段濤，7年證券從業經驗，2年多公募投資經驗。現任廣發基金策略投資部基金經理，管理廣發利鑫、廣發盛錦等基金。

　　“我們不要把時間浪費在平庸的機會上”。這是成長股投資之父菲利普·費雪的一句名言。復盤那些投資大師的歷史持倉，真正給他們創造顯著超額收益的，往往來自于那些極少數的不平庸機會，菲利普·費雪、彼得·林奇、巴菲特均是如此。

　　那么，不平庸的機會來自哪里？菲利普·費雪之子肯尼斯·費雪追尋的是超級強勢股，即不受華爾街青睞的、年輕的快速成長型公司，它們通常能在3-5年內帶來3-10倍的投資回報。

　　“我喜歡選成長股，希望自下而上選一些長期能長大的公司。”廣發利鑫基金基金經理段濤說道，他希望在不太熱門的賽道中挖掘出成長能力比較強的企業，把握它們在生命周期中快速增長的階段，獲取“戴維斯雙擊”的收益。Wind數據顯示，段濤自2020年5月18日開始管理廣發利鑫基金，截至8月29日任職回報率為65.21%，大幅跑贏同期滬深300指數4.16%的漲幅。

　　偏愛中小盤成長股

　　潮漲潮落，正如自然界顛撲(pu)不(bu)(bu)破的(de)周期規律一樣(yang)，企業成長和資本市(shi)場都有其(qi)不(bu)(bu)可避免的(de)周期。

　　在段濤看來(lai)，企業的(de)(de)生命(ming)周(zhou)期，往(wang)往(wang)與(yu)產(chan)品(pin)的(de)(de)生命(ming)周(zhou)期息息相關。當需(xu)求(qiu)放緩、競爭加劇(ju)等因素使得上一(yi)個產(chan)品(pin)周(zhou)期進(jin)入(ru)頂峰時(shi)，能否通(tong)過下一(yi)個產(chan)品(pin)周(zhou)期的(de)(de)接(jie)力，實現公(gong)司相對穩(wen)定、持續的(de)(de)增長，就成為企業的(de)(de)試金石。

　　肯尼斯·費雪曾在(zai)《超級強勢股(gu)(gu)》一書中描(miao)述(shu)：“每家公(gong)司都(dou)會(hui)經歷(li)一個個產(chan)品生(sheng)命周期(qi)的(de)(de)迭代，而優秀的(de)(de)管理層(ceng)會(hui)在(zai)公(gong)司當前產(chan)品銷路盛極而衰(shuai)之前提前做好規劃，開發新的(de)(de)產(chan)品，以維持銷量持續增長。”映射到資(zi)本市(shi)場上(shang)，這類企(qi)業的(de)(de)股(gu)(gu)價往往在(zai)3-5年內帶來3-10倍(bei)的(de)(de)回報(bao)。這樣的(de)(de)股(gu)(gu)票被肯尼斯·費雪稱為(wei)超級強勢股(gu)(gu)。

　　而段濤(tao)就致(zhi)力于(yu)挖(wa)掘類(lei)似的超級強勢股，即長(chang)期市場(chang)空間(jian)廣闊(kuo)、不斷(duan)進化的成長(chang)股。在過去7年(nian)的從(cong)業經歷中(zhong)(zhong)，段濤(tao)在市場(chang)關(guan)注(zhu)度較低的賽道(dao)中(zhong)(zhong)挖(wa)掘到了具有超額收益的中(zhong)(zhong)小(xiao)盤成長(chang)股。

　　例如，2020年1月，時任醫藥(yao)行業研(yan)究員的(de)(de)(de)段濤推薦了英科(ke)(ke)醫療(liao)，彼(bi)時該上(shang)市(shi)公司市(shi)值僅(jin)40億元(yuan)(yuan)左右。截(jie)至2020年末(mo)，英科(ke)(ke)醫療(liao)市(shi)值增至590億元(yuan)(yuan)，不(bu)到(dao)1年實現(xian)了10倍以上(shang)的(de)(de)(de)漲幅。2020年5月，段濤由研(yan)究轉向投資，廣(guang)發利鑫基金年內重倉春風動力、堅朗五(wu)金等(deng)牛(niu)股。2021年A股市(shi)場(chang)震蕩，段濤先(xian)后挖掘了雙(shuang)環傳動、臺華新材、佰仁醫療(liao)等(deng)股票(piao)。而在今年分化的(de)(de)(de)市(shi)場(chang)中，組合配置的(de)(de)(de)天馬科(ke)(ke)技(ji)、錢江摩托等(deng)個股均有良好的(de)(de)(de)表現(xian)。

　　段濤偏愛自下而上挖掘(jue)中小盤成長股，與其成長經歷(li)密切相(xiang)關。2015年(nian)，研究生畢業(ye)后的他(ta)，加入鵬華基金擔任醫(yi)(yi)藥(yao)行業(ye)研究員。那兩年(nian)，投資團隊對醫(yi)(yi)藥(yao)的覆蓋面提出了比較(jiao)高的要(yao)求，因此其在短時間內研究了很多公司。

　　“醫藥行(xing)(xing)業(ye)(ye)有幾個特點：一是(shi)行(xing)(xing)業(ye)(ye)表現跟宏觀經濟以及其他行(xing)(xing)業(ye)(ye)的關聯度不(bu)是(shi)很緊密；二是(shi)研(yan)究視角偏(pian)自下而上，隨(sui)便找幾家公司可能就分布在不(bu)同的細(xi)分子(zi)行(xing)(xing)業(ye)(ye)，商(shang)(shang)業(ye)(ye)模(mo)式(shi)(shi)也不(bu)同。”段(duan)濤回憶，為了快(kuai)速上手，他每看(kan)完一個行(xing)(xing)業(ye)(ye)就會提(ti)煉研(yan)究框架，比如行(xing)(xing)業(ye)(ye)由哪些子(zi)行(xing)(xing)業(ye)(ye)構成、商(shang)(shang)業(ye)(ye)模(mo)式(shi)(shi)是(shi)什么(me)(me)、主(zhu)要矛盾(dun)是(shi)什么(me)(me)、公司如何分類等等。

　　2020年轉做投資后，段(duan)濤延續了(le)自下(xia)而上挖掘股票的習慣。除了(le)比較熟悉的醫藥(yao)，其對(dui)于投資機會(hui)比較多(duo)的新能源，還有(you)他自己感興(xing)趣(qu)的汽車(che)，以及與宏觀經(jing)濟表(biao)現相(xiang)關性較強的化工、機械，都花了(le)比較多(duo)的時間持續學習。

　　“我喜歡(huan)買成(cheng)長(chang)(chang)(chang)股(gu)，希望自下而上選(xuan)一些長(chang)(chang)(chang)期(qi)能長(chang)(chang)(chang)大的(de)公司(si)。”在段(duan)濤(tao)的(de)定義中，長(chang)(chang)(chang)期(qi)能長(chang)(chang)(chang)大的(de)公司(si)，是(shi)指遠期(qi)價(jia)值(zhi)(zhi)相比(bi)當(dang)期(qi)價(jia)值(zhi)(zhi)低估的(de)公司(si)，它的(de)當(dang)期(qi)估值(zhi)(zhi)看上去或者(zhe)合理或者(zhe)略貴，但憑借較強的(de)成(cheng)長(chang)(chang)(chang)和進(jin)化(hua)能力能夠(gou)超(chao)越市場預期(qi)成(cheng)長(chang)(chang)(chang)。而價(jia)值(zhi)(zhi)股(gu)則是(shi)指當(dang)期(qi)價(jia)值(zhi)(zhi)低于(yu)它的(de)內(nei)在價(jia)值(zhi)(zhi)，往(wang)往(wang)是(shi)外界因素(su)驅動(dong)它的(de)凈資(zi)產收益率（ROE）發生(sheng)階段(duan)性(xing)變化(hua)，促使(shi)價(jia)值(zhi)(zhi)修復。相較之下，段(duan)濤(tao)更偏愛前者(zhe)。

　　近幾(ji)年，伴(ban)隨著“大(da)而(er)美”的(de)龍頭股持續受到投資者青睞，很多傳統(tong)意義的(de)大(da)盤成(cheng)長股估(gu)值已偏(pian)高，段濤(tao)認(ren)為其長期(qi)預(yu)期(qi)收(shou)益偏(pian)低，因此他更(geng)關注細分(fen)領域里的(de)中(zhong)小市值行業龍頭，希望通過左側的(de)布局，以及更(geng)長的(de)持股周期(qi)來獲(huo)得更(geng)好的(de)超額收(shou)益。

　　據(ju)(ju)國金證券統計，2021年末(mo)，廣(guang)發利鑫基(ji)金的持倉(cang)中，市值在300億(yi)元(yuan)(yuan)以(yi)下的個股占比達61.41%。2022年二(er)季度(du)末(mo)的持倉(cang)數據(ju)(ju)顯示，廣(guang)發利鑫基(ji)金前十(shi)大重倉(cang)股中，有7只總市值在500億(yi)元(yuan)(yuan)以(yi)下。

　　財務數據與商業模式相結合

　　目前(qian)，A股(gu)市(shi)(shi)(shi)場上市(shi)(shi)(shi)公司接(jie)近5000家，如何(he)在市(shi)(shi)(shi)場關注(zhu)度沒(mei)那么高的(de)領(ling)域選到表現強勢的(de)中(zhong)小成長股(gu)？如何(he)在實踐(jian)中(zhong)摸索出適合的(de)選股(gu)方法？

　　段濤坦言，他選(xuan)股的(de)方(fang)向是(shi)甄(zhen)別公司(si)做(zuo)的(de)是(shi)不(bu)是(shi)一門好(hao)生意，在這(zhe)門生意上公司(si)算(suan)(suan)不(bu)算(suan)(suan)一家(jia)好(hao)公司(si)，具體方(fang)法主要是(shi)從(cong)季(ji)度財務數(shu)據(ju)出發發現線(xian)索，再(zai)結(jie)合公司(si)的(de)商業(ye)模(mo)式進(jin)行篩選(xuan)，并等待(dai)時機(ji)以合適的(de)價格買入。

　　每(mei)個季度對財(cai)務數(shu)據進行分析，是段濤尋找投資線(xian)索的(de)(de)(de)(de)重要步驟。首先，通過定期(qi)財(cai)務數(shu)據的(de)(de)(de)(de)篩選，用排除法剔除一(yi)些基本面較(jiao)差(cha)的(de)(de)(de)(de)標(biao)的(de)(de)(de)(de)，如(ru)資本回(hui)報率(lv)（ROIC）持續較(jiao)低、有息(xi)負債較(jiao)高、經營現金(jin)流不理想的(de)(de)(de)(de)公司。其次，在初篩的(de)(de)(de)(de)池子中再仔細尋找亮(liang)點，比(bi)如(ru)收(shou)入持續增長而利潤波動較(jiao)大、產(chan)(chan)能擴張（人員/固(gu)定資產(chan)(chan)）且ROE處于拐點的(de)(de)(de)(de)公司，過去幾年(nian)固(gu)定資產(chan)(chan)或(huo)者員工數(shu)增長比(bi)較(jiao)多等。

　　“財務數據(ju)是非常定量的指標，能(neng)反映(ying)公(gong)司(si)(si)過去的經(jing)營成(cheng)果，從而客觀反映(ying)這家(jia)公(gong)司(si)(si)的商業模式(shi)、競爭力，盡量規避掉主觀的刻板印象。”段濤說道(dao)，除(chu)了(le)根據(ju)財務指標進行篩選，他(ta)還會通過上市公(gong)司(si)(si)公(gong)告、公(gong)司(si)(si)研(yan)究團(tuan)隊推(tui)薦等方式(shi)獲得成(cheng)長股的投資線索。

　　定量(liang)(liang)環(huan)節(jie)，段(duan)濤(tao)會(hui)結合公司(si)的(de)(de)商業模(mo)式提取不同的(de)(de)核心指標進行分析(xi)。比如，對于渠道廣泛的(de)(de)信息(xi)不對稱企業，段(duan)濤(tao)比較看重的(de)(de)是(shi)(shi)銷(xiao)售人員數量(liang)(liang)、結構、人均產出變(bian)(bian)化(hua)、人均薪酬變(bian)(bian)化(hua)、銷(xiao)售費用(yong)率(lv)的(de)(de)變(bian)(bian)化(hua)、毛利率(lv)的(de)(de)變(bian)(bian)化(hua)、經(jing)銷(xiao)商數量(liang)(liang)的(de)(de)變(bian)(bian)化(hua)等(deng)，以此(ci)觀測這(zhe)家公司(si)處在什么(me)樣(yang)的(de)(de)發(fa)展階(jie)段(duan)，是(shi)(shi)不是(shi)(shi)有很(hen)好的(de)(de)經(jing)營效率(lv)。

　　完成定(ding)量分析后，段(duan)濤(tao)會(hui)對公司的(de)商(shang)(shang)業模式進行定(ding)性研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)。在(zai)過往研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)中，段(duan)濤(tao)總結了八種(zhong)不同類型(xing)的(de)商(shang)(shang)業模式，每一種(zhong)商(shang)(shang)業模式都選(xuan)了優秀(xiu)企業作為標(biao)桿(gan)，并總結了這(zhe)些標(biao)桿(gan)公司的(de)成長(chang)歷史作為研(yan)(yan)究(jiu)(jiu)范本。例如(ru)，公司如(ru)何組織生產要素、管(guan)理架構如(ru)何、有(you)沒有(you)很強(qiang)的(de)進化能力、有(you)沒有(you)“護城(cheng)河”、隨著時間的(de)推(tui)移“護城(cheng)河”有(you)沒有(you)越來越強(qiang)等。

　　“每拿(na)到一家新公司，我(wo)會(hui)(hui)把公司的(de)(de)資產負債(zhai)表、收入利潤表、現(xian)金流(liu)量表都看(kan)一遍。相比以前看(kan)過(guo)的(de)(de)把生(sheng)意做大(da)的(de)(de)公司，它有哪(na)些做得好(hao)的(de)(de)地(di)方，有哪(na)些做得不好(hao)的(de)(de)地(di)方，怎么進行評估。”段濤說道，接觸新企(qi)業(ye)時，他會(hui)(hui)先著(zhu)重分析(xi)企(qi)業(ye)的(de)(de)商(shang)業(ye)模式，再(zai)將其和標桿公司進行對(dui)比，以便快速抓住主要矛盾，提高(gao)研究效(xiao)率(lv)。

　　通(tong)過上(shang)述(shu)研究，理解企業(ye)的(de)生意(yi)后，段濤再據此(ci)判斷(duan)企業(ye)是否(fou)能從小做大(da)、是否(fou)值(zhi)得長期投資。此(ci)后，再結合對公司的(de)盈利預期、估(gu)值(zhi)水平決(jue)定什么(me)時候買、是否(fou)重倉。

　　“我希望(wang)買(mai)在生意(yi)模式出現規模效應的時候，比(bi)(bi)如這家(jia)公(gong)司的產品正在被用戶快(kuai)速(su)認可，出現銷(xiao)售費用率下降或(huo)者產品滲透(tou)率快(kuai)速(su)提(ti)升的階段。”段濤(tao)說道，大家(jia)常說“不可能三(san)角”，即好行業、好公(gong)司、好價(jia)格三(san)個(ge)條(tiao)件難以同時滿足，但他還是(shi)追求(qiu)比(bi)(bi)較高(gao)的性(xing)價(jia)比(bi)(bi)，希望(wang)讓組合有(you)更好的安全邊際(ji)和穩定性(xing)。

　　沿著正確的路徑持續積累

　　段濤表示：“雖然(ran)不(bu)同的(de)(de)成(cheng)(cheng)功企(qi)(qi)業(ye)(ye)有(you)著不(bu)同的(de)(de)成(cheng)(cheng)功之道，但(dan)能(neng)夠通過不(bu)斷(duan)創新提高生命(ming)力以延長生命(ming)周期的(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，往往有(you)一些共(gong)同的(de)(de)特(te)征。”對于什么樣的(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)具(ju)備成(cheng)(cheng)為優秀成(cheng)(cheng)長企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)潛質，或者說具(ju)備什么特(te)征的(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)更(geng)有(you)可能(neng)成(cheng)(cheng)為長期牛股，段濤在7年(nian)的(de)(de)研究中有(you)了自(zi)己的(de)(de)理(li)解。

　　“每(mei)一年(nian)的(de)(de)牛股，往往是(shi)當(dang)年(nian)業績(ji)增(zeng)長(chang)最快的(de)(de)公(gong)(gong)司。如果要(yao)找出長(chang)期的(de)(de)牛股，我們需要(yao)站在更(geng)長(chang)時(shi)間維度來看一些底(di)層(ceng)邏輯。”段濤說道，他曾經(jing)對過去(qu)十年(nian)的(de)(de)大牛股進行復盤(pan)，發現那些真(zhen)正能夠成長(chang)為大市值公(gong)(gong)司的(de)(de)企業都有一些共(gong)同的(de)(de)特質(zhi)。

　　第一，這(zhe)些企業(ye)往(wang)(wang)往(wang)(wang)具備(bei)比較強的正外部(bu)性，能(neng)給客戶、社會、員工、股東創造價(jia)值，這(zhe)樣的公司(si)能(neng)讓(rang)人建(jian)立信仰(yang)和信心。

　　第二，管理(li)層(ceng)有持(chi)續的(de)進化能力。企(qi)業(ye)家創(chuang)新(xin)精(jing)神是企(qi)業(ye)發展的(de)重要動(dong)力，其可以帶領企(qi)業(ye)進行技(ji)術創(chuang)新(xin)、市場創(chuang)新(xin)和管理(li)創(chuang)新(xin)，讓更多(duo)的(de)新(xin)技(ji)術、新(xin)業(ye)態、新(xin)模式不斷出現，這(zhe)也(ye)是企(qi)業(ye)保持(chi)創(chuang)新(xin)力的(de)根基(ji)。

　　第三(san)，企業所做(zuo)的(de)事情(qing)符合(he)社(she)會發展(zhan)(zhan)趨勢，這樣的(de)公(gong)司更可(ke)能(neng)穿越市(shi)場的(de)波動和經營周期(qi)的(de)波動。站在當前時點，段濤認為(wei)以(yi)下幾類較(jiao)(jiao)為(wei)符合(he)社(she)會發展(zhan)(zhan)趨勢，例如，消(xiao)費升(sheng)級、高(gao)端制造、規(gui)模效應、降維打擊等。所謂(wei)降維打擊，是指傳統行(xing)業中有一兩家特別有遠見的(de)公(gong)司，憑借著較(jiao)(jiao)早引(yin)入先進(jin)的(de)經營管理理念、信息化系統后，能(neng)快(kuai)速提升(sheng)市(shi)場份(fen)額(e)。

　　正如(ru)資本市場是經濟和社(she)會發展的(de)(de)(de)映射，基金經理的(de)(de)(de)組合(he)也是其“三觀”的(de)(de)(de)表現。段(duan)濤喜歡利國利民、持續進(jin)化的(de)(de)(de)公司，他認為(wei)只有成為(wei)專(zhuan)一(yi)專(zhuan)注、與時俱進(jin)的(de)(de)(de)基金經理，才(cai)有可能不斷發掘具有進(jin)化能力的(de)(de)(de)成長(chang)股(gu)。

　　“一(yi)名(ming)基金經理和一(yi)家(jia)公(gong)司要創造超額收益，有(you)兩個(ge)比較重要的(de)關鍵詞(ci)，一(yi)個(ge)是(shi)(shi)厚積(ji)薄發，一(yi)個(ge)是(shi)(shi)與時俱進(jin)。”他分析(xi)，能夠創造明顯阿爾法的(de)公(gong)司往往有(you)兩類，一(yi)是(shi)(shi)有(you)深厚積(ji)累，同(tong)時處于拐(guai)點的(de)公(gong)司或者(zhe)資(zi)產大幅低估的(de)公(gong)司，當行業(ye)景氣度上行等積(ji)極因素出現時，它們(men)的(de)股價就會出現較大漲幅；二是(shi)(shi)有(you)一(yi)些公(gong)司雖然(ran)成立(li)時間不(bu)長(chang)，但每一(yi)步都走得很正確，自身的(de)進(jin)化能力很強，業(ye)績也(ye)會不(bu)斷地超預期(qi)。

　　基(ji)金(jin)經(jing)理(li)投資能(neng)(neng)力的提升也是如此。在段濤看來(lai)，要成為優(you)秀(xiu)的基(ji)金(jin)經(jing)理(li)，要么(me)在行業里有非常深厚的研(yan)究積累，并趕上行業機會來(lai)臨；要么(me)是基(ji)金(jin)經(jing)理(li)很勤(qin)奮，學習能(neng)(neng)力很強，不斷(duan)地提升自(zi)己的認(ren)知水平(ping)，拓展(zhan)能(neng)(neng)力邊界。

　　“我們(men)需要持(chi)續(xu)(xu)進化(hua)，找到更(geng)多更(geng)優秀的(de)公(gong)司，才能持(chi)續(xu)(xu)在凈值上(shang)創造超額收益。”段濤(tao)總(zong)結，投資是一場(chang)長期(qi)的(de)征途，在確(que)定自身(shen)的(de)方法(fa)論后，沿著(zhu)正(zheng)確(que)的(de)路徑持(chi)續(xu)(xu)積累(lei)經驗教訓，持(chi)續(xu)(xu)迭代進化(hua)、拓展(zhan)寬度(du)、提(ti)升勝(sheng)率，相信(xin)未(wei)來的(de)旅途會更(geng)精彩。