)(ye)實際價值，價格發(fa)現(xian)效率顯著提(ti)升。注(zhu)冊制實行(xing)(xing)以來，創業(ye)(ye)板(ban)新(xin)股(gu)發(fa)行(xing)(xing)市盈(ying)率出(chu)現(xian)分化，最低為8倍，最高為115倍，科(ke)創板(ban)新(xin)股(gu)的(de)(de)(de)平(ping)均(jun)發(fa)行(xing)(xing)市盈(ying)率則達到了57倍。李(li)湛分析(xi)稱，“集成電(dian)路、生(sheng)物醫藥(yao)等(deng)硬(ying)科(ke)技、高成長產業(ye)(ye)的(de)(de)(de)公司(si)可(ke)比以往獲得更高的(de)(de)(de)估(gu)值水平(ping)，而質地較差(cha)的(de)(de)(de)企業(ye)(ye)則會(hui)面臨發(fa)行(xing)(xing)價、市盈(ying)率、募資額三低的(de)(de)(de)情況。針對不同行(xing)(xing)業(ye)(ye)和質地公司(si)的(de)(de)(de)估(gu)值差(cha)，體現(xian)出(chu)注(zhu)冊制下(xia)發(fa)行(xing)(xing)定(ding)價基本面化的(de)(de)(de)趨勢，有效提(ti)高了市場成熟度。”

　　 李湛表示(shi)，“股票上市(shi)后成(cheng)交換手(shou)更為充分，交易流動性前期得(de)到(dao)有效釋放(fang)。”以創業板為例，注冊(ce)制推(tui)行(xing)后，首日平均漲(zhang)幅達到(dao)232%，平均換手(shou)率(lv)大幅提高至66%。

　　 “市場(chang)(chang)優(you)勝劣汰機制(zhi)逐(zhu)步(bu)形成。”李湛解釋，注冊制(zhi)有效改變了過(guo)去(qu)市場(chang)(chang)中存在的新(xin)股(gu)“供不應求”預期，市場(chang)(chang)“炒新(xin)”現象明顯下降，且隨著股(gu)票數量(liang)持續增(zeng)長，股(gu)票“殼價(jia)值”逐(zhu)步(bu)下降。市場(chang)(chang)“炒差”的現象也在日益減少(shao)，機構溢(yi)價(jia)逐(zhu)漸增(zeng)強，質優(you)公司的股(gu)票更(geng)受青睞(lai)。

　　 證監會主席易會滿在(zai)2021金融(rong)街論(lun)壇(tan)年(nian)會上(shang)表示(shi)，“以注冊制(zhi)(zhi)改革為(wei)龍頭，發行、上(shang)市、交易、退市、持續監管等(deng)基礎制(zhi)(zhi)度得(de)到體系化改善”。

　　 常態化(hua)退市(shi)制度的建設正在不斷推進(jin)。截至2021年12月(yue)12日，今年以來(lai)A股市(shi)場已有17家上市(shi)公司強(qiang)制退市(shi)，創出歷史新高。

　　 強調壓實中介機構責任

　　 證監會(hui)主席易會(hui)滿年內的8次公開發聲中(zhong)，至少5次提(ti)到(dao)“中(zhong)介機構”，而正(zheng)在推進(jin)的注冊(ce)制改革更加強調壓實中(zhong)介機構責任。

　　 董忠云(yun)認為，在以(yi)信息(xi)披露為核(he)心的注冊制(zhi)改革下，中(zhong)介機構的勤勉盡(jin)(jin)責是改革的基礎和(he)保障(zhang)。注冊制(zhi)相關制(zhi)度在設計之(zhi)初，就要(yao)求中(zhong)介機構歸位盡(jin)(jin)責，發揮好(hao)資本市場“看門人(ren)”職責。

　　 今年(nian)以來(lai)，監管(guan)部門多次(ci)強調要壓實中介機構責任，相關監管(guan)細則也(ye)陸續完(wan)善和出臺。在此背景(jing)下，保(bao)薦代(dai)表人領罰單(dan)情形明顯(xian)增多。中國證券業協會對C類(lei)保(bao)薦代(dai)表人的公示信息顯(xian)示，截(jie)至12月12日，今年(nian)以來(lai)保(bao)薦代(dai)表人共(gong)收到76張罰單(dan)，這(zhe)一(yi)數(shu)量已超2020年(nian)全(quan)年(nian)。

　　 “注冊(ce)(ce)制下，中介機構的(de)(de)角(jiao)色發生很大變(bian)化，要保證信息披露(lu)的(de)(de)完(wan)整(zheng)準確，對發行人的(de)(de)經營情況(kuang)、風險、申請文件等信息披露(lu)資(zi)(zi)料進行客觀判斷(duan)和(he)全面核查，為(wei)投(tou)資(zi)(zi)者提供(gong)更有價值的(de)(de)標的(de)(de)。”董忠云認為(wei)，壓實(shi)中介責任有利于幫助真(zhen)正優質企(qi)業上市，保護投(tou)資(zi)(zi)者權益(yi)，保障注冊(ce)(ce)制穩步(bu)推進。

　　 在李湛看來，在注冊制擴(kuo)圍(wei)過(guo)程(cheng)中(zhong)，有(you)(you)不少中(zhong)介機構、上市(shi)公司、其(qi)他涉事主體因信披不完善或未盡職(zhi)履責而被處罰(fa)。這(zhe)對相關市(shi)場主體形成了(le)較高威懾(she)力，較好地(di)督促了(le)他們明晰(xi)責任邊界、重塑職(zhi)業理念。“雷(lei)厲風(feng)行的監管保(bao)護(hu)了(le)投資(zi)者(zhe)合法權(quan)益(yi)，尤(you)其(qi)是中(zhong)小投資(zi)者(zhe)的權(quan)益(yi)。投資(zi)者(zhe)對注冊制下資(zi)本市(shi)場質(zhi)量更有(you)(you)信心，從長遠來看有(you)(you)利于資(zi)本市(shi)場的蓬勃發展。”

　　 繼續遞進式、多層次改革

　　 今年注(zhu)冊制(zhi)改革的關(guan)鍵詞以(yi)“穩(wen)”為主，而“十四五”時期“全面實行”為主旋律。

　　 展(zhan)望未來(lai)，李湛認為，全面(mian)實(shi)行股票發行注冊制應繼續實(shi)施遞(di)進(jin)式、多層次的推進(jin)策(ce)略(lve)，穩(wen)步進(jin)行改革。

　　 具體來看(kan)，先試點(dian)后推開，通過增(zeng)(zeng)量(liang)(liang)改(gai)革(ge)帶(dai)動存量(liang)(liang)改(gai)革(ge)。注冊(ce)制的(de)擴圍是從(cong)增(zeng)(zeng)量(liang)(liang)逐漸觸(chu)及存量(liang)(liang)，試點(dian)效果卓越再行推廣。未來，主板(ban)的(de)改(gai)革(ge)應該吸(xi)收創業板(ban)和北交所的(de)改(gai)革(ge)經驗，兼顧增(zeng)(zeng)量(liang)(liang)與存量(liang)(liang)。

　　 同時，設(she)定差異化(hua)的(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)市門(men)(men)檻和投資(zi)者(zhe)門(men)(men)檻，在(zai)融資(zi)便利和投資(zi)者(zhe)保護(hu)間尋找平(ping)(ping)衡。科創(chuang)板投資(zi)者(zhe)門(men)(men)檻從一開始就設(she)置為(wei)(wei)較(jiao)高的(de)(de)(de)(de)50萬元，創(chuang)業(ye)板改(gai)革后門(men)(men)檻提高為(wei)(wei)10萬元，北交所(suo)門(men)(men)檻則定為(wei)(wei)50萬元，較(jiao)精選層的(de)(de)(de)(de)100萬元有所(suo)下降。這些(xie)門(men)(men)檻的(de)(de)(de)(de)設(she)定體現出(chu)了(le)三個(ge)上(shang)(shang)市板功能定位、企(qi)業(ye)發行條件(jian)和企(qi)業(ye)資(zi)質(zhi)的(de)(de)(de)(de)差異，有利于保護(hu)投資(zi)者(zhe)。未來全面實行注冊制，也(ye)需要根據信息披露水平(ping)(ping)等因素(su)確定適當(dang)的(de)(de)(de)(de)投資(zi)者(zhe)準入(ru)條件(jian)。

　　 此(ci)外，完善資(zi)本市(shi)場基(ji)礎制(zhi)度(du)，適時推動深(shen)滬主板的注(zhu)冊制(zhi)改革。包括設立多元化(hua)(hua)但不(bu)失(shi)嚴格(ge)的上(shang)市(shi)標準；優化(hua)(hua)投資(zi)者(zhe)保護(hu)機制(zhi)，切(qie)實保護(hu)投資(zi)者(zhe)利益；做好新舊規(gui)則、增量和(he)存量的銜接等(deng)。

　　 在(zai)董(dong)忠云看來，全面實行(xing)股票發行(xing)注冊制(zhi)(zhi)(zhi)還可從四個方面著力(li)，即(ji)繼續優化(hua)發行(xing)及定價(jia)(jia)、配售機(ji)制(zhi)(zhi)(zhi)，保證市(shi)場(chang)(chang)(chang)平穩運行(xing)；繼續完(wan)善詢價(jia)(jia)機(ji)制(zhi)(zhi)(zhi)，激(ji)發市(shi)場(chang)(chang)(chang)融資功能；繼續完(wan)善交易制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)，繼續提(ti)升市(shi)場(chang)(chang)(chang)定價(jia)(jia)效(xiao)率和活(huo)躍度(du)；繼續優化(hua)退市(shi)制(zhi)(zhi)(zhi)度(du)，加(jia)速市(shi)場(chang)(chang)(chang)優勝劣(lie)汰良(liang)性循環。