上(shang)周(zhou)，“黑天鵝”之父塔勒布(bu)（Nassim Nicholas Taleb）和華爾(er)街(jie)大佬、管理規模超(chao)過千億美元的(de)AQR資本創始人阿斯(si)內(nei)斯(si)（Cliff Asness）在社交網絡上(shang)展開(kai)激烈辯論，聚焦尾(wei)部風險對(dui)沖策略的(de)性價比(bi)。

　　阿(a)斯內(nei)斯認(ren)為(wei)，尾(wei)部風險(xian)對沖策略雖然在極端市場(chang)環境下表現很好，但整體(ti)來看性價比不(bu)高；針(zhen)對此觀(guan)點，塔勒布奮起還擊。業內(nei)人士(shi)普遍認(ren)為(wei)，近期資產管(guan)理行業就如何應對“極端”事件管(guan)理風險(xian)展開反思(si)(si)，這次辯(bian)論正把這類(lei)反思(si)(si)推向高潮。

　　激辯尾部(bu)風(feng)險對沖策略

　　AQR資本創始人(ren)阿(a)斯內斯對(dui)尾部(bu)(bu)風險對(dui)沖策(ce)(ce)略(lve)的(de)批評(ping)意(yi)見聚(ju)焦(jiao)于(yu)策(ce)(ce)略(lve)的(de)成(cheng)本上。他認為，塔勒(le)布(bu)倡導(dao)的(de)尾部(bu)(bu)風險對(dui)沖策(ce)(ce)略(lve)雖然在(zai)(zai)極(ji)端情況下可(ke)以奏效(xiao)，但這種(zhong)(zhong)策(ce)(ce)略(lve)在(zai)(zai)平時成(cheng)本很高，不劃算。對(dui)此，塔勒(le)布(bu)反擊稱，阿(a)斯內斯自己管(guan)理的(de)基金業績乏善(shan)可(ke)陳，可(ke)見他的(de)風險管(guan)理方法并不奏效(xiao)，這種(zhong)(zhong)情況下批評(ping)尾部(bu)(bu)風險對(dui)沖策(ce)(ce)略(lve)是(shi)站(zhan)不住腳(jiao)的(de)。

　　阿斯(si)內斯(si)創立的AQR資(zi)(zi)本是一家(jia)主打量化投(tou)資(zi)(zi)的資(zi)(zi)產管(guan)理(li)機構(gou)，這(zhe)家(jia)資(zi)(zi)產管(guan)理(li)機構(gou)既包括(kuo)公(gong)募基金(jin)（共(gong)同基金(jin)），也包括(kuo)對沖基金(jin)。

　　塔勒布(bu)以及(ji)他旗下的尾(wei)(wei)部風險對沖(chong)(chong)基金Universa Investments并(bing)未公(gong)布(bu)尾(wei)(wei)部風險對沖(chong)(chong)策略(lve)的細節。不過(guo)業內人(ren)士(shi)認為，其所使(shi)用(yong)的尾(wei)(wei)部風險對沖(chong)(chong)策略(lve)通過(guo)使(shi)用(yong)指(zhi)數(shu)期權來(lai)對沖(chong)(chong)極端事件對組(zu)(zu)合(he)(he)的沖(chong)(chong)擊。例(li)如，購(gou)買(mai)一(yi)種期權在指(zhi)數(shu)下跌30%對組(zu)(zu)合(he)(he)提供(gong)保護(hu)，相(xiang)當于給組(zu)(zu)合(he)(he)買(mai)一(yi)個“保險”，將在市場深跌的時候將觸發“賠(pei)付(fu)”。

　　尾(wei)部風險對(dui)沖(chong)基金(jin)，即“黑天(tian)鵝基金(jin)”近期(qi)風頭正勁。Universa Investment2020年前三個月(yue)獲得(de)了超過40倍的收益。塔勒布在社交網絡上抨擊說：“阿斯(si)內(nei)斯(si)認為尾(wei)部風險對(dui)沖(chong)策(ce)略(lve)有效性值得(de)懷疑，而他自己的策(ce)略(lve)卻跑(pao)輸(shu)基準”。

　　盡管尾(wei)部風(feng)險對(dui)沖策略(lve)(lve)在(zai)今年(nian)取得(de)了很好的(de)效(xiao)果(guo)，但(dan)部分機(ji)構仍對(dui)這(zhe)一策略(lve)(lve)的(de)高(gao)成(cheng)本(ben)和(he)是否(fou)適合(he)大(da)資(zi)(zi)金等(deng)問題提出(chu)了質(zhi)疑。例如(ru)美國最(zui)大(da)州政府公(gong)共(gong)養老金CalPERS曾公(gong)開表示(shi)，尾(wei)部風(feng)險對(dui)沖策略(lve)(lve)成(cheng)本(ben)太高(gao)，不(bu)適合(he)大(da)資(zi)(zi)金，因(yin)此(ci)CalPERS在(zai)2020年(nian)1月放棄了這(zhe)一策略(lve)(lve)。

　　風(feng)險平價策略(lve)遭質疑

　　針(zhen)對(dui)(dui)阿(a)斯(si)(si)內(nei)斯(si)(si)抨擊尾部(bu)風(feng)(feng)險(xian)(xian)對(dui)(dui)沖策(ce)(ce)略(lve)，塔勒布也(ye)對(dui)(dui)阿(a)斯(si)(si)內(nei)斯(si)(si)的(de)主打策(ce)(ce)略(lve)——“風(feng)(feng)險(xian)(xian)平價(jia)策(ce)(ce)略(lve)”提出了批評。風(feng)(feng)險(xian)(xian)平價(jia)策(ce)(ce)略(lve)也(ye)是(shi)橋水基金全天候基金背后的(de)策(ce)(ce)略(lve)。這一(yi)策(ce)(ce)略(lve)的(de)根本配置思想是(shi)按照資(zi)產的(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)來構建組(zu)(zu)合(he)(he)。傳統股債(zhai)(zhai)(zhai)組(zu)(zu)合(he)(he)中，假定資(zi)產的(de)40%配給(gei)股票(piao)，60%配給(gei)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)，組(zu)(zu)合(he)(he)資(zi)產的(de)大部(bu)分雖(sui)然(ran)是(shi)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)，由(you)于股票(piao)的(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)遠高于債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)，組(zu)(zu)合(he)(he)的(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)仍然(ran)由(you)股票(piao)主導。風(feng)(feng)險(xian)(xian)平價(jia)策(ce)(ce)略(lve)的(de)核(he)心思想是(shi)，一(yi)個(ge)組(zu)(zu)合(he)(he)中，不同(tong)資(zi)產對(dui)(dui)風(feng)(feng)險(xian)(xian)的(de)貢獻相(xiang)等(deng)。實際(ji)配置中，股票(piao)的(de)占比遠低于債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)，因為股票(piao)的(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)遠高于債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)。

　　業內人士表示，風險(xian)平價策略(lve)基(ji)于一個前提假設(she)。資產(chan)之間風險(xian)和收益是相互獨(du)立的，不同資產(chan)不會齊漲(zhang)齊跌。事實上，這種假設(she)在(zai)現實中常常失效(xiao)。塔勒布(bu)對風險(xian)平價思想的批評(ping)則更進(jin)一步。他認為這種策略(lve)不僅(jin)僅(jin)是偶(ou)爾(er)失效(xiao)，它從根本上就是錯(cuo)誤(wu)的。

　　在(zai)(zai)(zai)2008年(nian)金(jin)(jin)(jin)融危機之后被海外(wai)金(jin)(jin)(jin)融市場(chang)大肆宣揚的風險平(ping)價(jia)(jia)策(ce)(ce)(ce)略(lve)近期受(shou)到了越來(lai)越多的懷疑。據彭博統(tong)計(ji)，目前使用風險平(ping)價(jia)(jia)策(ce)(ce)(ce)略(lve)的基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)規模總和(he)超(chao)過5000億(yi)美(mei)元(yuan)。風險平(ping)價(jia)(jia)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)常(chang)(chang)常(chang)(chang)稱為(wei)“全(quan)(quan)天候基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)”，即在(zai)(zai)(zai)不同(tong)(tong)市場(chang)環(huan)(huan)境下(xia)都能(neng)賺錢。不過事實(shi)上，全(quan)(quan)天候基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)卻很難“全(quan)(quan)天候”賺錢。其中一(yi)(yi)個原(yuan)因(yin)是在(zai)(zai)(zai)“極(ji)端(duan)”市場(chang)環(huan)(huan)境下(xia)，不同(tong)(tong)資(zi)產往往齊(qi)跌(die)。風險平(ping)價(jia)(jia)策(ce)(ce)(ce)略(lve)要求的獨立(li)性消失(shi)了。另一(yi)(yi)位海外(wai)基(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)經理(li)則向中國證券報記(ji)者指出(chu)，在(zai)(zai)(zai)全(quan)(quan)球進入零利率環(huan)(huan)境下(xia)，風險平(ping)價(jia)(jia)策(ce)(ce)(ce)略(lve)如果不使用高(gao)杠桿，則收益預計(ji)會大幅降低。如果使用高(gao)杠桿，則背(bei)離了這(zhe)一(yi)(yi)策(ce)(ce)(ce)略(lve)作(zuo)為(wei)穩健收益產品的初衷。如今(jin)，這(zhe)一(yi)(yi)策(ce)(ce)(ce)略(lve)正面臨挑戰(zhan)。