廣發基金策略投資部基金經理 吳興武

　　投資大(da)師巴菲特(te)有(you)一句名(ming)言：“人(ren)生就像滾(gun)雪球，最(zui)重(zhong)要的(de)是發(fa)現很濕的(de)雪和長(chang)長(chang)的(de)坡。”在投資中，醫藥行業(ye)一直被看作(zuo)是一條長(chang)坡厚雪的(de)賽(sai)道。人(ren)們對健康(kang)和生活質量的(de)追求，決定了醫藥行業(ye)會有(you)廣闊的(de)發(fa)展空(kong)間。

　　但另一方面，醫(yi)藥行(xing)業(ye)(ye)(ye)的投資又(you)很難(nan)，其(qi)關鍵在(zai)于，醫(yi)藥細分行(xing)業(ye)(ye)(ye)多、商業(ye)(ye)(ye)模式(shi)多元且互相獨(du)立(li)，這導(dao)致醫(yi)藥行(xing)業(ye)(ye)(ye)的研究門檻較高(gao)，對專業(ye)(ye)(ye)性要求極強。做醫(yi)藥投資，既要了(le)解(jie)行(xing)業(ye)(ye)(ye)底層的專業(ye)(ye)(ye)知識，也要活到老、學到老，不斷積累經(jing)驗，才能跟得上行(xing)業(ye)(ye)(ye)飛(fei)速發展的步伐(fa)。

　　過去十幾年的(de)(de)從(cong)業中(zhong)(zhong)，我有幸(xing)見證(zheng)了(le)中(zhong)(zhong)國醫藥產業幾次完整的(de)(de)產業變遷，經歷了(le)從(cong)研(yan)究(jiu)到投資(zi)的(de)(de)崗位變化，從(cong)中(zhong)(zhong)收獲了(le)不少經驗和(he)教訓。今(jin)天有幸(xing)跟大家分享一些(xie)其中(zhong)(zhong)的(de)(de)研(yan)究(jiu)和(he)投資(zi)心得，希望能對投資(zi)者理解(jie)醫藥行業有些(xie)許幫(bang)助。

　　深入產業鏈，洞察長期趨勢

　　從(cong)投(tou)資(zi)的(de)方法論來(lai)講，醫藥跟(gen)其他行(xing)業(ye)(ye)一(yi)樣，存在多(duo)元的(de)投(tou)資(zi)方式。長期投(tou)資(zi)、景氣度投(tou)資(zi)、事件驅動投(tou)資(zi)，都有(you)各(ge)自適(shi)用(yong)的(de)標的(de)和(he)(he)獲取(qu)收益的(de)路徑(jing)。但由于行(xing)業(ye)(ye)的(de)專業(ye)(ye)性要求高，無論用(yong)哪種方式來(lai)投(tou)資(zi)，都需要具備行(xing)業(ye)(ye)底層的(de)專業(ye)(ye)知識(shi)，以及對各(ge)類細分行(xing)業(ye)(ye)的(de)商業(ye)(ye)模(mo)式和(he)(he)特征(zheng)有(you)長時(shi)間的(de)沉淀。

　　根據企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)(de)商業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)模式，我們可(ke)(ke)以(yi)將(jiang)醫(yi)藥行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)分(fen)為藥品、醫(yi)療(liao)器械、醫(yi)療(liao)服(fu)務(wu)(wu)等細分(fen)子行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)，每一個(ge)子行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)又可(ke)(ke)以(yi)延展(zhan)出相關(guan)的(de)(de)(de)(de)產(chan)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)鏈。從企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)自身的(de)(de)(de)(de)生(sheng)意屬性而(er)言(yan)，這(zhe)些子行(xing)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)不(bu)難理解，無非相關(guan)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)提供的(de)(de)(de)(de)到(dao)底是(shi)(shi)產(chan)品還是(shi)(shi)服(fu)務(wu)(wu)，做產(chan)品的(de)(de)(de)(de)就是(shi)(shi)產(chan)品型(xing)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)，做服(fu)務(wu)(wu)的(de)(de)(de)(de)就是(shi)(shi)服(fu)務(wu)(wu)型(xing)企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)，而(er)有些企(qi)業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)可(ke)(ke)能(neng)兩(liang)者都做。但是(shi)(shi)在深入比較產(chan)品的(de)(de)(de)(de)優(you)劣、服(fu)務(wu)(wu)能(neng)力強(qiang)弱的(de)(de)(de)(de)時候，就涉及很(hen)多底層的(de)(de)(de)(de)專業(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)(ye)知(zhi)識。

　　一(yi)位(wei)聽過幾次創(chuang)新藥(yao)(yao)路(lu)演的全市(shi)場(chang)基(ji)金(jin)經(jing)理曾感慨，“我發現(xian)你們醫藥(yao)(yao)研(yan)究(jiu)員真(zhen)的是在(zai)做基(ji)礎(chu)(chu)研(yan)究(jiu)。”這就如(ru)同蓋一(yi)棟高樓大廈一(yi)樣，需要先(xian)把底層的地基(ji)打好。在(zai)醫藥(yao)(yao)行業的投(tou)(tou)資(zi)過程中(zhong)，底層的基(ji)礎(chu)(chu)研(yan)究(jiu)非(fei)常(chang)重要，否(fou)則(ze)投(tou)(tou)資(zi)很可能會(hui)變成“空(kong)中(zhong)樓閣”。

　　創(chuang)新(xin)(xin)藥品，尤其是目前(qian)國內的創(chuang)新(xin)(xin)藥企(qi)業(ye)，就是一個典型的例子。這個細分行業(ye)的研(yan)究(jiu)難度最(zui)大、變化(hua)最(zui)復雜、學習(xi)性價比最(zui)低，但恰(qia)恰(qia)又是在投資(zi)中(zhong)最(zui)容(rong)易踩坑的領域。這個特(te)征也(ye)使得(de)在創(chuang)新(xin)(xin)藥中(zhong)選股的難度最(zui)大，面(mian)臨(lin)的不確定性也(ye)最(zui)高。

　　我們(men)在(zai)實踐中往往會見到(dao)這(zhe)幾種情(qing)況：例如，藥品的(de)(de)治療機制似乎很(hen)清晰，早期臨(lin)床效(xiao)果也很(hen)不錯，但(dan)是推進到(dao)中后(hou)期臨(lin)床以后(hou)開始掉鏈子，好的(de)(de)臨(lin)床數據無法重(zhong)現。又如，某家公(gong)司的(de)(de)產(chan)品管線看起來很(hen)厚(hou)實，PPT上(shang)列(lie)了滿滿一整(zheng)(zheng)頁，但(dan)是過(guo)了兩年(nian)以后(hou)發現，整(zheng)(zheng)體(ti)推進得很(hen)費勁，有些項(xiang)目(mu)也逐(zhu)漸(jian)在(zai)PPT里悄悄消失掉了。此外，我們(men)可能還會碰到(dao)的(de)(de)情(qing)況是，一個項(xiang)目(mu)好不容易如預期上(shang)市，但(dan)是競(jing)爭(zheng)格局和治療方案(an)卻已(yi)經(jing)發生變化，無法兌現當(dang)初預設的(de)(de)商業化體(ti)量。

　　不(bu)過，客(ke)觀(guan)來(lai)講，前面提到(dao)的這些現象更多出現在研(yan)發實力相(xiang)對不(bu)夠(gou)強、只能依賴一(yi)(yi)兩(liang)個品種的創新(xin)藥(yao)(yao)企(qi)業。一(yi)(yi)旦出現其中一(yi)(yi)種情形，可能就會(hui)對企(qi)業的市值帶(dai)來(lai)大(da)幅沖(chong)擊。此外，如(ru)果新(xin)藥(yao)(yao)只是在國內市場上市，那么(me)，即便藥(yao)(yao)品最終能夠(gou)商業化，也不(bu)可避(bi)免受醫保政策限價(jia)的影(ying)響。相(xiang)比而言(yan)，藥(yao)(yao)品的出海（如(ru)賣(mai)到(dao)美國市場），對企(qi)業而言(yan)會(hui)有更廣(guang)闊的發展空間(jian)。

　　從創新(xin)藥(yao)的(de)定(ding)(ding)義來講，國(guo)(guo)內批準的(de)創新(xin)藥(yao)，也(ye)屬(shu)于藥(yao)品(pin)(pin)(pin)創新(xin)；但是(shi)(shi)從支(zhi)(zhi)付(fu)的(de)角度來講，中美兩國(guo)(guo)的(de)藥(yao)品(pin)(pin)(pin)定(ding)(ding)價機制存(cun)在本(ben)質區別。國(guo)(guo)內的(de)藥(yao)品(pin)(pin)(pin)大部(bu)分(fen)是(shi)(shi)由(you)國(guo)(guo)家醫(yi)保(bao)作(zuo)為單一支(zhi)(zhi)付(fu)方，而(er)(er)國(guo)(guo)家醫(yi)保(bao)是(shi)(shi)公益(yi)屬(shu)性(xing)而(er)(er)非(fei)盈利(li)屬(shu)性(xing)，會對藥(yao)品(pin)(pin)(pin)的(de)定(ding)(ding)價帶來約束。而(er)(er)美國(guo)(guo)的(de)醫(yi)保(bao)大部(bu)分(fen)是(shi)(shi)商業保(bao)險，是(shi)(shi)由(you)保(bao)險公司、藥(yao)廠(chang)、藥(yao)品(pin)(pin)(pin)批發商、藥(yao)店、PBM（藥(yao)品(pin)(pin)(pin)福利(li)管理機構）組(zu)成(cheng)的(de)復雜支(zhi)(zhi)付(fu)體系，這個(ge)支(zhi)(zhi)付(fu)體系能夠支(zhi)(zhi)撐相(xiang)對較(jiao)高的(de)藥(yao)品(pin)(pin)(pin)定(ding)(ding)價。

　　過去一(yi)年，國內(nei)一(yi)系列頭部biotech企(qi)(qi)業(ye)的(de)產品(pin)陸續在FDA審批中折戟。這些案例告訴我(wo)們(men)(men)，國內(nei)企(qi)(qi)業(ye)想完全依靠自身(shen)的(de)研(yan)發能力實現藥品(pin)出(chu)海，面(mian)臨的(de)困難比(bi)我(wo)們(men)(men)之前(qian)想象得(de)要多(duo)。我(wo)們(men)(men)只(zhi)能針對不同(tong)(tong)企(qi)(qi)業(ye)、不同(tong)(tong)品(pin)種去甄別(bie)和(he)篩選創新藥企(qi)(qi)業(ye)的(de)出(chu)海機會，必須(xu)對企(qi)(qi)業(ye)的(de)研(yan)發能力和(he)執行力有更深層(ceng)次的(de)了解。

　　相(xiang)對(dui)(dui)而(er)言，創新藥產業(ye)鏈(lian)中的(de)(de)CXO企(qi)業(ye)是(shi)(shi)中國(guo)企(qi)業(ye)更具備全(quan)球(qiu)比(bi)較(jiao)優勢(shi)的(de)(de)發(fa)展方向。這(zhe)些企(qi)業(ye)的(de)(de)核心競爭(zheng)力(li)，來自我們國(guo)家的(de)(de)工程(cheng)師紅利和相(xiang)對(dui)(dui)較(jiao)低的(de)(de)生產成本。比(bi)如說，全(quan)球(qiu)醫藥巨頭輝瑞的(de)(de)新冠藥，一半以上的(de)(de)生產是(shi)(shi)由中國(guo)的(de)(de)三家企(qi)業(ye)提供(gong)，這(zhe)就是(shi)(shi)很好的(de)(de)例證。值的(de)(de)注意(yi)的(de)(de)是(shi)(shi)，受地緣政治等因素(su)影響，全(quan)球(qiu)藥品(pin)供(gong)應鏈(lian)在東西方重構的(de)(de)趨(qu)勢(shi)也在悄然發(fa)生，這(zhe)也對(dui)(dui)國(guo)內CXO企(qi)業(ye)提出了海外建廠能(neng)力(li)的(de)(de)要(yao)求。

　　如果(guo)說研究創新(xin)藥需要(yao)(yao)生(sheng)物學、化學和醫學知(zhi)識，那么創新(xin)醫療(liao)器(qi)械(xie)(xie)(xie)所需要(yao)(yao)的(de)(de)底層(ceng)知(zhi)識更(geng)多、更(geng)復(fu)雜，往往要(yao)(yao)把(ba)機械(xie)(xie)(xie)、光(guang)電、材料、計算機等工程學科融(rong)合進去。相對應(ying)(ying)地(di)，醫療(liao)器(qi)械(xie)(xie)(xie)的(de)(de)創新(xin)也就涉及更(geng)多底層(ceng)領域的(de)(de)協同(tong)，自(zi)然比創新(xin)藥品更(geng)難(nan)(nan)實現彎(wan)道超車。如果(guo)產品不能實現彎(wan)道超車，就更(geng)難(nan)(nan)出海(hai)(hai)賺(zhuan)錢。雖然國內企(qi)業目前很(hen)(hen)難(nan)(nan)在海(hai)(hai)外(wai)打響終端品牌(pai)(pai)，但(dan)是中國醫療(liao)器(qi)械(xie)(xie)(xie)的(de)(de)供應(ying)(ying)鏈也有其(qi)客觀優勢(shi)——更(geng)低的(de)(de)成本(ben)和日益提升的(de)(de)生(sheng)產工藝(yi)水(shui)平，這為海(hai)(hai)外(wai)貼(tie)牌(pai)(pai)提供了基礎。這塊(kuai)業務(wu)的(de)(de)海(hai)(hai)外(wai)市場空(kong)間很(hen)(hen)大，還(huan)遠(yuan)遠(yuan)沒有達到(dao)天花板，為一些企(qi)業提供了長(chang)大的(de)(de)機會。

　　相(xiang)比于藥品和器(qi)械(xie)的(de)(de)自然科(ke)(ke)學屬(shu)性(xing)，醫(yi)療服(fu)務的(de)(de)生意模式更像(xiang)是一門社(she)會科(ke)(ke)學。這個行業(ye)(ye)本質(zhi)上是醫(yi)療的(de)(de)消費升級，做好消費升級，就需要提(ti)供(gong)相(xiang)對公立醫(yi)院的(de)(de)差異(yi)化(hua)服(fu)務和項目，以(yi)及相(xiang)比同行更高水平的(de)(de)管理能力(li)和文化(hua)輸出。我們(men)面向的(de)(de)是一個廣闊且不斷增長的(de)(de)中(zhong)國消費升級市(shi)場(chang)，行業(ye)(ye)里的(de)(de)玩家對需求端(duan)無須擔(dan)憂，只要供(gong)給(gei)端(duan)具備差異(yi)化(hua)就足夠支撐(cheng)若干優質(zhi)企業(ye)(ye)脫穎而出。過去十年(nian)，我們(men)看到(dao)很(hen)多企業(ye)(ye)實現了收入、利潤、市(shi)值的(de)(de)十倍(bei)乃(nai)至幾(ji)十倍(bei)的(de)(de)增長，未來(lai)十年(nian)預計仍(reng)然會有(you)這樣的(de)(de)投(tou)資機遇。

　　醫藥投資也需要寬廣的視野

　　那么，面對專(zhuan)業性較強、需要產業知識(shi)(shi)支撐(cheng)的(de)(de)醫(yi)藥行業，我們又該如(ru)何入(ru)手(shou)呢？我個人(ren)的(de)(de)理解是，作為(wei)投資(zi)人(ren)，我們需要真(zhen)正地融入(ru)到企業中去，通過長期的(de)(de)學(xue)習和跟蹤，將(jiang)(jiang)一手(shou)的(de)(de)知識(shi)(shi)轉化為(wei)自己(ji)的(de)(de)研(yan)(yan)究(jiu)認(ren)知，形(xing)成結論，才有可能識(shi)(shi)別哪些企業做(zuo)得(de)更加(jia)扎實(shi)。在此(ci)基(ji)礎上(shang)，我們還(huan)要思考如(ru)何將(jiang)(jiang)研(yan)(yan)究(jiu)落實(shi)到投資(zi)上(shang)。

　　作為新興(xing)市場，A股波動(dong)(dong)(dong)較大(da)是(shi)客(ke)觀的(de)實際情況，我們做投資，既要(yao)(yao)懂得產業發展，又要(yao)(yao)能夠解讀股價波動(dong)(dong)(dong)的(de)原因(yin)，甚至需要(yao)(yao)爭(zheng)取預見未(wei)來可(ke)能的(de)波動(dong)(dong)(dong)方向(xiang)。探(tan)索股價波動(dong)(dong)(dong)的(de)驅動(dong)(dong)(dong)因(yin)素，企業發展層(ceng)面只是(shi)其中一個因(yin)素，它不(bu)僅僅取決(jue)于企業的(de)競爭(zheng)力、護城河，還會(hui)受到(dao)政(zheng)策變(bian)化、國際形勢、行業環(huan)境等外部因(yin)素的(de)影(ying)響。

　　例如(ru)，在(zai)(zai)政策的(de)(de)引(yin)導下，行(xing)(xing)業(ye)景(jing)氣度(du)對公(gong)司股票階段性有一些(xie)(xie)影(ying)響，甚(shen)至可能帶來(lai)長期(qi)的(de)(de)影(ying)響。過去，我相信優質企(qi)(qi)業(ye)可以借(jie)助自身的(de)(de)核(he)心競爭力穿越(yue)行(xing)(xing)業(ye)周期(qi)，但現在(zai)(zai)則更尊(zun)重行(xing)(xing)業(ye)周期(qi)、行(xing)(xing)業(ye)景(jing)氣度(du)對企(qi)(qi)業(ye)發(fa)展帶來(lai)的(de)(de)變化(hua)。有些(xie)(xie)企(qi)(qi)業(ye)需要行(xing)(xing)業(ye)景(jing)氣度(du)提升的(de)(de)周期(qi)來(lai)使企(qi)(qi)業(ye)由(you)小(xiao)企(qi)(qi)業(ye)變成中型企(qi)(qi)業(ye)，推動公(gong)司內在(zai)(zai)的(de)(de)發(fa)展更加完(wan)善(shan)，在(zai)(zai)更長周期(qi)迎(ying)來(lai)更好的(de)(de)發(fa)展。

　　這種(zhong)認知的(de)(de)(de)變化(hua)，也體(ti)現(xian)在(zai)我的(de)(de)(de)選(xuan)(xuan)股視(shi)角上。以CDMO、CXO的(de)(de)(de)股票選(xuan)(xuan)擇為例，此前我更(geng)多是(shi)買頭部公司，不太關注行業(ye)(ye)中的(de)(de)(de)小(xiao)企業(ye)(ye)，理(li)由是(shi)這類公司缺乏足夠寬闊的(de)(de)(de)護城河，業(ye)(ye)績持續(xu)性(xing)沒有那么(me)強。但后(hou)來(lai)(lai)我研究發現(xian)，一個(ge)周期(qi)來(lai)(lai)臨后(hou)，小(xiao)企業(ye)(ye)搶訂(ding)單能力也在(zai)增強，訂(ding)單充裕之后(hou)，企業(ye)(ye)運營(ying)資金會進一步充裕，就(jiu)能招更(geng)多人，人才不斷補充后(hou)，企業(ye)(ye)技術、經營(ying)水平越來(lai)(lai)越高，工(gong)資提升后(hou)能招更(geng)多的(de)(de)(de)優秀人才，從而促進小(xiao)企業(ye)(ye)的(de)(de)(de)快速成長。在(zai)行業(ye)(ye)紅利來(lai)(lai)臨時，這種(zhong)中小(xiao)型企業(ye)(ye)，彈性(xing)會顯著放大，一方面是(shi)經營(ying)彈性(xing)，另一方面是(shi)股價彈性(xing)，因為此類小(xiao)玩家(jia)的(de)(de)(de)估值起點(dian)比較(jiao)低。

　　反過來(lai)，股(gu)價(jia)的波動(dong)又會基(ji)于各種邏輯的發散被演繹和放大。有一次，機構客戶在調研(yan)時問我(wo)：“如果重來(lai)一次，能否預判醫藥板(ban)塊2021年7月(yue)開(kai)始的那次股(gu)價(jia)拐(guai)點？”我(wo)回答：“如果我(wo)在2021年上(shang)半年跟您(nin)講，醫藥板(ban)塊會在2021年7月(yue)因(yin)為(wei)教育(yu)行業的政策(ce)而出現一次大級別的股(gu)價(jia)拐(guai)點，您(nin)會相信嗎(ma)？”還沒(mei)等我(wo)說完(wan)，我(wo)聽到電(dian)話的另一端就已經笑出聲來(lai)。

　　但這也不(bu)等于我們對(dui)股價的(de)(de)變(bian)化一籌(chou)莫(mo)展，也并不(bu)是(shi)說每次做到高拋(pao)低吸才(cai)能(neng)(neng)賺錢。對(dui)于趨勢投資(zi)的(de)(de)投資(zi)者(zhe)，他們認為企業(ye)的(de)(de)發展是(shi)未知的(de)(de)，與其(qi)嘗試去判(pan)斷哪些企業(ye)未來能(neng)(neng)做大做強(qiang)，不(bu)如把握趨勢性的(de)(de)拐點，及(ji)時將(jiang)每一波股價上漲帶來的(de)(de)收益落(luo)袋為安。而對(dui)于更加相信企業(ye)未來的(de)(de)發展是(shi)有差異(yi)的(de)(de)，并且(qie)能(neng)(neng)一定程度(du)預判(pan)這些差異(yi)的(de)(de)投資(zi)者(zhe)來說，則會把更多(duo)的(de)(de)精力放(fang)在對(dui)企業(ye)發展的(de)(de)研究跟蹤上，企業(ye)核心能(neng)(neng)力的(de)(de)變(bian)化和(he)競爭優勢的(de)(de)下降才(cai)是(shi)他們選擇減(jian)倉的(de)(de)主要原因。

　　投(tou)資(zi)醫藥行(xing)業(ye)最幸運的(de)點是(shi)，驅動(dong)醫藥行(xing)業(ye)發(fa)展(zhan)的(de)內(nei)在動(dong)力是(shi)人(ren)類對健康(kang)和(he)生活質量(liang)的(de)追(zhui)求，在這個本質需求的(de)基礎上，醫藥行(xing)業(ye)會(hui)不斷地被賦予各(ge)種內(nei)涵(han)和(he)表(biao)現形(xing)式(shi)，無論是(shi)產(chan)品(pin)類型，還是(shi)醫療(liao)服務形(xing)式(shi)。只要人(ren)類在進步，醫療(liao)健康(kang)需求也(ye)會(hui)與時俱進。對我(wo)來說(shuo)，做好產(chan)業(ye)發(fa)展(zhan)的(de)研(yan)判和(he)優(you)質企業(ye)的(de)持續(xu)跟蹤，是(shi)投(tou)資(zi)工作中最重要的(de)事情。我(wo)們也(ye)堅信，長(chang)期在這個優(you)質賽道上耕耘，長(chang)周期或(huo)有(you)望(wang)帶(dai)來良好的(de)業(ye)績回(hui)報。

　　基金經理簡介：吳興武，化學專業，研究生主攻生物學。2009年開始擔任醫藥行業研究員，2015年2月被提拔為基金經理，先后管理廣發輪動配置、廣發醫療保健等產品。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表基金經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。市場有風險，投資須謹慎。）

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