從落地生根到開花結果，6月21日，首(shou)批(pi)基(ji)礎設施公(gong)募REITs上(shang)市已整(zheng)整(zheng)兩年。

　　兩(liang)年來，中國證券報記者的調研足跡遍(bian)及全國多地，深入多個基礎設施公募REITs底層項目現場，看到了不(bu)少優秀(xiu)基金管(guan)(guan)理人(ren)(ren)不(bu)斷探索REITs精(jing)細化(hua)管(guan)(guan)理之路；也(ye)看到那些淪(lun)為蓋章(zhang)簽字“工(gong)具人(ren)(ren)”和融資通道的REITs管(guan)(guan)理人(ren)(ren)，正在苦苦尋找(zhao)話語權(quan)。

　　近期，公(gong)募REITs二級市(shi)場價(jia)格持續(xu)波動，引(yin)發投資者廣泛(fan)關注，也讓行業進一步反思：只有豐富投資者結構，不斷引(yin)入“長錢(qian)活水”，同時(shi)REITs管(guan)理人做(zuo)好信息(xi)披露，讓投資者找到資產價(jia)值的“錨(mao)”，才(cai)能助力REITs市(shi)場健康發展。

　　做REITs是演“連續劇”

　　首批(pi)公(gong)募REITs上市兩(liang)年來(lai)，中(zhong)國證券報(bao)記(ji)者的足(zu)跡遍布北(bei)(bei)京、上海、武漢、榆林(lin)、隨(sui)州(zhou)等(deng)(deng)地，實地調研(yan)了中(zhong)航首鋼綠能REIT、建信中(zhong)關村REIT、中(zhong)金(jin)普洛斯REIT、華夏基金(jin)華潤(run)有(you)(you)巢REIT、中(zhong)金(jin)湖北(bei)(bei)科(ke)投(tou)光谷(gu)REIT、中(zhong)航京能光伏(fu)REIT等(deng)(deng)REITs底層(ceng)項目(mu)。項目(mu)類型涵(han)蓋產業園、保障房(fang)、倉儲(chu)物(wu)流、光伏(fu)、生物(wu)質發電，其中(zhong)既有(you)(you)特許經營權類項目(mu)，也有(you)(you)產權類項目(mu)。

　　近日，中國證(zheng)券報記者再次實(shi)探首批基(ji)礎設施公募REITs底(di)層(ceng)項(xiang)(xiang)目(mu)，尋(xun)找兩年來公募REITs“結(jie)出的果實(shi)”。在中航首鋼綠(lv)能REIT項(xiang)(xiang)目(mu)入口，可以看到長達20多米的“中航首鋼綠(lv)能REIT”標(biao)識(shi)立在大門口。在垃圾吊(diao)操控室、項(xiang)(xiang)目(mu)沙(sha)塔(ta)周圍、走廊(lang)展示區，更是隨處(chu)可見“中航首鋼綠(lv)能REIT”標(biao)識(shi)。

　　“做REITs是(shi)演(yan)(yan)一部(bu)連續劇，而不是(shi)演(yan)(yan)一場電影。要(yao)(yao)想演(yan)(yan)好這部(bu)連續劇，就要(yao)(yao)有很強的內生動力，必須(xu)用市(shi)場化方(fang)式做REITs。要(yao)(yao)深度參與項(xiang)目，探索精細(xi)化管(guan)理。”在(zai)第(di)二次調(diao)研中(zhong)航首鋼綠能(neng)REIT底層項(xiang)目現場，中(zhong)航基(ji)金(jin)不動產投資部(bu)總經(jing)理宋鑫告訴中(zhong)國證券(quan)報記者。

　　“中航首鋼綠(lv)能(neng)REIT上市(shi)(shi)時，我(wo)們就請了一家(jia)第三方工程咨詢機(ji)構為項(xiang)(xiang)(xiang)目把脈，希(xi)望一方面可以(yi)查缺補漏(lou)，另一方面可以(yi)幫助項(xiang)(xiang)(xiang)目提質(zhi)增效。”宋鑫介(jie)紹(shao)，這家(jia)咨詢機(ji)構每年會(hui)制作(zuo)一份評估(gu)報告，他要求(qiu)團隊積極(ji)落(luo)實報告中提出的改進意見。上市(shi)(shi)以(yi)來，首鋼綠(lv)能(neng)項(xiang)(xiang)(xiang)目已對包(bao)括煙氣設備、焚(fen)燒爐、在(zai)線監測系統等進行(xing)了更新改造(zao)，今年項(xiang)(xiang)(xiang)目還規劃了11項(xiang)(xiang)(xiang)資本性支出，對項(xiang)(xiang)(xiang)目進行(xing)優(you)化(hua)和改造(zao)。

　　在(zai)(zai)(zai)中(zhong)(zhong)航(hang)首(shou)鋼(gang)綠能(neng)REIT項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)現場交流(liu)中(zhong)(zhong)，中(zhong)(zhong)國證(zheng)券報記者了解到(dao)，中(zhong)(zhong)航(hang)首(shou)鋼(gang)綠能(neng)REIT基金(jin)經理(li)之(zhi)一——汪應偉(wei)的(de)(de)工作地點就在(zai)(zai)(zai)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)現場，他也是(shi)公募(mu)REITs基金(jin)經理(li)中(zhong)(zhong)為(wei)數不多的(de)(de)真正在(zai)(zai)(zai)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)上(shang)班的(de)(de)人(ren)。汪應偉(wei)曾供職于北(bei)京首(shou)鋼(gang)生物質(zhi)能(neng)源科技有(you)限公司，擔任(ren)經營管理(li)專業(ye)負(fu)責人(ren)。宋(song)鑫介(jie)紹，讓(rang)基金(jin)經理(li)駐場，一方面(mian)可(ke)以保證(zheng)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)穩定運營，另(ling)一方面(mian)希望借助(zhu)基金(jin)經理(li)的(de)(de)專業(ye)能(neng)力(li)為(wei)項(xiang)(xiang)目(mu)(mu)賦能(neng)。

　　在中(zhong)金湖北科投光谷REIT調研現場，中(zhong)金基金副總(zong)經(jing)理(li)(li)、創(chuang)新投資(zi)部(bu)(bu)負責人李耀光說，基金管(guan)理(li)(li)人和外部(bu)(bu)管(guan)理(li)(li)機(ji)構(gou)會通過充分的主動管(guan)理(li)(li)動作，保障租(zu)賃的連續性和穩定(ding)性。正常情況下，外部(bu)(bu)管(guan)理(li)(li)機(ji)構(gou)會對租(zu)賃面積較大(da)、租(zu)賃期限較長的租(zu)戶，提前(qian)6至12個(ge)月(yue)啟動溝通，了(le)解他們的意(yi)愿和需(xu)求，為續租(zu)或換租(zu)提前(qian)布局。

　　此外，基金管理人在REITs產品設計時(shi)借鑒了以往產品經驗(yan)，將(jiang)大租(zu)(zu)戶可能退租(zu)(zu)帶來的波動納(na)入(ru)考慮范圍(wei)。李(li)耀光(guang)舉例稱：“對于部分入(ru)駐園區10年以上的租(zu)(zu)戶，結合其(qi)租(zu)(zu)賃歷(li)史、經營特點(dian)及長期(qi)租(zu)(zu)賃意愿來看，搬遷概(gai)率較低，但進(jin)行現金流(liu)預測時(shi)，我們(men)會降低成(cheng)功出租(zu)(zu)的預期(qi)，將(jiang)出租(zu)(zu)率下降概(gai)率納(na)入(ru)預測模(mo)型，為的是降低風險，保(bao)護投資者權益。”

　　要“演好REITs連續劇”，基金管理人(ren)需看得更遠。

　　“不(bu)少基金管理人給REITs基金經理購買了董事責任(ren)險，這是優化REITs治理機(ji)制(zhi)的有益嘗(chang)試。”宋鑫(xin)說。

　　在(zai)宋鑫(xin)看來(lai)，要做好REITs，未來(lai)需(xu)招聘(pin)兩類人(ren)(ren)員，一(yi)(yi)類是(shi)REITs投研人(ren)(ren)員，另一(yi)(yi)類是(shi)REITs市(shi)場人(ren)(ren)員。“REITs專業性很強，需(xu)要投研人(ren)(ren)員與監(jian)管、投資人(ren)(ren)進(jin)行(xing)交流，也需(xu)要輸出專業的研究內容(rong)。隨著REITs發行(xing)常態化，未來(lai)REITs不會(hui)像現在(zai)這樣一(yi)(yi)票(piao)難求，需(xu)要專業市(shi)場人(ren)(ren)員進(jin)行(xing)產品推介。”宋鑫(xin)說(shuo)。

　　探索REITs管理人角色定位

　　作為新興行(xing)業，雖(sui)然法(fa)規對REITs基(ji)金管理(li)(li)人(ren)職責有(you)清晰界定，但在實際運營中，其角色定位能否真正落實？中國證券報(bao)記(ji)者了解到，面(mian)對較為強勢的原始權益人(ren)，基(ji)金管理(li)(li)人(ren)可能淪為“融(rong)資通道(dao)”，難(nan)以(yi)獲(huo)得實質話語權。

　　中航(hang)基(ji)金不動(dong)產投(tou)資部副總經理(li)、中航(hang)京能光伏REIT基(ji)金經理(li)張為表示，REITs上市并引(yin)入基(ji)金管(guan)理(li)人(ren)，意(yi)味著管(guan)理(li)流程(cheng)多(duo)了一環(huan)，往往引(yin)發(fa)原始權益(yi)人(ren)對(dui)項目生產經營的擔(dan)心，他(ta)們會(hui)希望在項目投(tou)委會(hui)或管(guan)委會(hui)中占主導地位。

　　“相比于(yu)基(ji)(ji)金(jin)管理人(ren)，企業(ye)在(zai)業(ye)務(wu)方(fang)面(mian)更有優勢。以京能項(xiang)目為例，光伏項(xiang)目都(dou)屬基(ji)(ji)礎設施類項(xiang)目，其中涉及(ji)(ji)專業(ye)技術、復雜的(de)運維(wei)流程以及(ji)(ji)嚴格的(de)生產安全要求等。在(zai)具體(ti)問題方(fang)面(mian)，自然(ran)是(shi)企業(ye)更懂行(xing)。”張(zhang)為說，如何與原始權益人(ren)充分溝通、劃(hua)分職責，盡到基(ji)(ji)金(jin)管理人(ren)應有之責，成為基(ji)(ji)金(jin)公司在(zai)兩年中探索(suo)的(de)重中之重。

　　張(zhang)為(wei)認為(wei)，信(xin)任往往建立在溝(gou)通和對話上。為(wei)了更好地溝(gou)通，基(ji)金(jin)(jin)管(guan)(guan)理人首(shou)先要成為(wei)內行，才(cai)能與企(qi)業同頻對話。“基(ji)金(jin)(jin)管(guan)(guan)理人在財務(wu)管(guan)(guan)理、信(xin)息披露、關聯交易管(guan)(guan)理方(fang)面有專(zhuan)業知(zhi)識(shi)，在這些方(fang)面發揮(hui)專(zhuan)業優勢十分(fen)重要。”中金(jin)(jin)普洛斯REIT基(ji)金(jin)(jin)經理劉(liu)立宇補充說。

　　業內人士指出，應基(ji)于基(ji)金(jin)和(he)項(xiang)(xiang)目運營管(guan)理特點(dian)，將基(ji)金(jin)管(guan)理人的(de)(de)審批(pi)節點(dian)融入項(xiang)(xiang)目管(guan)理團隊(dui)的(de)(de)審批(pi)流程(cheng)中，保障項(xiang)(xiang)目上市前后經營模式和(he)審批(pi)效率基(ji)本一致(zhi)。

　　近期，張(zhang)江產(chan)業園大租(zu)戶退租(zu)事件(jian)受到(dao)多方關注。在擴(kuo)募關鍵期，華(hua)安張(zhang)江光大REIT擬(ni)新購入資(zi)產(chan)上海張(zhang)潤大廈的主要租(zu)戶——哲庫科(ke)技被母公司關閉而被迫(po)退租(zu)，凸顯了基礎設施項目運營管(guan)理(li)風(feng)險。

　　華夏基金(jin)基礎設施和不動產投資部(bu)高級(ji)副總裁、基金(jin)經理(li)林偉鑫強(qiang)調(diao)，要在產品(pin)(pin)發行(xing)前進行(xing)充(chong)分(fen)盡職(zhi)調(diao)查，對項(xiang)目風險(xian)點進行(xing)判(pan)斷，如實披露于項(xiang)目申(shen)報材料中(zhong)。在產品(pin)(pin)存續期(qi)，基金(jin)管理(li)人(ren)應按(an)照(zhao)法律法規、基金(jin)合同(tong)約定主動履行(xing)運營(ying)管理(li)職(zhi)責(ze)、嚴格監督外(wai)部(bu)管理(li)機構履職(zhi)行(xing)為(wei)，重(zhong)視(shi)公募REITs的風險(xian)控(kong)制。對于租約集中(zhong)度偏高的產權項(xiang)目考(kao)慮主動提升分(fen)散度，以降低(di)底(di)層資產經營(ying)受到少數租戶(hu)調(diao)整的影響。

　　尋找價值之“錨”

　　除(chu)基金管(guan)理人的(de)管(guan)理有效性以外，近期公募REITs二(er)級市場價格(ge)波動引發市場關注和行業深(shen)思。

　　Wind數據顯(xian)示，REITs在2022年(nian)(nian)整體溢(yi)價嚴重(zhong)。然而截至2023年(nian)(nian)6月(yue)(yue)21日，今年(nian)(nian)以(yi)來(lai)(lai)中(zhong)證(zheng)REITs指數累計(ji)下(xia)跌(die)18.83%。其中(zhong)，華夏中(zhong)國交建(jian)REIT、建(jian)信中(zhong)關村REIT、中(zhong)金普洛(luo)斯REIT二級市場(chang)累計(ji)跌(die)幅均超(chao)20%。此外(wai)，還有平(ping)安廣州(zhou)廣河REIT等9只產品累計(ji)跌(die)幅超(chao)10%。雖然出現明顯(xian)超(chao)跌(die)趨勢，但市場(chang)交易情(qing)緒仍處冰點，5月(yue)(yue)以(yi)來(lai)(lai)全市場(chang)REITs日均換手(shou)率(lv)0.83%，相較于2022年(nian)(nian)日均1.47%的換手(shou)率(lv)降幅明顯(xian)。

　　一位基金經理向中(zhong)國(guo)證券(quan)報記(ji)者透露：“不少投資經理是(shi)真的想買REITs，風險部門也(ye)不認(ren)為其資產基本面有問(wen)題(ti)，但擔心REITs二級(ji)市場(chang)價格繼續下跌，拖累業績。”

　　REITs持有人以機(ji)構(gou)投資(zi)(zi)者(zhe)為主，其(qi)中包括大型保險(xian)機(ji)構(gou)。雖被視作(zuo)長線資(zi)(zi)金，但許(xu)多保險(xian)機(ji)構(gou)對(dui)投資(zi)(zi)經理(li)(li)的(de)考核期限較(jiao)短，在市場(chang)流動性不佳的(de)情(qing)況下，投資(zi)(zi)經理(li)(li)可能被迫進行(xing)REITs賣出操作(zuo)，以防止浮虧過大。上述基金經理(li)(li)指出，當前REITs市場(chang)發展(zhan)尚(shang)處初(chu)期，單只產(chan)品規模較(jiao)小，對(dui)投資(zi)(zi)者(zhe)而言意味著(zhu)風險(xian)相對(dui)集中。一旦出現(xian)如大租戶退租等(deng)風險(xian)事件(jian)，更容易影響投資(zi)(zi)者(zhe)的(de)交易信心。

　　波動(dong)蔓延(yan)，泥沙俱下(xia)(xia)，暴(bao)露出(chu)機構投(tou)(tou)(tou)資(zi)者(zhe)交易風(feng)格同質化的(de)問題。不少REITs持有(you)人(ren)從事債券(quan)、固(gu)收投(tou)(tou)(tou)資(zi)，會使用投(tou)(tou)(tou)資(zi)債券(quan)的(de)方(fang)式投(tou)(tou)(tou)資(zi)REITs。李耀光(guang)表示：“部分(fen)投(tou)(tou)(tou)資(zi)機構和(he)投(tou)(tou)(tou)資(zi)經(jing)理會設置預警線或止損線。一旦跌幅到達預警線，就(jiu)會賣(mai)出(chu)持倉(cang)。”公募REITs產品流通盤較小(xiao)，若下(xia)(xia)跌觸(chu)及一家機構的(de)止損線，很(hen)可能引發被動(dong)賣(mai)盤涌(yong)出(chu)，進而引發市場(chang)大幅下(xia)(xia)跌。

　　目前(qian)，市場迫切需(xu)要(yao)形(xing)成(cheng)一(yi)套針對REITs的投資(zi)方法論。“參考債券(quan)交易設置止損線方式(shi)是否適合(he)REITs投資(zi)有待進(jin)一(yi)步研(yan)討。”李(li)耀光(guang)強調，多(duo)元化投資(zi)者構成(cheng)十分(fen)重要(yao)。“比(bi)如允(yun)許企業年金(jin)、社保投資(zi)REITs，或(huo)將REITs納入融資(zi)融券(quan)標的范圍(wei)，或(huo)允(yun)許和鼓勵更多(duo)公募基金(jin)投資(zi)REITs，這些都(dou)有利(li)于(yu)提高(gao)投資(zi)者多(duo)元化程度。同時，如果允(yun)許長期持(chi)有策略的投資(zi)人選擇采(cai)用基金(jin)凈值(zhi)等入賬(zhang)方式(shi)，也會(hui)在一(yi)定程度上緩解REITs二級(ji)市場價格(ge)波動(dong)。”

　　值得注(zhu)意的是，高(gao)速(su)公路等特許經營權(quan)類REITs二級(ji)(ji)市(shi)場波動(dong)較(jiao)大(da)。華夏中國(guo)交建REIT、平(ping)(ping)安廣(guang)州廣(guang)河REIT等特許經營權(quan)REITs波動(dong)幅(fu)(fu)度居前。Wind數據顯示，截(jie)至6月(yue)21日，華夏中國(guo)交建REIT今(jin)年以來(lai)的二級(ji)(ji)市(shi)場跌幅(fu)(fu)26.72%，平(ping)(ping)安廣(guang)州廣(guang)河REIT跌幅(fu)(fu)接近20%。李耀光告(gao)訴中國(guo)證券報記者：“高(gao)速(su)公路、污水處理等特許經營權(quan)項目，當前REITs市(shi)場的投資經理找到其價值錨點難度更大(da)，因此(ci)二級(ji)(ji)市(shi)場波動(dong)更為劇烈。”

　　實(shi)際上，REITs的主要功能之一(yi)是(shi)在金融市(shi)場為(wei)不動(dong)產(chan)市(shi)場定價(jia)，這(zhe)意味著上市(shi)后(hou)的REITs應為(wei)沒有一(yi)級市(shi)場價(jia)格(ge)的特許經營權項目在二(er)級市(shi)場找到價(jia)值錨點。“相對于境外REITs市(shi)場法(fa)規出臺后(hou)的起步期，這(zhe)兩年我國(guo)REITs市(shi)場取得了顯著成(cheng)績。當前市(shi)場對很多資產(chan)的定價(jia)中樞尚未形(xing)成(cheng)一(yi)致認(ren)識。我們正在進行研究(jiu)工作(zuo)，爭取大家(jia)一(yi)起努(nu)力推(tui)動(dong)定價(jia)中樞的形(xing)成(cheng)。”李耀(yao)光(guang)說。

　　“比如，研究嘗試提高REITs凈(jing)值及關(guan)鍵運營數據披露頻率。”李耀(yao)光認為，進一步提升信息披露頻率和透明度，有助于投資者更好地評判資產、尋找價值錨，讓投資者有可比較(jiao)的基準。

　　北(bei)大光華管理(li)學(xue)(xue)院(yuan)金融學(xue)(xue)教授、副院(yuan)長(chang)張(zhang)崢表示，完(wan)善我國公募REITs市(shi)場(chang)(chang)(chang)定價(jia)機(ji)制，提升REITs市(shi)場(chang)(chang)(chang)信(xin)息披露有效性，抑制REITs市(shi)場(chang)(chang)(chang)投機(ji)，使REITs價(jia)格能夠反映(ying)底層資產價(jia)值(zhi)，是未來我國REITs市(shi)場(chang)(chang)(chang)健康發(fa)展的客觀(guan)要求(qiu)。