■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金策略投資部基金經理 羅洋

　　國內證券市場起步(bu)較晚但(dan)發展迅(xun)速，時至今日A股總市值已(yi)經接近80萬億，成(cheng)(cheng)為國民財富的(de)重要組成(cheng)(cheng)部分。受(shou)益于資本市場的(de)繁(fan)榮發展，資產管理行(xing)業不(bu)斷壯大，關(guan)注(zhu)度(du)持續提升(sheng)，但(dan)其中(zhong)也有(you)一(yi)些不(bu)同的(de)聲音。

　　比如，A股(gu)是否(fou)在持(chi)續創造(zao)財富？長(chang)期(qi)投資A股(gu)，能否(fou)讓(rang)投資人分享經濟增長(chang)的(de)紅利？有些投資者甚(shen)至(zhi)調侃A股(gu)市場(chang)一直在打“3000點(dian)保衛戰”。

　　又如，主動(dong)權益基(ji)金經(jing)理能不(bu)能戰勝(sheng)市場？還是和美股市場相(xiang)似，像巴菲(fei)特說的(de)選(xuan)擇指數基(ji)金更(geng)好？

　　此外，為(wei)什么(me)常(chang)常(chang)有“基(ji)(ji)金(jin)賺錢(qian)(qian)、基(ji)(ji)民不賺錢(qian)(qian)”的現(xian)象發生(sheng)，為(wei)什么(me)有一些(xie)基(ji)(ji)民的投資體(ti)驗(yan)并(bing)不好？

　　……諸如此類。

　　作為資產管(guan)理行(xing)業(ye)的(de)(de)一名從業(ye)者(zhe)，我希(xi)望和投資者(zhe)加強溝通，利用自身的(de)(de)知識(shi)和經驗積累，幫助大家(jia)解(jie)答一些(xie)問題(ti)，或者(zhe)消除一些(xie)誤解(jie)。更進一步(bu)，如果(guo)能幫助大家(jia)更好地做好投資這件事(shi)，也(ye)是對我從事(shi)這份職業(ye)的(de)(de)積極(ji)肯定。

　　明確目標 尋找長期有效的規律

　　關于A股(gu)是否在(zai)持續創造財富，答(da)案是肯定(ding)的(de)(de)。雖然上證指數似乎不(bu)時回到3000點(dian)附近，但如(ru)(ru)果我們把觀(guan)察(cha)的(de)(de)范圍擴大就可以發現，在(zai)過(guo)去(qu)10年(nian)間（2012年(nian)-2021年(nian)），A股(gu)的(de)(de)大部分(fen)寬基指數的(de)(de)復合(he)收益(yi)率達(da)到7~12%，例如(ru)(ru)，滬(hu)深300全收益(yi)指數過(guo)去(qu)10年(nian)復合(he)收益(yi)率為10%，其(qi)中大致(zhi)包含8%的(de)(de)資本利得和(he)2%的(de)(de)分(fen)紅。

　　而上證指數復合(he)收益率(lv)相(xiang)對較(jiao)低，與指數的結(jie)構不(bu)無關(guan)系，其行(xing)業組成中，傳(chuan)統的金融行(xing)業占(zhan)比超1/5。從(cong)指數的結(jie)構出發，我們更建(jian)議投(tou)資(zi)者關(guan)注滬深(shen)300或中證800等指數，更能代表中國經濟的運行(xing)情(qing)況。

　　那(nei)么，在A股市(shi)場中，主(zhu)(zhu)(zhu)動(dong)權益類基(ji)金能(neng)長(chang)期跑(pao)贏指(zhi)數(shu)(shu)嗎(ma)？很多(duo)投(tou)資者都知道巴菲特更認(ren)可投(tou)資標普500指(zhi)數(shu)(shu)基(ji)金，他認(ren)為主(zhu)(zhu)(zhu)動(dong)權益基(ji)金經理們長(chang)期難以戰勝指(zhi)數(shu)(shu)。但在A股市(shi)場中，主(zhu)(zhu)(zhu)動(dong)權益基(ji)金在絕大(da)多(duo)數(shu)(shu)時間(jian)能(neng)跑(pao)贏市(shi)場（指(zhi)滬深300或(huo)者是中證(zheng)800等主(zhu)(zhu)(zhu)流指(zhi)數(shu)(shu)），每年大(da)致有(you)2~3%的超額收益。

　　當然，不可否認的(de)是(shi)，盡(jin)管主動(dong)權益類基金擁(yong)有長期超額收益，但很多投資(zi)(zi)(zi)者的(de)盈利體(ti)驗(yan)并不是(shi)那么(me)友好，其(qi)中的(de)原因之一(yi)(yi)是(shi)A股市(shi)場(chang)波動(dong)較大，幾(ji)乎(hu)每3~4年就(jiu)會有一(yi)(yi)輪30%以上的(de)回(hui)撤，極端情(qing)況甚至會出現(xian)50%以上的(de)回(hui)撤。大幅的(de)市(shi)場(chang)波動(dong)會影響投資(zi)(zi)(zi)人(ren)的(de)體(ti)驗(yan)，而(er)(er)且，很容易導致投資(zi)(zi)(zi)人(ren)在(zai)波動(dong)中出現(xian)“追(zhui)漲殺跌”式(shi)的(de)錯(cuo)誤操(cao)作，從而(er)(er)降低投資(zi)(zi)(zi)收益。

　　另(ling)一方面，A股市(shi)場的風格(ge)(ge)切(qie)換、板塊輪動也(ye)(ye)時常發生(sheng)，有(you)時市(shi)場偏成長風格(ge)(ge)，有(you)時又偏價值風格(ge)(ge)，如果投資者持有(you)的產品(pin)持倉品(pin)種風格(ge)(ge)恰好與市(shi)場短(duan)期風格(ge)(ge)相悖，階段性體驗也(ye)(ye)會不佳。

　　這(zhe)些特點(dian)，是(shi)由社會經濟發展階(jie)段、市場(chang)自身發展階(jie)段等內外因共同(tong)決定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)。對(dui)于投資(zi)人來說，尋找長期(qi)有效(xiao)的(de)(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)律并作(zuo)為行為準繩(sheng)，是(shi)對(dui)待這(zhe)個問題的(de)(de)(de)(de)(de)更有效(xiao)的(de)(de)(de)(de)(de)方(fang)式。比如歷史的(de)(de)(de)(de)(de)發展總是(shi)呈(cheng)螺旋式上(shang)升(sheng)，短期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)擾(rao)動不改變(bian)長期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)前(qian)進方(fang)向。放(fang)到A股市場(chang)，這(zhe)個道理同(tong)樣適用，短期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)波動回(hui)撤并不改變(bian)長期(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)收益趨勢。拉長周期(qi)來看，市場(chang)整體的(de)(de)(de)(de)(de)估值波動大體符合均值回(hui)歸的(de)(de)(de)(de)(de)規(gui)(gui)律，一(yi)般3~4年為一(yi)個周期(qi)。

　　對(dui)于投(tou)資者自(zi)身來說，無論是專業(ye)投(tou)資者，還(huan)是普通投(tou)資者，都需要(yao)明確(que)自(zi)身的(de)投(tou)資目(mu)標(biao)和實(shi)(shi)現方式(shi)，只(zhi)有(you)當投(tou)資目(mu)標(biao)和實(shi)(shi)現方式(shi)明確(que)了，才能(neng)夠更坦然地面對(dui)市場，接受相應的(de)風險收益情況。

　　例如，作為(wei)公募基(ji)金經(jing)理，我(wo)給自(zi)己定的目標是(shi)希(xi)望能夠為(wei)投(tou)資者(zhe)帶來(lai)良(liang)好(hao)的持(chi)有(you)體驗和長期良(liang)好(hao)的回報。我(wo)是(shi)在2014年(nian)由研究轉到投(tou)資，曾有(you)5年(nian)時間管理專(zhuan)戶(hu)組(zu)合，其中有(you)部分組(zu)合是(shi)以追(zhui)求超額收益為(wei)主，這些思(si)路和經(jing)驗后來(lai)被我(wo)借鑒到公募產品的投(tou)資管理中。

　　2019年5月接手管理公募(mu)基金(jin)時，我把投資目標(biao)定位為長期穩定取得超額收益(yi)，力(li)爭每年跑(pao)贏滬深300指數5~10個點(dian)，復合收益(yi)率達到15~20%。而我所采取的就(jiu)是均衡(heng)配(pei)置(zhi)策略(lve)，通(tong)過(guo)在風(feng)格板塊和(he)行業(ye)層面進行相(xiang)對(dui)均衡(heng)的配(pei)置(zhi)，希望一定程度弱化市場風(feng)格變化和(he)行業(ye)景氣(qi)度波(bo)動帶來的風(feng)險。通(tong)過(guo)積(ji)小勝(sheng)為大勝(sheng)的投資策略(lve)，進而實現高(gao)夏普、高(gao)信息比的長期目標(biao)。

　　堅信成長 保持風格和行業的均衡

　　所謂均(jun)衡(heng)配置策(ce)略，一言(yan)以蔽(bi)之，指(zhi)投資時不在某個(ge)(ge)行(xing)業或某個(ge)(ge)風格上有過多(duo)的(de)暴露，或有選擇性的(de)暴露，在配置時要(yao)綜合考慮勝率、賠率、機會成本等多(duo)方面因(yin)素。

　　其內涵主(zhu)要包括(kuo)行業配置(zhi)均(jun)衡和風格(ge)相對均(jun)衡。我強(qiang)調(diao)風格(ge)均(jun)衡的(de)原因，主(zhu)要是因為一些行業的(de)相關(guan)性(xing)比較接近，在同(tong)一種市(shi)場(chang)環境下可能出現股(gu)價(jia)的(de)同(tong)向波(bo)動(dong)，從而導致組合凈值波(bo)動(dong)較大。

　　按照申萬(wan)一(yi)(yi)級行(xing)業分(fen)類，A股(gu)(gu)有(you)31個行(xing)業，我(wo)們再根據每個行(xing)業的(de)特點，進(jin)一(yi)(yi)步將(jiang)31個行(xing)業分(fen)為金融地產、消(xiao)費、科技(ji)成(cheng)長(chang)、周期(qi)制(zhi)造(zao)四大風(feng)(feng)格(ge)板(ban)(ban)(ban)塊。在不同環境下(xia)，A股(gu)(gu)經常會出現(xian)不同風(feng)(feng)格(ge)的(de)輪動或板(ban)(ban)(ban)塊的(de)切換，比(bi)如今年一(yi)(yi)季度，受大宗(zong)商(shang)品價格(ge)漲價、疫情反(fan)復等(deng)多種因素擾(rao)動，只有(you)周期(qi)板(ban)(ban)(ban)塊表現(xian)較(jiao)好(hao)(hao)，其它板(ban)(ban)(ban)塊表現(xian)較(jiao)弱(ruo)。到了(le)二季度，隨(sui)著大宗(zong)商(shang)品價格(ge)下(xia)行(xing)，以(yi)及市場流動性(xing)的(de)寬松，科技(ji)成(cheng)長(chang)板(ban)(ban)(ban)塊表現(xian)較(jiao)好(hao)(hao)。如果(guo)(guo)我(wo)們的(de)組合只在某一(yi)(yi)類風(feng)(feng)格(ge)的(de)行(xing)業進(jin)行(xing)分(fen)散配置(zhi)，并不能真正起到分(fen)散風(feng)(feng)險的(de)效果(guo)(guo)。所以(yi)，要兼顧不同風(feng)(feng)格(ge)的(de)行(xing)業分(fen)散。

　　另(ling)外，在(zai)31個行(xing)業(ye)中(zhong)，不同(tong)行(xing)業(ye)在(zai)市場中(zhong)的(de)(de)權重差別很大，對于(yu)權重較大的(de)(de)行(xing)業(ye)，同(tong)樣需要考慮適(shi)度(du)均衡(heng)配置。單(dan)(dan)一(yi)行(xing)業(ye)既(ji)有自身的(de)(de)景氣周(zhou)期(qi)，也受外部(bu)環境、產(chan)業(ye)政策等(deng)多(duo)方面因素影(ying)響。如果在(zai)單(dan)(dan)一(yi)行(xing)業(ye)采(cai)取(qu)過于(yu)集中(zhong)的(de)(de)配置，同(tong)樣需要承受較大的(de)(de)波動。比如疫情對消費的(de)(de)沖擊，或者(zhe)經(jing)濟(ji)下(xia)行(xing)周(zhou)期(qi)金融地產(chan)一(yi)般表現較弱等(deng)等(deng)。

　　總體而言，我(wo)所采用的均衡策(ce)略是基(ji)于市場長(chang)期(qi)趨勢向(xiang)上(shang)這個大(da)原則(ze)，在風險收益比上(shang)進(jin)行一定改進(jin)，希望(wang)能提升投資者(zhe)的盈(ying)利體驗。

　　在(zai)過去三年(nian)的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資中，我采(cai)取(qu)的(de)(de)(de)策略是(shi)“高(gao)ROE底倉+周期(qi)成長”。即，在(zai)長期(qi)高(gao)ROE行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)中選擇優(you)秀(xiu)的(de)(de)(de)公司(si)作為長期(qi)的(de)(de)(de)底倉配置，例(li)如，食品飲(yin)料、醫藥(yao)、家電等行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)白(bai)馬股。一(yi)方(fang)面，高(gao)ROE是(shi)組合穩定回報的(de)(de)(de)重(zhong)要來源，根據經典的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資理論，持有(you)時間(jian)越長，投(tou)(tou)資回報會越接近企業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)ROE，選擇ROE與目標收益率接近的(de)(de)(de)公司(si)長期(qi)持有(you)，是(shi)較為可(ke)靠的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資方(fang)法；另一(yi)方(fang)面，這(zhe)些行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)通常也是(shi)滬深300指數的(de)(de)(de)權重(zhong)行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)，配置這(zhe)些行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)，雖然不是(shi)直(zhi)接復制滬深300中的(de)(de)(de)權重(zhong)比，但仍然可(ke)以較好(hao)地對標指數，力爭在(zai)市場風(feng)格發生變化時組合也能大體跟上市場表現。

　　在這些主要的底倉行業中(zhong)，我也(ye)會根據行業基(ji)本面和估值(zhi)(zhi)變化做超配或低配的調(diao)整。過去，金(jin)融地產(chan)在滬(hu)深300指(zhi)數中(zhong)占比較高，但近兩年，滬(hu)深300指(zhi)數權(quan)重的結構逐步從(cong)偏價值(zhi)(zhi)轉向(xiang)偏成長，金(jin)融地產(chan)的權(quan)重有所降低，這與(yu)經濟(ji)發展趨勢有很大相關(guan)性。為(wei)此，我的組合也(ye)開始逐步減持(chi)金(jin)融地產(chan)。反之，提升了電氣設備(bei)等行業的配置(zhi)比例(li)。

　　周(zhou)期(qi)成長方面，我主要是基于1~3年(nian)(nian)維(wei)度(du)的(de)(de)產業(ye)(ye)周(zhou)期(qi)，把(ba)握周(zhou)期(qi)反轉或(huo)(huo)者周(zhou)期(qi)成長的(de)(de)機(ji)會，獲取超(chao)(chao)額(e)收益。背后遵循的(de)(de)是均值回(hui)歸的(de)(de)原則，區(qu)別(bie)于短(duan)期(qi)的(de)(de)景氣度(du)投(tou)資，或(huo)(huo)者說我們更多只是利用市(shi)場的(de)(de)定價錯誤(wu)，而不糾(jiu)結于短(duan)期(qi)的(de)(de)博弈。組合(he)配置(zhi)的(de)(de)新(xin)能源、化(hua)工、建材、有色中的(de)(de)新(xin)材料、養殖等行業(ye)(ye)，均屬于這一類。例如，2018年(nian)(nian)底(di)和2021年(nian)(nian)超(chao)(chao)配光伏、2019年(nian)(nian)初配置(zhi)養殖、2019年(nian)(nian)底(di)配置(zhi)面板LED等，為(wei)組合(he)捕獲一定的(de)(de)超(chao)(chao)額(e)收益。

　　無(wu)論是(shi)(shi)長期(qi)底倉還是(shi)(shi)周期(qi)成長的(de)部分(fen)，我都(dou)較(jiao)為看重(zhong)行業(ye)(ye)(ye)的(de)成長性(xing)。長期(qi)持(chi)有成長性(xing)的(de)行業(ye)(ye)(ye)，彈性(xing)不(bu)一定最大，但投(tou)資勝率(lv)可能(neng)更(geng)高一些(xie)，容錯率(lv)更(geng)高。而且，每次出(chu)現景氣度(du)波(bo)動時，更(geng)多是(shi)(shi)給了我們(men)獲(huo)取超額收益的(de)機會，尤其是(shi)(shi)有確(que)定性(xing)增長行業(ye)(ye)(ye)的(de)龍頭公司，熬過市場低(di)迷(mi)時期(qi)，只要它有足夠的(de)競爭優勢(shi)，每一輪底部都(dou)是(shi)(shi)獲(huo)取超額收益的(de)好機會。

　　大(da)道(dao)至簡(jian)。從長期的角度(du)，投資回報最重要的來(lai)源還是企業的成長價(jia)值。堅守成長價(jia)值，不(bu)追逐某一(yi)極致風格，在(zai)投資實戰中不(bu)斷(duan)提(ti)升均衡投資能(neng)力，是我一(yi)直不(bu)曾(ceng)懈怠的事情。

　　基(ji)金經(jing)(jing)理簡介：羅(luo)洋(yang)，北京大學碩士，證(zheng)券(quan)從業(ye)年(nian)限12年(nian)，投(tou)資年(nian)限7年(nian)。2012年(nian)加入廣(guang)發基(ji)金，任化工(gong)、新能源行業(ye)研(yan)究員；2014年(nian)3月(yue)轉做專戶投(tou)資，2019年(nian)5月(yue)起任廣(guang)發策略(lve)優選基(ji)金經(jing)(jing)理。

　　（風險提(ti)示(shi)：文章涉及的觀(guan)點和判(pan)斷僅代(dai)表投資(zi)(zi)經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之(zhi)目的，不(bu)構成任(ren)何(he)投資(zi)(zi)建議。投資(zi)(zi)有(you)風險，入市須謹慎。）

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