鄭義薩，中信保誠基金固定收益部副總監。CFA，應用經濟學碩士，12年從業經驗，6年獨立賬戶管理經驗。曾任華泰柏瑞固定收益部副總監、投資經理，易方達基金管理有限公司策略研究員、高級交易員、基金經理助理，瑞銀證券有限責任公司固定收益部信用策略研究員。

　　孫殷祺，中信保誠基金信用研究主管。經濟學碩士，曾任職于大公國際資信評估有限公司、平安資產管理有限責任公司，從事信用評級和信用研究工作。

　　吳秋君，中信保誠基金基金經理。會計學博士，曾任職于中國人保資產管理有限公司、長城國瑞證券有限公司，歷任宏觀經濟與利率分析研究員、大類資產配置高級研究員。

　　“固收(shou)(shou)類投(tou)資從來(lai)不(bu)是一個(ge)人的(de)(de)事(shi)情，而是一個(ge)團(tuan)(tuan)隊的(de)(de)戰斗。”在中信(xin)保誠基金(jin)固定收(shou)(shou)益部(bu)副總監鄭(zheng)義薩看來(lai)，投(tou)資收(shou)(shou)益每一個(ge)小(xiao)小(xiao)的(de)(de)基點(dian)背后，都蘊(yun)含了基金(jin)經理、研究員(yuan)、信(xin)評分析(xi)師(shi)、交易員(yuan)等多位同事(shi)的(de)(de)配合與努力。低利率(lv)環境下(xia)，票(piao)息收(shou)(shou)益不(bu)斷壓縮，市(shi)場對(dui)固收(shou)(shou)類產品的(de)(de)投(tou)資提出了更多挑戰，各(ge)家(jia)機構團(tuan)(tuan)隊之(zhi)間的(de)(de)競(jing)爭(zheng)陷入白熱化。面對(dui)競(jing)爭(zheng)激(ji)烈的(de)(de)固收(shou)(shou)市(shi)場，團(tuan)(tuan)隊該做出怎樣(yang)的(de)(de)布局，是每一家(jia)公募(mu)固收(shou)(shou)團(tuan)(tuan)隊不(bu)得不(bu)面臨的(de)(de)問題。

　　近(jin)期，中信(xin)保誠基(ji)金(jin)(jin)固定收益部副總監鄭義薩(sa)、信(xin)用(yong)研究主管孫殷祺、基(ji)金(jin)(jin)經理(li)吳秋君接受了中國(guo)證券報記者(zhe)的(de)(de)采訪，他(ta)們用(yong)多(duo)個(ge)實(shi)操案(an)例闡述了中信(xin)保誠基(ji)金(jin)(jin)固收團(tuan)隊的(de)(de)投(tou)(tou)研理(li)念與市(shi)場研判。他(ta)們表示，團(tuan)隊將始終把(ba)“以信(xin)取(qu)利(li)”作為(wei)投(tou)(tou)研的(de)(de)基(ji)本理(li)念，通過深入研究，發(fa)現市(shi)場更多(duo)投(tou)(tou)資機會，嚴格控制風(feng)險，爭取(qu)為(wei)客戶創造長期、持續、穩定的(de)(de)收益。

　　鄭義薩表(biao)示(shi)，中信保誠基(ji)金(jin)固(gu)定收益產品序列已(yi)經涵(han)蓋現金(jin)、利率、信用和“固(gu)收+”策略等，根據(ju)海(hai)通證券數據(ju)，截(jie)至一季末公司(si)近(jin)十年固(gu)收基(ji)金(jin)絕對(dui)收益率76.44%，排名全市場(chang)前1/3。

　　提升價格發現能力

　　總(zong)體來看，近年(nian)來中(zhong)(zhong)(zhong)信保(bao)誠基(ji)(ji)金固(gu)定收(shou)益(yi)業務聚焦固(gu)收(shou)、“固(gu)收(shou)+”兩大方向穩(wen)步發展，產(chan)品線(xian)覆蓋(gai)貨幣類(lei)(lei)、中(zhong)(zhong)(zhong)短(duan)(duan)債(zhai)、中(zhong)(zhong)(zhong)長期純債(zhai)、低波“固(gu)收(shou)+”等，其中(zhong)(zhong)(zhong)不乏業績出色(se)的產(chan)品，如中(zhong)(zhong)(zhong)短(duan)(duan)債(zhai)端。Wind數據顯(xian)示，截至6月27日，中(zhong)(zhong)(zhong)信保(bao)誠至泰(tai)中(zhong)(zhong)(zhong)短(duan)(duan)債(zhai)A今年(nian)以來的收(shou)益(yi)率4.21%，位列全市場(chang)開(kai)放(fang)式短(duan)(duan)期純債(zhai)產(chan)品第1；中(zhong)(zhong)(zhong)長期純債(zhai)中(zhong)(zhong)(zhong)信保(bao)誠景華與二級債(zhai)基(ji)(ji)中(zhong)(zhong)(zhong)信保(bao)誠增強收(shou)益(yi)債(zhai)券(LOF)均領(ling)跑同類(lei)(lei)產(chan)品。鄭義(yi)薩表示，團隊始終以穩(wen)健的資產(chan)配置思路為基(ji)(ji)本原(yuan)則，提(ti)升自身對市場(chang)資產(chan)價格發現的能力，這(zhe)主要涉及到兩方面：總(zong)量判斷和(he)邊際定價。

　　吳秋君(jun)進(jin)(jin)行(xing)了進(jin)(jin)一步解釋：“總量判斷主要是(shi)指對經濟周期、金融周期、政策周期等(deng)形成較為準確的(de)(de)定(ding)位，以便讓(rang)久期策略、杠桿策略發揮更(geng)大(da)的(de)(de)效果。” “想要提升(sheng)總量判斷的(de)(de)精準度，首(shou)先(xian)是(shi)提升(sheng)邏(luo)輯能力，這考察我們(men)對經濟運行(xing)規律的(de)(de)理解。其次是(shi)利用邊際信息，從(cong)(cong)宏觀(guan)、中(zhong)觀(guan)、微觀(guan)等(deng)多個層面，捕(bu)捉關鍵數據或信息領(ling)先(xian)指標的(de)(de)變化，從(cong)(cong)而賺取(qu)超額收益。”

　　“邊際定價(jia)主要是(shi)(shi)指通(tong)過持續的(de)(de)(de)(de)交(jiao)易(yi)和(he)配置來(lai)發現資(zi)產的(de)(de)(de)(de)真實價(jia)格。”吳秋君表(biao)示(shi)，“我(wo)們團(tuan)隊創造(zao)了一套二(er)階導模型，可以簡單理(li)(li)解為數理(li)(li)方(fang)程(cheng)里面的(de)(de)(de)(de)二(er)階導。” 他表(biao)示(shi)，這是(shi)(shi)一種基(ji)于經(jing)濟或政(zheng)策變(bian)化(hua)趨勢的(de)(de)(de)(de)定價(jia)方(fang)法，團(tuan)隊通(tong)過這種方(fang)法來(lai)預測市場(chang)對債(zhai)券(quan)收益(yi)率、期(qi)限利(li)差(cha)和(he)信(xin)(xin)用利(li)差(cha)的(de)(de)(de)(de)預期(qi)。吳秋君認為，市場(chang)的(de)(de)(de)(de)預期(qi)是(shi)(shi)所有投資(zi)者(zhe)交(jiao)易(yi)的(de)(de)(de)(de)結果(guo)，而團(tuan)隊的(de)(de)(de)(de)目標是(shi)(shi)利(li)用領先指標來(lai)獲(huo)取(qu)信(xin)(xin)息差(cha)，這是(shi)(shi)挖掘超額(e)收益(yi)的(de)(de)(de)(de)來(lai)源之(zhi)一。

　　在鄭義薩看來，在變幻莫測的(de)市場(chang)環境下(xia)，量(liang)(liang)化(hua)已經成為了提(ti)升投研(yan)能力的(de)重要輔(fu)助(zhu)工(gong)具。“我們(men)要求投研(yan)人員加大(da)對量(liang)(liang)化(hua)數量(liang)(liang)型(xing)工(gong)具的(de)使用(yong)(yong)頻率，未來隨著工(gong)具的(de)豐(feng)富，我們(men)會引入(ru)更多量(liang)(liang)化(hua)模型(xing)，包括在法規允許(xu)的(de)前提(ti)下(xia)使用(yong)(yong)程(cheng)序性(xing)交易來提(ti)高團(tuan)隊對于交易機(ji)會的(de)把握。”

　　談(tan)及此處，鄭(zheng)義(yi)薩向中國證券報記者分享了(le)一個案例(li)：“我們的(de)(de)宏觀研究(jiu)團(tuan)隊(dui)去年在股債(zhai)性價(jia)比的(de)(de)模型討論中發(fa)現，使(shi)用名(ming)義(yi)利率進行(xing)股債(zhai)性價(jia)比比較已經出現了(le)超過(guo)一個季(ji)度的(de)(de)失(shi)效，隨(sui)(sui)后(hou)研究(jiu)團(tuan)隊(dui)調整了(le)模型，使(shi)用實際(ji)利率進行(xing)模型修正后(hou)，模型提示債(zhai)券收益率仍(reng)相(xiang)對于權益有較高性價(jia)比，隨(sui)(sui)后(hou)團(tuan)隊(dui)減少了(le)權益部(bu)分的(de)(de)風險敞口(kou)同時(shi)增加了(le)債(zhai)券的(de)(de)久(jiu)期(qi)配置(zhi)，取得較好效果。”

　　力爭穩健持有體驗

　　近(jin)兩年，隨著無風(feng)(feng)險(xian)(xian)收益率步入下行階段，債市(shi)行情持續(xu)走強。但回(hui)看過去，債市(shi)近(jin)兩年來出現多次(ci)震蕩(dang)回(hui)調，尤其(qi)是今年人民銀(yin)行多次(ci)發聲“關(guan)注長端利率風(feng)(feng)險(xian)(xian)”，引發不少投資(zi)者對債基凈值穩定(ding)性的擔憂。

　　“多(duo)年的(de)(de)投(tou)資經驗告訴我們，大(da)部(bu)分固(gu)收客戶的(de)(de)主要(yao)(yao)訴求(qiu)是(shi)求(qiu)‘穩(wen)’。因此，我們要(yao)(yao)從客戶視(shi)角(jiao)出(chu)發，將‘以信取利’作為我們的(de)(de)發展(zhan)核心。” 鄭(zheng)義薩認為，沿著這一(yi)角(jiao)度出(chu)發，固(gu)收團隊業務開(kai)展(zhan)的(de)(de)第一(yi)件事是(shi)要(yao)(yao)保持業務充分合(he)規，對(dui)于各種尾部(bu)風(feng)險(xian)要(yao)(yao)留有(you)余(yu)地(di)、做(zuo)好預案(an)。同時(shi)，基金經理的(de)(de)日常(chang)管理產(chan)品要(yao)(yao)考慮到業績波動對(dui)于持有(you)體(ti)驗的(de)(de)影響，不做(zuo)風(feng)險(xian)不可控(kong)甚至對(dui)賭尾部(bu)風(feng)險(xian)的(de)(de)交易，在KPI中設置相當(dang)的(de)(de)權重(zhong)考核業績回撤幅度。

　　在鄭義薩看(kan)來，與其(qi)一味向市(shi)場風險要收益(yi)，不(bu)如(ru)向配置策略、投資理念(nian)和產品(pin)結(jie)構要收益(yi)。在這種(zhong)思路(lu)下，投研的重點會自然轉向低(di)波動、低(di)估值和風險可控的品(pin)種(zhong)，產品(pin)設計也會趨向于“類(lei)期權”結(jie)構。

　　鄭義薩認為，如果一位(wei)基(ji)金經理(li)想要(yao)控(kong)制(zhi)(zhi)好回撤，策略(lve)上的(de)(de)(de)迭代升級固然重(zhong)要(yao)，但更(geng)重(zhong)要(yao)的(de)(de)(de)是(shi)(shi)樹立正確的(de)(de)(de)認知——為持有人(ren)獲取確定的(de)(de)(de)收益，而不是(shi)(shi)根據概率去(qu)博取波動收益。“本質(zhi)上說(shuo)，較好的(de)(de)(de)回撤控(kong)制(zhi)(zhi)是(shi)(shi)止盈，投資人(ren)員要(yao)做自己能力(li)圈范(fan)圍內的(de)(de)(de)事情，保持開放(fang)的(de)(de)(de)心態和(he)專業的(de)(de)(de)態度，避免追漲(zhang)殺跌、重(zhong)倉對賭、逆勢扛單(dan)等短期行(xing)為，積(ji)極穩妥應對市場不確定性。”

　　慢(man)即是快。吳秋君表示，要堅持(chi)選擇(ze)正確率較高的(de)品種。在(zai)操作層(ceng)面，執行嚴(yan)格的(de)止(zhi)損、止(zhi)盈的(de)計劃，不能因為小倉位的(de)博弈去影響(xiang)到大方(fang)向的(de)判斷，只有這樣(yang)才能為持(chi)有人帶(dai)來(lai)較好的(de)持(chi)有體驗(yan)感。

　　當然(ran)，債券(quan)投資的(de)(de)行穩(wen)致遠(yuan)離不開信(xin)(xin)(xin)評(ping)(ping)團(tuan)隊的(de)(de)保駕護航。孫殷(yin)祺表示，目前信(xin)(xin)(xin)評(ping)(ping)團(tuan)隊已經(jing)建(jian)立(li)了較為統一(yi)的(de)(de)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)評(ping)(ping)級研究(jiu)框(kuang)架(jia)，能夠將不同的(de)(de)行業(ye)和主體納入到(dao)一(yi)個統一(yi)的(de)(de)評(ping)(ping)級框(kuang)架(jia)中，幫助(zhu)基金(jin)經(jing)理更好(hao)地(di)把握內(nei)部(bu)風險(xian)分(fen)層。“我們如(ru)今使(shi)用(yong)(yong)的(de)(de)是(shi)(shi)公司自主研發(fa)的(de)(de)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)管理平臺——中信(xin)(xin)(xin)保誠FIRST固收信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)管理平臺。其(qi)研發(fa)應(ying)(ying)用(yong)(yong)目的(de)(de)主要是(shi)(shi)完(wan)善債券(quan)信(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)研究(jiu)過程管理，覆蓋(gai)研究(jiu)分(fen)析、調整、回顧全過程；實(shi)現電子化流程審批、任務(wu)、事件的(de)(de)提醒推送，形成協(xie)同效應(ying)(ying)，提升工作效率(lv)，降低業(ye)務(wu)風險(xian)。”

　　優(you)秀(xiu)的信(xin)(xin)(xin)評團(tuan)隊就(jiu)(jiu)像一(yi)(yi)支軍隊的哨兵(bing)，提前預(yu)判風險，防患于未然。比如，早(zao)在2020年(nian)，中信(xin)(xin)(xin)保誠基(ji)金信(xin)(xin)(xin)評團(tuan)隊就(jiu)(jiu)已經開(kai)始關注到(dao)，一(yi)(yi)系列收(shou)緊政策(ce)的出(chu)臺可能會影(ying)響(xiang)(xiang)房地(di)產(chan)市場的行(xing)業景氣(qi)度，進而對房地(di)產(chan)企業自身(shen)的造血能力和行(xing)業的再融資環境產(chan)生影(ying)響(xiang)(xiang)。通過對各方面信(xin)(xin)(xin)息的綜合(he)判斷(duan)和信(xin)(xin)(xin)評團(tuan)隊的提示，從2020年(nian)開(kai)始，債(zhai)券投資團(tuan)隊對整個房地(di)產(chan)行(xing)業進行(xing)了較為(wei)有效的規避，基(ji)本(ben)沒(mei)有受到(dao)后(hou)續(xu)房地(di)產(chan)信(xin)(xin)(xin)用(yong)債(zhai)違(wei)約(yue)潮的影(ying)響(xiang)(xiang)。

　　債市或持續震蕩偏強

　　談到(dao)對今(jin)年(nian)下(xia)半年(nian)債(zhai)(zhai)(zhai)券市(shi)場的研(yan)判，鄭(zheng)義薩表示，當前市(shi)場關(guan)注點已經從政策預期轉向關(guan)注政策實施(shi)效果，而短期高頻數據仍未(wei)見明(ming)顯改善，股市(shi)或(huo)將延續結構(gou)性行情，債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)可能(neng)仍將在債(zhai)(zhai)(zhai)券發行面臨提速、人民銀行關(guan)注長端利率風險等多因(yin)素共振下(xia)保持震(zhen)蕩偏(pian)強。

　　“整體來看，我們(men)認(ren)為(wei)基本面在月度級別和(he)周度級別的(de)(de)風險是不大(da)的(de)(de)。在當(dang)前環境下，盡管(guan)債(zhai)券市場的(de)(de)收益率一(yi)直走低，但其定價(jia)(jia)相(xiang)對(dui)合理，整體風險或相(xiang)對(dui)可控。” 吳秋(qiu)君(jun)表(biao)示，中長期(qi)來看，通過(guo)實際利率的(de)(de)模型去分析，債(zhai)券仍然是非常有(you)投資價(jia)(jia)值的(de)(de)一(yi)類資產。

　　利率債(zhai)方(fang)(fang)面，鄭義薩認為(wei)，金融核(he)算方(fang)(fang)法和(he)手工補息的(de)調整等因素或將制約表內信貸增速，基本面高頻(pin)數據(ju)偏弱，房貸利率下限取消從銀(yin)行(xing)資產端(duan)(duan)比價效(xiao)應(ying)角度，有利于長端(duan)(duan)利率，但債(zhai)券發行(xing)提速和(he)人(ren)民(min)銀(yin)行(xing)對(dui)長端(duan)(duan)利率關注也將帶來(lai)擾動，長端(duan)(duan)利率在多因素下或保持震蕩。

　　信用債方面，鄭義薩表示(shi)，當前期限(xian)(xian)、信用利差均壓縮到較極(ji)致區間，在利率偏震(zhen)蕩的情況(kuang)下，信用票(piao)息價(jia)值較為(wei)有限(xian)(xian)，需要繼續提升信用持倉的流動性(xing)。

　　可(ke)(ke)轉(zhuan)債方面，鄭義薩(sa)表示，可(ke)(ke)轉(zhuan)債目前(qian)的投資機遇較大，期權價值與正股(gu)都有(you)望持(chi)續回升，條(tiao)款(kuan)博弈機會也(ye)較多(duo)，但(dan)行(xing)情仍需跟隨(sui)正股(gu)。

　　此(ci)外，孫殷祺(qi)還(huan)提示，化債(zhai)背(bei)景(jing)下，一(yi)些前期高風險區域的(de)債(zhai)券品種值得關注。“這些企業在獲得了較為明確的(de)債(zhai)券兜(dou)底保障情況(kuang)后，或許(xu)會存在一(yi)些右側布局的(de)機會。”

　　在(zai)策略(lve)方面，鄭義(yi)薩認為(wei)，“利(li)差發(fa)現”策略(lve)或將繼續主導市(shi)場。他預測，在(zai)國(guo)外高利(li)率環境緩解、國(guo)內發(fa)展模式換擋期(qi)的背景下(xia)，債券市(shi)場利(li)率風險相(xiang)對可控、高息資產保持(chi)稀缺(que)性，市(shi)場或將繼續 “利(li)差發(fa)現”策略(lve)。

　　談到未來產品(pin)線的(de)布局(ju)思(si)路，鄭義薩表示，會(hui)(hui)從兩個方面進一步補充(chong)產品(pin)線框(kuang)架(jia)：一方面是(shi)利率(lv)債產品(pin)，尤其是(shi)指數(shu)類(lei)產品(pin)。“目(mu)前(qian)全社會(hui)(hui)的(de)風險偏(pian)好(hao)處在相對(dui)(dui)較低的(de)位置，機構投(tou)(tou)資者對(dui)(dui)于(yu)指數(shu)型產品(pin)有比較強的(de)需求。因(yin)此，后續我們會(hui)(hui)加大對(dui)(dui)于(yu)這類(lei)利率(lv)債指數(shu)類(lei)產品(pin)的(de)布局(ju)，為機構和低風險偏(pian)好(hao)的(de)投(tou)(tou)資者提供相應的(de)產品(pin)線。”

　　另(ling)外(wai)一方面是低波(bo)“固收+”產(chan)品。他表示(shi)，目(mu)前(qian)有(you)不少估值較低的類權(quan)益品種(zhong)的潛在回報水平有(you)所凸(tu)顯(xian)。“未來(lai)我(wo)們也會(hui)在低波(bo)‘固收+’產(chan)品線(xian)上去布置(zhi)更多產(chan)品，包括一些創(chuang)新型產(chan)品。” 鄭義薩說，“我(wo)們將不斷結(jie)合(he)投資(zi)者需(xu)求，推(tui)出更具(ju)針對(dui)性的理財(cai)投資(zi)產(chan)品，滿足居民(min)的投資(zi)理財(cai)需(xu)求。”