黃瑞麒，安聯投資董事總經理、高級基金經理，常駐中國香港。2012年加入安聯投資，負責A股相關股票組合的投資。黃瑞麒擁有19年從業經歷。在加入安聯投資之前，任職于瑞士寶盛銀行（Bank Julius Baer），擔任基金經理等職務。此前，任職于銀華基金，擔任境外投資副總監等職務。擁有香港中文大學學士學位和倫敦商學院碩士學位，香港科技大學MBA，CFA持證人。安聯投資為德國金融集團安聯集團旗下資產管理機構，截至2021年一季度末，安聯投資資產管理規模達5890億歐元，折合人民幣約45588億元。

　　截至7月底，安聯投資旗下的安聯神州A股基金規模達123億美元，為海外規模最大的中國股票基金。

　　這既體現了全球投資者對中國資產的濃厚興趣，也反映了安聯投資挖掘超額收益、分享中國經濟增長成果的能力。在安聯投資董事總經理、高級基金經理黃瑞麒看來，外資增配中國資產已成共識，A股新能源車行業投資價值逐漸獲得海外投資者的認可。

　　以合理估值買入成長性公司

　　中(zhong)國(guo)證券(quan)報(bao)：你(ni)的投資(zi)風格與其他(ta)海外中(zhong)國(guo)股票基金經理相比，具有什么(me)特點？

　　黃瑞(rui)麒(qi)：我的(de)投(tou)資(zi)風(feng)格是以合理的(de)估值買(mai)入成長性公(gong)司(si)，主要關(guan)注估值合理的(de)成長股。中國經(jing)濟仍處于高增長的(de)階段(duan)，在這個階段(duan)，成長性公(gong)司(si)能為投(tou)資(zi)者帶來優異(yi)回報。

　　我們選股有四大標準(zhun)：第一(yi)(yi)是(shi)成(cheng)長性，主要是(shi)利(li)潤(run)增長。預期利(li)潤(run)增長是(shi)我們很看重的一(yi)(yi)個指(zhi)標。

　　第二(er)是(shi)公司(si)治理(li)。我(wo)們(men)非(fei)常看重信(xin)息披露(lu)以及公司(si)的(de)透明度，這方面不(bu)達預期，就算它是(shi)一個成長性非(fei)常好的(de)股票(piao)，我(wo)們(men)可能也不(bu)會投資。

　　第三(san)是財(cai)務(wu)(wu)狀況(kuang)。我(wo)們(men)會選財(cai)務(wu)(wu)上比較有(you)實力的(de)公司。一(yi)(yi)般來說，我(wo)們(men)會選擇杠桿比率比較低的(de)企業，偏好經營現金流狀況(kuang)良(liang)好的(de)企業。如果(guo)看到一(yi)(yi)家公司財(cai)務(wu)(wu)報表(biao)上面有(you)利潤(run)，我(wo)們(men)希(xi)望確(que)定(ding)其(qi)業務(wu)(wu)是有(you)錢回來的(de)。

　　第四(si)是估值(zhi)。因為我(wo)們投的(de)都(dou)是高成長性股票(piao)，所以如果(guo)(guo)只是看股票(piao)自身的(de)市盈率，估值(zhi)一般都(dou)是比較(jiao)高的(de)，這個時候橫(heng)向的(de)比較(jiao)就非常(chang)重(zhong)要。在整個板塊里面，跟同業(ye)做(zuo)比較(jiao)，如果(guo)(guo)估值(zhi)處于合理的(de)水(shui)平，我(wo)們認為也可以接(jie)受(shou)。

　　與海外其他的(de)中國股(gu)票基金(jin)相(xiang)比，我們(men)(men)的(de)投(tou)資組合(he)構建(jian)的(de)要求有所不(bu)同。首先，我們(men)(men)不(bu)做(zuo)擇時(shi)，不(bu)會(hui)去判斷短期A股(gu)市場表現。體(ti)現在投(tou)資組合(he)上，一般(ban)不(bu)會(hui)主動調控現金(jin)水平。現金(jin)水平一般(ban)維(wei)持在兩到三個(ge)百(bai)分(fen)點左(zuo)右。

　　其(qi)次，我(wo)們(men)不(bu)做行業配(pei)置(zhi)。我(wo)們(men)的(de)(de)投資組合是自下而上的(de)(de)，不(bu)會因為(wei)看(kan)好醫藥、消費(fei)品、新能源(yuan)汽車(che)，就多配(pei)這(zhe)些板塊。我(wo)們(men)所有的(de)(de)時間、所有的(de)(de)研(yan)究、所有的(de)(de)人力都(dou)放在做公司研(yan)究方面，研(yan)究公司戰略，看(kan)它(ta)背后的(de)(de)管理(li)團隊等。

　　我(wo)們認為，對于A股市場短期(qi)行(xing)業(ye)板塊(kuai)(kuai)輪(lun)動，很難做準確的預判。我(wo)們的行(xing)業(ye)板塊(kuai)(kuai)配置純粹(cui)是由選股決定(ding)的，每一(yi)個板塊(kuai)(kuai)表現跟指(zhi)數的差(cha)距通常都控制(zhi)在正負5%區間之內。相對來(lai)說(shuo)，組合是比較均衡(heng)的。

　　中國(guo)證券(quan)報：你在什么情(qing)況(kuang)下會減倉？

　　黃瑞麒：從組合(he)的現金水平(ping)來看，我(wo)(wo)們(men)不做擇時。但(dan)是個股(gu)買(mai)入之后(hou)，持有(you)期間(jian)我(wo)(wo)們(men)會有(you)操作，會對(dui)買(mai)入的股(gu)票(piao)進行財務估算，設定目標價(jia)(jia)。如(ru)果股(gu)價(jia)(jia)已達到目標水平(ping)，我(wo)(wo)們(men)會重(zhong)新評(ping)估這(zhe)只股(gu)票(piao)。如(ru)果發現基本面沒(mei)有(you)其他利好，即難以提升目標價(jia)(jia)，我(wo)(wo)們(men)會慢(man)慢(man)減倉，換(huan)到其他性價(jia)(jia)比更好的股(gu)票(piao)。

　　對于長期(qi)看好的股票，在(zai)持有期(qi)間我們會(hui)控制個(ge)股倉(cang)(cang)位(wei)(wei)。當估值(zhi)比較(jiao)具有吸引(yin)力的時候，持倉(cang)(cang)比例(li)最高(gao)可以達到三到五個(ge)百分(fen)點。但如果估值(zhi)已經達到了高(gao)位(wei)(wei)，比如2020年下半年包括白酒(jiu)股在(zai)內(nei)的白馬股，估值(zhi)已處歷史高(gao)位(wei)(wei)，我們將適(shi)度(du)減倉(cang)(cang)。這種(zhong)情況下，我們不(bu)會(hui)完(wan)全退出，但是會(hui)把倉(cang)(cang)位(wei)(wei)控制在(zai)一(yi)到兩個(ge)百分(fen)點之(zhi)內(nei)。

　　中國證券(quan)報：過(guo)去一段時(shi)間你(ni)管理的(de)產品(pin)規模增長(chang)很快，這會對調倉有影響嗎？

　　黃瑞麒：目前(qian)來看(kan)還沒有(you)(you)。我們一直在緊密(mi)關(guan)注產品規模，每(mei)個季度會算一下基(ji)金整體規模還有(you)(you)多少空(kong)間。目前(qian)還沒有(you)(you)碰到因為流(liu)動性(xing)影響交(jiao)易執行的(de)情況。這和A股(gu)(gu)市場的(de)成交(jiao)量比較大有(you)(you)關(guan)，A股(gu)(gu)即使是一些小股(gu)(gu)票，每(mei)天的(de)成交(jiao)量也不少。

　　海外資金將持續流入A股

　　中國(guo)(guo)證券報(bao)：安聯投(tou)資旗下中國(guo)(guo)股票基金規模增(zeng)長很快，原因是什么？

　　黃瑞(rui)麒(qi)：我覺(jue)得(de)可(ke)以把A股(gu)(gu)跟其它中(zhong)國公司股(gu)(gu)票（例(li)如港股(gu)(gu)或中(zhong)概股(gu)(gu)）分開看(kan)。這幾(ji)年，海外客戶對A股(gu)(gu)興趣(qu)明顯提(ti)升。滬港通(tong)(tong)和深港通(tong)(tong)開通(tong)(tong)，MSCI納(na)入(ru)A股(gu)(gu)起到了催化作用。

　　五六年(nian)前我到(dao)歐美去跟客戶路(lu)演介(jie)紹(shao)A股(gu)，他們(men)興(xing)趣寥(liao)寥(liao)。他們(men)當時覺(jue)得A股(gu)與其沒有關系。后來(lai)有了(le)(le)滬港(gang)通(tong)、深(shen)港(gang)通(tong)，海外機構投資A股(gu)比(bi)較容易了(le)(le)。而隨(sui)著A股(gu)進入國際指(zhi)數，他們(men)對于A股(gu)的關注度(du)顯著提升。

　　目前，海外(wai)主(zhu)要(yao)的(de)機構投(tou)資(zi)者都理解，中國經濟的(de)體量或是(shi)A股(gu)(gu)(gu)市場的(de)體量與A股(gu)(gu)(gu)在國際指數中的(de)占比(bi)是(shi)不匹(pi)配的(de)，未來A股(gu)(gu)(gu)的(de)重要(yao)性會(hui)越來越高。

　　未來全球資(zi)金增(zeng)配A股是確定的(de)，只(zhi)是快或慢的(de)問題。我們認(ren)為目前海外(wai)投資(zi)者基(ji)本形(xing)成共識(shi)，長期來看海外(wai)資(zi)金會持續流(liu)入A股。2020年A股表現(xian)非常好(hao)，經過今年年初的(de)一波回調，我們觀察到(dao)了小規模的(de)資(zi)金外(wai)流(liu)，但很快又回來了。

　　中國證券報：近(jin)年來，外資對(dui)A股的認(ren)識發生了哪(na)些(xie)變化(hua)？

　　黃瑞(rui)麒：過(guo)去兩(liang)三年，A股很多白馬股表現都(dou)非常好，這背后有外資增配的影(ying)響。海外機構投資者喜歡質地(di)好、成長(chang)性比較穩定的公司(si)。所(suo)以(yi)，包括(kuo)白酒、免稅(shui)等(deng)板塊(kuai)在內的白馬股估值顯著提升。

　　外資剛進來(lai)的(de)時(shi)候先關注一些市值比較(jiao)大的(de)行(xing)業(ye)龍頭(tou)企業(ye)。但這一個(ge)階(jie)段結束后，大家發(fa)現白馬股(gu)龍頭(tou)企業(ye)估值都不(bu)便宜了，接下來(lai)主動基(ji)金就需(xu)要尋找(zhao)新的(de)能產生阿爾法的(de)投資機會。

　　中(zhong)長期來看，海外投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)的(de)(de)A股投(tou)資(zi)標的(de)(de)范圍會(hui)慢慢擴(kuo)大，從原來的(de)(de)富(fu)時A50或(huo)者(zhe)(zhe)滬深(shen)300成(cheng)分股，逐漸擴(kuo)展(zhan)到中(zhong)小板和科創板。他們對(dui)中(zhong)國經(jing)濟的(de)(de)理解會(hui)加深(shen)，并(bing)在細(xi)分行業里面去尋找機會(hui)。

　　新能源車行業龍頭估值有支撐

　　中國(guo)證券報：目前(qian)新能源車產業鏈龍頭公司估值是否存在泡沫？

　　黃(huang)瑞麒：我(wo)覺得沒(mei)有泡沫(mo)，現在的高估(gu)值是有支撐的。目(mu)前來看，新能源車行業(ye)增長(chang)速度與未(wei)來體(ti)量都很值得期(qi)待(dai)。

　　不(bu)(bu)過，新(xin)能(neng)源車(che)(che)產業(ye)(ye)鏈的(de)(de)(de)(de)(de)不(bu)(bu)同環節(jie)也面(mian)臨(lin)著不(bu)(bu)同的(de)(de)(de)(de)(de)經(jing)營環境。細(xi)分來看，比(bi)起下游的(de)(de)(de)(de)(de)新(xin)能(neng)源整車(che)(che)制造，我們(men)認為中上(shang)游制造商的(de)(de)(de)(de)(de)機(ji)會更好(hao)。因為整車(che)(che)制造面(mian)臨(lin)著激烈(lie)的(de)(de)(de)(de)(de)行業(ye)(ye)競(jing)爭，這(zhe)些(xie)公司或(huo)許(xu)營收不(bu)(bu)錯(cuo)，但利潤會被擠壓(ya)。而新(xin)能(neng)源車(che)(che)對(dui)動力(li)(li)電池、零部件制造需求強(qiang)烈(lie)，中上(shang)游的(de)(de)(de)(de)(de)行業(ye)(ye)集中度也更高。尤其是動力(li)(li)電池龍頭企業(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)市場(chang)占有率(lv)很(hen)高，他(ta)們(men)具(ju)備(bei)很(hen)強(qiang)的(de)(de)(de)(de)(de)議價能(neng)力(li)(li)。

　　雖然個別股票的(de)絕(jue)對估(gu)值(zhi)比(bi)較高，但從(cong)多方(fang)面來(lai)看，我覺得估(gu)值(zhi)還(huan)是合理(li)的(de)。

　　首先(xian)，中國是新能源車行業發展最快的國家，國內(nei)(nei)龍頭企業在全球范圍內(nei)(nei)的市場(chang)地位(wei)很(hen)高。

　　其次(ci)，動力電池公司(si)的成(cheng)長(chang)性很好(hao)，利潤增(zeng)長(chang)空間大。我們預計目前的高估值或將在兩三年內(nei)通過公司(si)的盈利增(zeng)長(chang)而消化。

　　另(ling)外，新能源(yuan)(yuan)車(che)(che)是新興行業，從股票投資者(zhe)的(de)(de)角度來看優秀標的(de)(de)不多。而(er)行業龍(long)頭尤其是動(dong)(dong)(dong)力(li)電(dian)池(chi)(chi)龍(long)頭較(jiao)為稀缺，并(bing)且短時(shi)間內其優勢(shi)地位難以(yi)顛覆。動(dong)(dong)(dong)力(li)電(dian)池(chi)(chi)龍(long)頭掌(zhang)握了充分的(de)(de)人才資源(yuan)(yuan)、資金資源(yuan)(yuan)和客戶資源(yuan)(yuan)。一方(fang)面(mian)，為了保證(zheng)汽車(che)(che)生產的(de)(de)穩定性，整車(che)(che)制造商(shang)(shang)會(hui)選擇比(bi)較(jiao)成熟(shu)的(de)(de)動(dong)(dong)(dong)力(li)電(dian)池(chi)(chi)供應(ying)商(shang)(shang)合作(zuo)，若尋找(zhao)新的(de)(de)供應(ying)商(shang)(shang)，便會(hui)面(mian)臨不確定的(de)(de)風險。因此兩(liang)者(zhe)的(de)(de)利益幾(ji)乎綁(bang)定，合作(zuo)關(guan)系(xi)穩定，新興供應(ying)商(shang)(shang)很(hen)難搶(qiang)占市場。另(ling)一方(fang)面(mian)，手握訂單的(de)(de)電(dian)池(chi)(chi)龍(long)頭更了解下游客戶的(de)(de)需求，研發便自(zi)然也走在(zai)行業前列。

　　從(cong)外(wai)部環境來看，近(jin)期新能源車行業一直(zhi)處于較(jiao)為平穩的發展(zhan)態勢，宏觀(guan)風(feng)險(xian)相對較(jiao)低。

　　綜合考慮這些長期利好因素，目(mu)前的動力電池龍頭的估值是可以接受的。

　　中國證券報：目前A股新能(neng)源車(che)產(chan)業鏈相(xiang)關股票面(mian)臨的最大(da)風險(xian)是什(shen)么(me)？

　　黃瑞(rui)麒：我覺(jue)得(de)目前新能源(yuan)車行(xing)業的(de)需求沒有問題，最大(da)的(de)風險來源(yuan)于行(xing)業競爭壓力。

　　汽車行(xing)業(ye)的(de)(de)(de)一大(da)特點在于其產品的(de)(de)(de)價格周(zhou)期(qi)：新車型(xing)(xing)的(de)(de)(de)售(shou)價會(hui)隨著(zhu)時(shi)間(jian)而(er)逐漸壓低，直到另一個新車型(xing)(xing)發(fa)售(shou)。不過，位于行(xing)業(ye)中游的(de)(de)(de)電(dian)池板塊相對靈活，可(ke)以把價格壓力(li)傳(chuan)遞給上游的(de)(de)(de)材料供應商。所(suo)以長期(qi)來看，議價能力(li)以及研發(fa)的(de)(de)(de)可(ke)持續(xu)性將決定著(zhu)企業(ye)未來的(de)(de)(de)競爭優勢(shi)。

　　保持靈活性才能勝出

　　中國證券報：你(ni)在內資(zi)基金公司和外資(zi)機(ji)構都工作過(guo)，對你(ni)分別有什么影響(xiang)？

　　黃瑞麒(qi)：因為(wei)在(zai)內資(zi)基金公司工作過，我(wo)(wo)對A股的投資(zi)者行(xing)為(wei)有(you)更深的體會。外資(zi)機構的工作經歷(li)教會我(wo)(wo)有(you)效地構建投資(zi)組合(he)、管(guan)理(li)風(feng)險(xian)，幫助(zhu)我(wo)(wo)決定(ding)什么(me)(me)時(shi)候進取，什么(me)(me)時(shi)候放棄(qi)。兩邊的經驗結合(he)起來便是我(wo)(wo)目前管(guan)理(li)A股基金的主要原則，一方面保(bao)持(chi)操作靈(ling)活性(xing)，另一方面控制風(feng)險(xian)暴露(lu)。

　　相較于海外市場(chang)(chang)，A股(gu)市場(chang)(chang)會關注(zhu)短(duan)期(qi)(qi)的變化因(yin)素。所以我(wo)會追蹤微觀層面影響公司未來一到兩個季度利(li)潤的事(shi)件(jian)，一旦發(fa)現負面因(yin)素，就(jiu)能及(ji)時控(kong)制風險。也就(jiu)是(shi)說(shuo)，在(zai)公司基(ji)本(ben)面確定的情況下，短(duan)期(qi)(qi)因(yin)素會幫助(zhu)我(wo)們(men)更(geng)好(hao)(hao)地判(pan)斷買賣時點。忽視短(duan)期(qi)(qi)因(yin)素有時后果是(shi)比較嚴(yan)重的。比如我(wo)們(men)買入(ru)一個資質很優秀的企業，但(dan)一年之后發(fa)現沒有市場(chang)(chang)利(li)好(hao)(hao)出現，但(dan)如果同期(qi)(qi)將這筆(bi)資金(jin)投(tou)到其他領域(yu)，收益或許更(geng)好(hao)(hao)。

　　部分海外機構(gou)在投資A股時常常會從自己的(de)框架出發(fa)，只(zhi)關注長(chang)期(qi)的(de)基(ji)本面，將許(xu)多短期(qi)信息視為(wei)噪音。但從實際效果來(lai)看，很難用長(chang)期(qi)的(de)增長(chang)彌補(bu)短期(qi)頻(pin)繁波動帶(dai)來(lai)的(de)損失(shi)。畢竟長(chang)期(qi)是由許(xu)多個短期(qi)構(gou)成，不能完全忽視短期(qi)的(de)因素。

　　此外，內資(zi)基(ji)金(jin)公司的(de)(de)工作(zuo)經歷也讓我(wo)對一些(xie)股票市(shi)場的(de)(de)熱點題材更敏感，也會留意政策(ce)因素。

　　中國證券報：怎(zen)么(me)看A股市場“茅指數(shu)”和(he)“寧組(zu)合”關(guan)系？“寧組(zu)合”會取代“茅指數(shu)”成(cheng)為資金抱團的(de)新風向嗎？

　　黃瑞麒：“寧組(zu)合(he)”不(bu)會(hui)一直(zhi)戰勝“茅指(zhi)(zhi)數(shu)”。“茅指(zhi)(zhi)數(shu)”有(you)表(biao)現(xian)好(hao)的(de)(de)時候，“寧組(zu)合(he)”也有(you)表(biao)現(xian)好(hao)的(de)(de)時候。去(qu)(qu)年(nian)“茅指(zhi)(zhi)數(shu)”表(biao)現(xian)很(hen)好(hao)，白馬股(gu)的(de)(de)估(gu)值提升顯著(zhu)。“茅指(zhi)(zhi)數(shu)”中很(hen)多股(gu)票估(gu)值也都在頂部了(le)，這種情況下，投(tou)資者要(yao)找(zhao)新(xin)的(de)(de)機會(hui)。從去(qu)(qu)年(nian)四季度到今(jin)年(nian)，市場風(feng)格慢(man)慢(man)轉換到一些成(cheng)長(chang)性的(de)(de)板塊(kuai)上。投(tou)資者最終還是(shi)要(yao)看估(gu)值，如果這一波把“寧組(zu)合(he)”都炒上去(qu)(qu)，大家也會(hui)逐漸拋棄“寧組(zu)合(he)”，轉移(yi)到其它的(de)(de)方向。

　　中國(guo)證券(quan)報：怎(zen)么看目(mu)前中國(guo)互聯網(wang)公司(si)的(de)投資價值？

　　黃瑞麒：短期來看(kan)，市(shi)場(chang)(chang)情緒受(shou)到(dao)了比較明(ming)顯的(de)影(ying)(ying)響，市(shi)場(chang)(chang)還在消(xiao)化(hua)這一影(ying)(ying)響的(de)過程(cheng)中。這些(xie)企業有(you)很(hen)高的(de)成長(chang)性，在不(bu)同的(de)領域還是會發展得很(hen)快，只是發展的(de)模式(shi)要調整。這些(xie)公司的(de)估(gu)值(zhi)會慢慢穩定下來。然后(hou)大家發現如(ru)果它還是屬于高成長(chang)性的(de)行業，估(gu)值(zhi)會再度提升。我們判斷，今年(nian)末(mo)或者(zhe)明(ming)年(nian)初，等市(shi)場(chang)(chang)消(xiao)化(hua)宏觀環(huan)境影(ying)(ying)響之后(hou)，市(shi)場(chang)(chang)資金會再度關注這類公司。