近(jin)日，阿(a)里巴巴原CEO張勇加盟并購基(ji)金(jin)晨(chen)壹投(tou)資，并購基(ji)金(jin)再次成為資本(ben)市場的焦點話題。近(jin)年來(lai)，注冊制進一(yi)步(bu)走(zou)深走(zou)實以及IPO節奏放緩等因(yin)素使(shi)得資本(ben)市場邏輯生變，并購投(tou)資無論在二級(ji)市場還是在一(yi)級(ji)市場都不缺話題熱(re)度(du)，被認為是提高上市公司質量、疏通私(si)募股權(quan)創投(tou)基(ji)金(jin)退出通道的“良藥(yao)”。

　　據觀察，國內并(bing)(bing)購(gou)基金(jin)有(you)近5000只，但平均(jun)規模不足(zu)4億(yi)元。與此同時，業內人士表示(shi)，并(bing)(bing)購(gou)基金(jin)控(kong)股(gu)公司上市(shi)，以及并(bing)(bing)購(gou)基金(jin)參與上市(shi)公司并(bing)(bing)購(gou)重組方面，仍存在(zai)較多(duo)操作難點。行業亟需更多(duo)深(shen)刻理解產業、交易執行的角(jiao)色，也(ye)需要體制(zhi)機(ji)制(zhi)等多(duo)方面的完善。

　　強強組合引熱議

　　近日，離開阿里(li)巴巴半年的(de)張勇(花(hua)名“逍遙子”)加盟晨壹投資，與劉曉丹強(qiang)強(qiang)聯手的(de)消息(xi)引發資本(ben)市場熱議。

　　一位是原阿(a)里巴巴集團CEO，創造了“雙十(shi)一”全(quan)球消費盛事的(de)中國(guo)頂級職業(ye)經理人；一位是曾主導多次境內外重大資本運作，國(guo)內并(bing)購圈耳熟能(neng)詳(xiang)的(de)“并(bing)購女王”。

　　晨壹(yi)投資對外公告稱，張勇(yong)將和創始(shi)人劉曉丹共同擔(dan)任管理合(he)伙人，攜手探索并購基(ji)金新未來。晨壹(yi)投資這一紙通稿，張勇(yong)撲朔迷離的(de)職業去向塵埃落定，“逍遙子”與“并購女(nv)王”這一組合(he)，更(geng)拉滿了市(shi)場對并購投資的(de)期待。不少業內人士感(gan)慨：國內并購基(ji)金時代(dai)真的(de)來臨(lin)了！

　　由于交易復雜(za)、周期長，并購被業(ye)(ye)界稱為“資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)皇冠上(shang)的(de)(de)明珠”，被認為是一種高階的(de)(de)、復雜(za)的(de)(de)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)行為。專注(zhu)此類交易的(de)(de)并購基金，較(jiao)常(chang)見的(de)(de)參股(gu)型股(gu)權(quan)投資(zi)，常(chang)以(yi)“控(kong)股(gu)”為目標(biao)進行股(gu)權(quan)投資(zi)，目的(de)(de)是通過(guo)獲(huo)得企業(ye)(ye)的(de)(de)控(kong)制權(quan)，改善公司治理，賺企業(ye)(ye)價值提升(sheng)的(de)(de)錢。

　　在官宣公告中(zhong)，張勇(yong)用“巨大機遇”來形容當前并購投資(zi)面臨的形勢。近兩年，劉曉丹(dan)曾多(duo)次對外稱“并購市場拐點(dian)到來”“中(zhong)國并購市場系(xi)統性(xing)機會已現”。

　　其實，近兩年，隨著經濟環境和資本市(shi)(shi)場(chang)底層邏輯的改(gai)變，并(bing)購(gou)(gou)交(jiao)易并(bing)不(bu)缺少話題熱度。注冊制進(jin)一步走(zou)(zou)深走(zou)(zou)實以(yi)及(ji)A股(gu)IPO節奏放緩等(deng)，讓(rang)并(bing)購(gou)(gou)交(jiao)易在一二級市(shi)(shi)場(chang)上的重要性俱增。

　　一(yi)方(fang)面(mian)，自注冊(ce)制(zhi)實(shi)施以來，A股(gu)5000余家上市公(gong)(gong)司(si)這一(yi)存量市場，為(wei)并(bing)購(gou)(gou)基金(jin)(jin)參與(yu)上市公(gong)(gong)司(si)并(bing)購(gou)(gou)提供了(le)廣袤天地(di)。“IPO爆發(fa)幾年后(hou)往往催生(sheng)一(yi)波并(bing)購(gou)(gou)潮。”劉曉丹說(shuo)。湖(hu)南(nan)大學金(jin)(jin)融(rong)與(yu)統計學院教(jiao)授(shou)劉健鈞在接受中國證(zheng)券報記者采訪時(shi)也表示，并(bing)購(gou)(gou)基金(jin)(jin)主(zhu)要并(bing)購(gou)(gou)上市公(gong)(gong)司(si)存量股(gu)權。在全(quan)面(mian)注冊(ce)制(zhi)之下，地(di)方(fang)政府等主(zhu)體的“屯殼”行為(wei)將(jiang)失去土壤，退市機(ji)制(zhi)才能順暢建立起來，進(jin)而給(gei)并(bing)購(gou)(gou)基金(jin)(jin)帶來并(bing)購(gou)(gou)投資機(ji)遇。

　　A股(gu)上市公司數量增加的(de)(de)背后，涌(yong)動(dong)著的(de)(de)是產業(ye)(ye)周(zhou)期(qi)(qi)轉換與企(qi)業(ye)(ye)家代際(ji)交接(jie)等暗流。劉曉丹表(biao)示，產業(ye)(ye)進(jin)入(ru)成熟期(qi)(qi)增速放(fang)(fang)緩、行業(ye)(ye)周(zhou)期(qi)(qi)性過剩、技術變(bian)革打破(po)競爭格局等情(qing)形一旦出現(xian)，頭(tou)部企(qi)業(ye)(ye)會(hui)自發通過并(bing)購來(lai)提(ti)升(sheng)市場占有率(lv)、提(ti)高行業(ye)(ye)效率(lv)。“中(zhong)國企(qi)業(ye)(ye)尤(you)其是民營企(qi)業(ye)(ye)，正(zheng)在經(jing)歷新的(de)(de)一輪代際(ji)傳承。很多企(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)二代、三代，對(dui)家族(zu)股(gu)權的(de)(de)開放(fang)(fang)度(du)越來(lai)越高。”晨哨集團CEO王云(yun)帆(fan)對(dui)中(zhong)國證券報記(ji)者表(biao)示。

　　另一方面，在非公開發行市場——一級市場上(shang)，隨著(zhu)IPO節奏放緩，私(si)(si)募股權創投機(ji)構退(tui)出“主(zhu)渠道”受(shou)阻，并購基(ji)金被部分機(ji)構看(kan)作實現(xian)資(zi)本有序循環的“救命稻草(cao)”。“截(jie)至2023年(nian)末，私(si)(si)募股權行業整體已經達到14.3萬(wan)億元的存續規模(mo)，基(ji)金數量(liang)超過5.4萬(wan)只(zhi)，當前處于退(tui)出期(qi)的超過一半，‘退(tui)出堰(yan)塞湖(hu)’現(xian)象已非常(chang)顯(xian)著(zhu)。”中信資(zi)本董事(shi)長兼(jian)首(shou)席執行官張懿宸說。

　　面臨多重發展難題

　　近日，監管方面表(biao)示(shi)，為進一步適應新質生產力的(de)(de)發展需要，對發行(xing)上(shang)市、并購重組、股權激勵等制(zhi)度(du)進行(xing)必(bi)要的(de)(de)調整完(wan)善，增(zeng)強制(zhi)度(du)的(de)(de)包(bao)容性。

　　一家小型(xing)私(si)募(mu)機構(gou)創始(shi)人對中國證券報記者表示，今年以(yi)來，監管部門不止一次召(zhao)開關于支持(chi)上市(shi)(shi)公司(si)并購(gou)重組的相關會(hui)議(yi)，推動上市(shi)(shi)公司(si)高(gao)質量(liang)發展的信號很明顯。

　　無論(lun)是從(cong)并購投(tou)資發展的(de)(de)內在規律(lv)，還是從(cong)當前政策呼吁(yu)的(de)(de)方向來(lai)看，并購基金的(de)(de)春天似(si)乎真的(de)(de)要來(lai)了(le)。

　　中國證券報記者近日(ri)采訪(fang)了多(duo)家頭部(bu)私募股(gu)權投資機(ji)構(gou)負(fu)責人(ren)，受訪(fang)人(ren)士普遍表示，對于發展并購基金，業內喜(xi)憂參(can)半。

　　“并(bing)購基金多而不大，大而不強，能夠操盤并(bing)購交易的(de)管理(li)人很少(shao)。”某頭(tou)部PE總經理(li)對中國證(zheng)券報記者表(biao)示。

　　清(qing)科研究中心統計(ji)，2023年度(du)(du)中國企(qi)業(ye)參與的(de)并(bing)購交易活(huo)躍度(du)(du)穩步提升(sheng)，并(bing)購案例數總量2654起，同(tong)比(bi)增長4.7%；涉及交易總金額近(jin)1萬億元(yuan)，受大額案例浮動的(de)影響(xiang)，同(tong)比(bi)小幅下滑2.7%。

　　這一數據背后，央國企(qi)通過并購(gou)重組提升(sheng)核心競(jing)爭(zheng)力(li)、龍頭企(qi)業產業整合、傳統產業轉型升(sheng)級等目的并購(gou)仍(reng)是主流，鮮有并購(gou)基(ji)金(jin)所參與的并購(gou)項目。

　　從新成(cheng)立數據來看，2023年(nian)(nian)度(du)全市場(chang)募集(ji)成(cheng)立的并(bing)購基(ji)金僅有29只，募集(ji)規(gui)(gui)模合計535.27億(yi)(yi)元，占(zhan)總募集(ji)規(gui)(gui)模的2.9%。要知道，一(yi)項并(bing)購交易(yi)常(chang)常(chang)動輒(zhe)幾(ji)十(shi)億(yi)(yi)、上百億(yi)(yi)元，因此過去一(yi)年(nian)(nian)500多億(yi)(yi)元的成(cheng)立規(gui)(gui)模，對于并(bing)購市場(chang)來說，只能用“乏善可陳”來形(xing)容。

　　在(zai)保(bao)有量(liang)數據(ju)(ju)上，我(wo)國并(bing)購(gou)(gou)基(ji)金(jin)仍以中(zhong)小規模(mo)為主。中(zhong)國證券投資基(ji)金(jin)業協會數據(ju)(ju)顯示，截至2020年年底，并(bing)購(gou)(gou)基(ji)金(jin)管(guan)理人數量(liang)共計2473家，共管(guan)理4818只并(bing)購(gou)(gou)基(ji)金(jin)，合計管(guan)理規模(mo)為18119.42億元，并(bing)購(gou)(gou)基(ji)金(jin)平均(jun)規模(mo)為3.76億元。

　　即(ji)使是多次操盤并(bing)購(gou)(gou)交(jiao)易并(bing)成功的劉(liu)曉(xiao)丹(dan)，在2019年(nian)成為并(bing)購(gou)(gou)基金(jin)創始(shi)人后(hou)，交(jiao)出來的并(bing)購(gou)(gou)成績單也難以(yi)稱得上“優秀(xiu)”。目前(qian)，可以(yi)查詢到(dao)的并(bing)購(gou)(gou)案例僅有2024年(nian)開年(nian)邁瑞醫(yi)療(liao)溢價收(shou)購(gou)(gou)惠泰醫(yi)療(liao)控制權(quan)一(yi)例，其中(zhong)收(shou)購(gou)(gou)的部分股份來自于晨壹(yi)投(tou)資。

　　一方面，即(ji)使并購(gou)基(ji)金(jin)可以作為PE/VC機(ji)構退(tui)出的(de)(de)選(xuan)擇，但(dan)并購(gou)基(ji)金(jin)控(kong)股某項目后，多(duo)數時候也需要(yao)通過(guo)IPO進行(xing)退(tui)出。“當前的(de)(de)監管政策下(xia)，多(duo)數基(ji)金(jin)特別是市場化程度較(jiao)高(gao)的(de)(de)并購(gou)基(ji)金(jin)，其控(kong)股的(de)(de)公司難以在A股IPO上市。”張懿宸表示，監管部門主要(yao)擔憂該類基(ji)金(jin)的(de)(de)實際控(kong)制(zhi)人(ren)難以穿透確認，會影響發行(xing)人(ren)上市后的(de)(de)控(kong)制(zhi)權穩定(ding)。

　　另一方(fang)面，在參與上市公司并購(gou)重組(zu)方(fang)面，并購(gou)基金目(mu)(mu)前(qian)仍有較多(duo)操作(zuo)難點。張懿宸舉例說(shuo)，多(duo)數(shu)消費、醫療、新經濟領域企業短期內難以實現上市，這些公司能否通過被并購(gou)重組(zu)的方(fang)式間接上市，目(mu)(mu)前(qian)缺少明確監管(guan)指引(yin)。

　　行業期待“造雨者”

　　在并(bing)購市場，能夠成(cheng)功撮(cuo)合并(bing)購交易的(de)角(jiao)色被稱為“造(zao)雨者(zhe)”。在部(bu)分業內人(ren)士看來，中(zhong)國并(bing)購基金的(de)發展需要(yao)天時、地利(li)，也需要(yao)“人(ren)和”，而“造(zao)雨者(zhe)”是人(ren)和中(zhong)不可或缺的(de)一部(bu)分。

　　“并購交易(yi)，是非(fei)常個性化(hua)、非(fei)常復雜的交易(yi)。打個比喻(yu)就像兩(liang)個人的婚(hun)姻。造雨者是促(cu)成(cheng)交易(yi)的關(guan)鍵(jian)，需(xu)要非(fei)常多元(yuan)化(hua)的能力。除了審時度勢(shi)，對經濟、政(zheng)治(zhi)大環(huan)境的把(ba)(ba)握(wo)，還有對產業的深刻理(li)解，對交易(yi)執(zhi)行的專業度，更關(guan)鍵(jian)是對買方(fang)(fang)、賣(mai)方(fang)(fang)需(xu)求的深入把(ba)(ba)握(wo)。”王云帆稱(cheng)。

　　“張勇(yong)與劉曉(xiao)丹(dan)的強強聯(lian)合(he)，給并(bing)購基金打了一劑強心針，業內(nei)很(hen)期待這對組(zu)合(he)帶(dai)來的示范(fan)效應。”有PE人士對中國證券報記者表示。

　　KKR投資集團(tuan)合(he)伙人(ren)孫錚(zheng)曾在接(jie)受(shou)中國證券報采(cai)訪時表示，“找對(dui)(dui)人(ren)”是促成(cheng)(cheng)并(bing)(bing)購交(jiao)易(yi)的(de)(de)(de)關(guan)鍵因(yin)素(su)之一。他表示，這(zhe)里的(de)(de)(de)“人(ren)”既包括(kuo)對(dui)(dui)行(xing)業(ye)(ye)(ye)真正(zheng)有深(shen)(shen)入(ru)了(le)解的(de)(de)(de)專家和(he)顧問(wen)，也包括(kuo)并(bing)(bing)購后操盤(pan)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)管(guan)理(li)團(tuan)隊。并(bing)(bing)購項目的(de)(de)(de)專家，需要對(dui)(dui)企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)經營、管(guan)理(li)、運營都有深(shen)(shen)入(ru)的(de)(de)(de)見解，最(zui)好還能(neng)幫助(zhu)并(bing)(bing)購基(ji)金篩選合(he)適的(de)(de)(de)管(guan)理(li)團(tuan)隊，甚至在某些情況下直接(jie)擔任被投企(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)(de)董事或(huo)者高管(guan)。如果(guo)是一個整(zheng)合(he)型并(bing)(bing)購的(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)，找對(dui)(dui)操盤(pan)的(de)(de)(de)CEO是項目成(cheng)(cheng)敗(bai)最(zui)關(guan)鍵的(de)(de)(de)因(yin)素(su)。因(yin)此，遴選和(he)積累專家和(he)人(ren)才庫，是并(bing)(bing)購基(ji)金成(cheng)(cheng)功的(de)(de)(de)一個關(guan)鍵要素(su)。

　　“需要設立更多的并(bing)(bing)(bing)購(gou)基(ji)金，提供優質(zhi)資本支持。”中關村大河并(bing)(bing)(bing)購(gou)重(zhong)組研究院(yuan)院(yuan)長王雪松(song)表示，一級(ji)市(shi)(shi)場(chang)的退出業態應該是健康和多元(yuan)的，當IPO從增量市(shi)(shi)場(chang)變為存量市(shi)(shi)場(chang)，并(bing)(bing)(bing)購(gou)等退出方式將逐漸受到重(zhong)視。

　　此外，在并購基金生(sheng)態方面(mian)，業內人士認為仍有多項機制待完善。

　　張懿宸表示，第一，可以積(ji)極研(yan)究放寬(kuan)并(bing)(bing)購基金(jin)(jin)控股(gu)的(de)(de)公司在(zai)A股(gu)上市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)可行路(lu)徑。他(ta)表示，多數并(bing)(bing)購基金(jin)(jin)運營時間(jian)較久，雖長期處于無(wu)實控股(gu)東(dong)狀態，但經營穩定，單只基金(jin)(jin)存續期通常在(zai)10年(nian)-12年(nian)，奉(feng)行價值(zhi)投(tou)資(zi)和長期投(tou)資(zi)理(li)(li)(li)念。參考中(zhong)國香港、新(xin)加坡(po)等(deng)亞(ya)太成(cheng)熟資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場經驗，并(bing)(bing)不排斥該(gai)類基金(jin)(jin)作為控股(gu)股(gu)東(dong)的(de)(de)公司上市(shi)(shi)(shi)，這也有助于保持市(shi)(shi)(shi)場交(jiao)易的(de)(de)活(huo)躍(yue)和理(li)(li)(li)性。第二，研(yan)究消費、醫(yi)療、新(xin)經濟領域企業通過被并(bing)(bing)購或重(zhong)組(zu)方(fang)式登陸A股(gu)市(shi)(shi)(shi)場，或積(ji)極引導(dao)和鼓(gu)勵這些企業實現H股(gu)上市(shi)(shi)(shi)。第三(san)，為并(bing)(bing)購基金(jin)(jin)通過接續基金(jin)(jin)實現投(tou)資(zi)人退出提供更清(qing)晰、合理(li)(li)(li)的(de)(de)政策支持和指(zhi)引。