上周，正在(zai)上海洽談上市(shi)(shi)公司并(bing)購(gou)業務的(de)廣(guang)慧并(bing)購(gou)研究(jiu)院院長(chang)、廣(guang)慧投資董事長(chang)俞鐵成看到《關(guan)于(yu)深化上市(shi)(shi)公司并(bing)購(gou)重組市(shi)(shi)場改革的(de)意見》（簡稱“并(bing)購(gou)六條”）的(de)消息(xi)激動(dong)不(bu)已(yi)，用他自己的(de)話說是“眼眶都紅了”。

　　“大量(liang)項目在手中”“成(cheng)交率很低”，這是俞鐵(tie)成(cheng)過去一年多來從事并購(gou)交易的真實寫照。

　　“并購(gou)六條”支持上(shang)市公(gong)司(si)開展符合商業邏輯的跨行(xing)業并購(gou)、支持私募投(tou)資基金以促進產(chan)業整合為(wei)目的依法收購(gou)上(shang)市公(gong)司(si)、對私募投(tou)資基金投(tou)資期限(xian)與重組(zu)取得(de)股(gu)份的鎖定期限(xian)實(shi)施“反向(xiang)掛鉤”等多項措(cuo)施讓創投(tou)行(xing)業眼前一(yi)亮，部(bu)分提法甚(shen)至為(wei)首次提出。

　　“努力(li)解決實(shi)際操作中(zhong)(zhong)的(de)關鍵問題”是多(duo)數創(chuang)投人士(shi)對(dui)“并購六條(tiao)”的(de)反(fan)映。中(zhong)(zhong)國證券報記(ji)者調研了解到，在“退出(chu)”成(cheng)為創(chuang)投市(shi)場(chang)發展最(zui)大難題的(de)當下，創(chuang)投市(shi)場(chang)投資(zi)的(de)大量新興產業項目有望通(tong)過(guo)被上市(shi)公司收購，實(shi)現資(zi)金(jin)退出(chu)，“募投管退”循環(huan)得以真正暢通(tong)。與(yu)此同時(shi)，“并購六條(tiao)”專門針對(dui)私募投資(zi)基(ji)金(jin)，多(duo)處(chu)提出(chu)“支(zhi)持”內容，也(ye)標(biao)志(zhi)著監管層(ceng)對(dui)私募投資(zi)基(ji)金(jin)參與(yu)上市(shi)公司并購的(de)態度(du)從(cong)“不鼓勵不限制”轉變為“支(zhi)持”。

　　并購一旦活躍(yue)，有望讓創投市場“走活全局”。

　　“退出難”有望緩解

　　俞鐵成(cheng)介紹，去年(nian)下半年(nian)以來(lai)，他(ta)的(de)業務(wu)重心圍繞上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)并購交易展(zhan)開，把創投(tou)基金投(tou)資的(de)企(qi)業賣(mai)給(gei)上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)，幫助上(shang)市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)收(shou)購合適標的(de)企(qi)業等。

　　近(jin)兩年，伴隨著A股(gu)IPO節奏(zou)放緩(huan)，私(si)募股(gu)權創(chuang)投(tou)基金“退(tui)出(chu)難(nan)(nan)”問題愈演愈烈，一度(du)被認為是當下(xia)創(chuang)投(tou)市場(chang)發展的最大(da)難(nan)(nan)題。在此背景下(xia)，并(bing)購退(tui)出(chu)被不少(shao)投(tou)資(zi)者(zhe)寄予實(shi)現資(zi)金回流的期望。在近(jin)兩年，創(chuang)投(tou)基金、股(gu)權基金以及(ji)并(bing)購基金所投(tou)資(zi)的大(da)量(liang)新興產業項目(mu)被上(shang)市公司收購，存在諸多操作過程中(zhong)的難(nan)(nan)點。

　　“這(zhe)一年多時間(jian)，手(shou)上積累了大(da)量(liang)項(xiang)目(mu)資源，每(mei)天都在各(ge)種項(xiang)目(mu)的洽(qia)談(tan)和交(jiao)易中。看起來業務量(liang)很飽滿，但實際成交(jiao)率非常低。”俞(yu)鐵(tie)成告(gao)訴中國證(zheng)券(quan)報記者(zhe)。

　　9月24日，為進一步激發并購(gou)重組市場活力(li)，推動提(ti)升上(shang)市公司質量和投資價值(zhi)，證監會發布(bu)“并購(gou)六條”，從支持上(shang)市公司向新質生產力(li)方(fang)(fang)向轉型升級，鼓勵上(shang)市公司加強產業整合，進一步提(ti)高(gao)監管包容度(du)，提(ti)升重組市場交易效率等(deng)方(fang)(fang)面提(ti)出具體意見。

　　“努(nu)力解決實際(ji)操作中的(de)關鍵問(wen)題。”這是信宸資本管(guan)理合(he)伙人信躍升對“并購(gou)六條”的(de)直觀感受。他對中國(guo)證(zheng)券報(bao)記者表示，“并購(gou)六條”的(de)出臺(tai)是并購(gou)市(shi)場的(de)重大(da)利好(hao)，意見落地實施(shi)有望激發(fa)上(shang)市(shi)公司與(yu)投資機構的(de)熱情，為并購(gou)市(shi)場注入(ru)新(xin)的(de)活力，引(yin)導更多資本和資源合(he)理規范地推動經(jing)濟高質量發(fa)展。

　　可操作性、針對性是私募股權(quan)創投行業對本次“并購六條”的主要評價。

　　“為(wei)什么我很激動，主要是跨界并(bing)(bing)購(gou)這一條。”談及“并(bing)(bing)購(gou)六條”的針對性(xing)(xing)和可操作性(xing)(xing)，俞(yu)鐵成(cheng)表示(shi)，終于明(ming)確提出(chu)“支持運作規范(fan)的上市公司圍繞產業轉型升(sheng)級(ji)、尋求第二增長曲線等需求開(kai)展(zhan)符合商業邏輯的跨行業并(bing)(bing)購(gou)，加快向新質生產力轉型步伐”。

　　他(ta)認為，如(ru)果目前大量處于(yu)落后或(huo)過剩產能狀(zhuang)態的(de)(de)(de)小市(shi)值上市(shi)公司(si)，允許利用上市(shi)公司(si)這(zhe)一寶(bao)貴的(de)(de)(de)上市(shi)資源，通過增發股票(piao)募集資金(jin)或(huo)者換股方(fang)式來(lai)收購一些新質生產力(li)賽道的(de)(de)(de)高科技(ji)高成(cheng)長(chang)企(qi)業(ye)，或(huo)許能讓這(zhe)些企(qi)業(ye)脫(tuo)胎換骨。“當然，跨(kua)界(jie)并購的(de)(de)(de)風險極高，我也反對企(qi)業(ye)盲(mang)目跨(kua)界(jie)并購。”俞鐵成(cheng)說。

　　“以(yi)往上(shang)市公(gong)司的(de)‘跨(kua)(kua)行(xing)(xing)業并(bing)(bing)購(gou)’被監管層嚴管，導(dao)致許多夕陽行(xing)(xing)業的(de)公(gong)司通過并(bing)(bing)購(gou)跨(kua)(kua)界轉型遇(yu)阻。‘并(bing)(bing)購(gou)六(liu)條(tiao)’的(de)出臺(tai)，短(duan)期來看，許多有著上(shang)述需求的(de)上(shang)市公(gong)司將集中發起(qi)跨(kua)(kua)界并(bing)(bing)購(gou)，長(chang)期來看，國內并(bing)(bing)購(gou)市場發展(zhan)的(de)‘號角’將進一步吹響。”晨哨(shao)集團S基金研究總監韓琪對(dui)中國證券報記者表示(shi)。

　　若(ruo)當前創投(tou)市(shi)場投(tou)資的(de)大量新興產業項目(mu)能夠通過被上市(shi)公司(si)收(shou)購(gou)(gou)而實現資金(jin)(jin)退(tui)出(chu)，“退(tui)出(chu)難”問題或(huo)可(ke)得到一(yi)定程度的(de)緩解。母基金(jin)(jin)研究中(zhong)心認為，國(guo)內一(yi)直以來(lai)高度依賴(lai)IPO單一(yi)退(tui)出(chu)路(lu)徑，而隨著(zhu)(zhu)IPO節(jie)奏放緩，暢通多元(yuan)化的(de)退(tui)出(chu)渠(qu)道(dao)意義重大，并(bing)(bing)購(gou)(gou)就是(shi)其(qi)中(zhong)有著(zhu)(zhu)巨大潛力和發展空間的(de)退(tui)出(chu)選擇。本(ben)次“并(bing)(bing)購(gou)(gou)六條”的(de)出(chu)臺有利于(yu)暢通股(gu)(gu)權投(tou)資的(de)退(tui)出(chu)渠(qu)道(dao)，對(dui)于(yu)私募(mu)股(gu)(gu)權基金(jin)(jin)來(lai)說，并(bing)(bing)購(gou)(gou)退(tui)出(chu)周(zhou)期(qi)短、程序簡單，是(shi)較為理(li)想(xiang)的(de)退(tui)出(chu)方式。

　　鼓勵耐心資本

　　對(dui)于私募股權創投行業來說，“并購(gou)(gou)六條(tiao)”給(gei)行業帶(dai)來的(de)(de)提振并不(bu)僅僅限(xian)于并購(gou)(gou)操作本(ben)身(shen)，“并購(gou)(gou)六條(tiao)”中出(chu)現了多條(tiao)針對(dui)私募投資基金(jin)參與上(shang)市公司收購(gou)(gou)的(de)(de)罕見提法，有的(de)(de)甚至(zhi)是首次提出(chu)。

　　“并(bing)購(gou)六(liu)條”提出，支持(chi)私募投資(zi)基金以促(cu)進產業整合(he)為目的依法收(shou)購(gou)上市公司。

　　“此(ci)前，監管(guan)部(bu)門主要(yao)擔憂該類基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)實際(ji)控制人難(nan)(nan)以穿透確認，會影響(xiang)上(shang)市公(gong)司(si)(si)的(de)控制權穩(wen)定。多數基(ji)(ji)金(jin)(jin)特別是(shi)市場化程度較高的(de)并購(gou)基(ji)(ji)金(jin)(jin)，控股上(shang)市公(gong)司(si)(si)或(huo)參(can)與上(shang)市公(gong)司(si)(si)收(shou)購(gou)存在諸多難(nan)(nan)點。”某并購(gou)基(ji)(ji)金(jin)(jin)董事長對(dui)中國證券報(bao)記者表示。

　　俞鐵成表(biao)示(shi)，“支持私(si)募(mu)投(tou)資(zi)(zi)基(ji)金以促(cu)進產業(ye)整合(he)為(wei)目的依法收購(gou)上(shang)市(shi)公司”這一點(dian)在(zai)監管(guan)明文規定中(zhong)比(bi)較罕見，讓投(tou)資(zi)(zi)界(jie)眼(yan)前(qian)一亮(liang)，頗有(you)為(wei)私(si)募(mu)股權投(tou)資(zi)(zi)基(ji)金或者說(shuo)并購(gou)基(ji)金“正(zheng)名”的味道，由此前(qian)“不(bu)鼓勵不(bu)限制”轉變為(wei)“支持”的態(tai)度。

　　此(ci)外，“并購六條”提(ti)出，對私募(mu)(mu)投資(zi)基金投資(zi)期(qi)限(xian)與(yu)重組取得股(gu)份的(de)鎖定(ding)期(qi)限(xian)實施“反(fan)(fan)向掛鉤”，促進“募(mu)(mu)投管(guan)退”良性循環。這是監管(guan)層首次對私募(mu)(mu)投資(zi)基金參與(yu)并購相(xiang)關投資(zi)提(ti)出“反(fan)(fan)向掛鉤”政策。

　　“以(yi)前(qian)只(zhi)是針對(dui)(dui)(dui)創(chuang)業投(tou)資基(ji)金對(dui)(dui)(dui)創(chuang)業企業進行(xing)增量權益資本投(tou)資，所(suo)投(tou)資創(chuang)業企業上市以(yi)后，才可以(yi)對(dui)(dui)(dui)創(chuang)業投(tou)資基(ji)金的鎖定(ding)期(qi)限(xian)實施‘反向掛鉤’政(zheng)策。”湖南大學金融與統計學院教授、博士生導師，清華大學全球私募股權研究院首席專家，《中(zhong)國科技投(tou)資》雜(za)志社總編劉(liu)健鈞(jun)對(dui)(dui)(dui)中(zhong)國證券報記者表(biao)示。

　　信(xin)躍升表(biao)示，2016年《關于(yu)促進(jin)創(chuang)業投資持續(xu)健康發展的若干意見》中提出了“研究建立所投資企業上(shang)市(shi)解禁期(qi)與上(shang)市(shi)前投資期(qi)限長(chang)短反向(xiang)掛鉤(gou)的制度(du)安(an)排(pai)”。為落實此項政(zheng)策(ce)要求，2018年3月證監(jian)會發布特別規定(ding)，明確(que)創(chuang)業投資基金反向(xiang)掛鉤(gou)政(zheng)策(ce)。

　　“本質上，‘反向掛鉤’政策鼓勵投資者放心做耐心資本。”韓琪表示。

　　具體來看，配套的(de)證(zheng)監會《關于修改〈上市公司重大資(zi)產重組管理辦(ban)法〉的(de)決定（征求意見(jian)稿）》的(de)說明中顯示，私募基(ji)金(jin)投(tou)資(zi)期限(xian)滿5年的(de)，第三方交易中的(de)鎖定期限(xian)由12個(ge)(ge)月(yue)縮短為(wei)6個(ge)(ge)月(yue)，重組上市中作為(wei)中小股東的(de)鎖定期限(xian)由24個(ge)(ge)月(yue)縮短為(wei)12個(ge)(ge)月(yue)。     

　　劉健鈞(jun)表示，對創(chuang)業投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)基(ji)金所(suo)持(chi)(chi)上(shang)(shang)市(shi)公司(si)股(gu)票(piao)鎖定期的(de)顯(xian)著縮短(duan)，可以顯(xian)著加快創(chuang)業投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)基(ji)金對所(suo)持(chi)(chi)上(shang)(shang)市(shi)公司(si)股(gu)票(piao)的(de)減持(chi)(chi)節奏，進而有利于形成“投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)－退(tui)出(chu)－再(zai)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)”良性循(xun)環。這次，將(jiang)“反向掛鉤(gou)”政策(ce)的(de)適用范圍擴大，將(jiang)顯(xian)著加快股(gu)權與(yu)創(chuang)業投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)基(ji)金借(jie)助上(shang)(shang)市(shi)公司(si)收(shou)購其(qi)所(suo)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)企業后的(de)退(tui)出(chu)節奏，進而有利于暢(chang)通(tong)股(gu)權與(yu)創(chuang)業投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)基(ji)金的(de)退(tui)出(chu)通(tong)道。

　　多而不強難題待解

　　近日，央行(xing)創設新的貨幣工具為股票市場持續(xu)提供流(liu)動性，監管出臺利好(hao)政策促(cu)進上市公(gong)司并購活躍(yue)性。目前，國內(nei)并購基金(jin)在“天時”“地利”等方面，利好(hao)因素(su)正在持續(xu)積累。

　　俞鐵成(cheng)表示，上市公司(si)并購活躍(yue)，私募股權創投(tou)基(ji)金(jin)投(tou)資的大量企業便不會(hui)“千軍萬(wan)馬過獨木橋”等著(zhu)IPO實(shi)(shi)現退出(chu)，被(bei)上市公司(si)收購將成(cheng)為主(zhu)要退出(chu)渠道，對(dui)于促進創投(tou)市場(chang)“募投(tou)管退”良性循(xun)環有著(zhu)重大意義，創投(tou)市場(chang)一(yi)旦(dan)活躍(yue)起(qi)來，中國的創新型企業就會(hui)跟著(zhu)活躍(yue)起(qi)來。因此，“并購六條”若能貫徹(che)實(shi)(shi)施，有望令創投(tou)市場(chang)“一(yi)步活，步步活”。

　　多位業內人(ren)士(shi)認為(wei)(wei)，并(bing)購基金真正把握住發展(zhan)拐點，還需要“人(ren)和”。并(bing)購基金作為(wei)(wei)并(bing)購交易(yi)的(de)“造雨(yu)者”，則是“人(ren)和”中不(bu)可或缺的(de)一部(bu)分。

　　以本次(ci)“并(bing)購(gou)(gou)(gou)六條”中提到的(de)(de)“反(fan)向掛鉤”政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)為例，信(xin)躍升告訴中國證券報(bao)記者，這一政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)不適用的(de)(de)并(bing)購(gou)(gou)(gou)基金(jin)包括兩類，一是那些專注于短期(qi)投資、追求快速(su)回報(bao)的(de)(de)并(bing)購(gou)(gou)(gou)基金(jin)，這些基金(jin)通常更注重(zhong)資金(jin)的(de)(de)快速(su)周轉和短期(qi)收益，較長的(de)(de)投資期(qi)限和鎖定期(qi)可(ke)能(neng)不符合其投資策(ce)(ce)略；二是對于一些規模較小、資金(jin)實力較弱(ruo)的(de)(de)并(bing)購(gou)(gou)(gou)基金(jin)來說(shuo)，可(ke)能(neng)也難以滿足(zu)持有滿一定年限的(de)(de)條件(jian)，從而無法享受鎖定期(qi)縮短的(de)(de)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)優(you)惠。

　　“市場中不乏受(shou)短期利(li)益驅動的(de)(de)投資者，急于通過(guo)并(bing)購(gou)(gou)有規(gui)模的(de)(de)公司以實現業務(wu)的(de)(de)快(kuai)速擴張或多元化發展，從而(er)忽視(shi)了自身核心競爭力、資源整(zheng)合能力的(de)(de)邊界，高(gao)估(gu)(gu)跨界并(bing)購(gou)(gou)的(de)(de)可行性與(yu)增(zeng)長潛力，低估(gu)(gu)整(zheng)合的(de)(de)難度(du)。正因如此，開展并(bing)購(gou)(gou)投資的(de)(de)機(ji)構更(geng)應清晰地認識自己的(de)(de)能力邊界。”鼎暉(hui)投資在《2024年中國(guo)并(bing)購(gou)(gou)投資趨勢(shi)洞察與(yu)戰略指南》中表示。

　　另(ling)外，通過(guo)保有數據觀察(cha)，我(wo)國并購(gou)基(ji)金(jin)仍以中小規模為主。并購(gou)基(ji)金(jin)“多(duo)(duo)而不大，多(duo)(duo)而不強”的現狀，以及行業缺少(shao)真正理解并購(gou)交易的“造雨者”均是并購(gou)基(ji)金(jin)發展接下來面臨的問題。

　　俞鐵成(cheng)表示，并(bing)購本(ben)身是一件高風險的(de)事情，因此對于國內并(bing)購基金(jin)來(lai)說(shuo)，當(dang)前的(de)難點在(zai)于國內缺少真(zhen)正富有操(cao)盤經驗的(de)專業并(bing)購團隊，專業并(bing)購人才目(mu)前還是稀缺資源(yuan)。此外，并(bing)購整合運營(ying)人才稀缺，能夠在(zai)并(bing)購完成(cheng)后(hou)調動全球資源(yuan)運營(ying)好企業的(de)人才非常少。