■ 廣發言 ｜ 以時間的名義

　　廣發基金國際業務部基金經理 張東一

　　剛(gang)剛(gang)過去的(de)這個(ge)春節，市(shi)場對消費的(de)預(yu)期得到了明顯的(de)扭轉。

　　春(chun)節檔國內電影(ying)票房67.58億元，同(tong)比(bi)增長11.89%；

　　假期(qi)全國國內旅游出(chu)游3.08億人次，同比增長23.1%，實(shi)現國內旅游收(shou)入3758.43億元，同比增長30%；

　　七天(tian)假(jia)期，全(quan)國春(chun)運客流量超(chao)2億(yi)人次……

　　煙火氣回來了，人(ren)山人(ren)海(hai)回來了，消(xiao)費暖了，市(shi)場的信心(xin)也回來了。

　　對(dui)此，資本市(shi)場(chang)的(de)反(fan)應更早(zao)：沉寂了(le)近兩年的(de)消(xiao)費板塊也重新(xin)活躍起來，尤其是(shi)港股(gu)消(xiao)費板塊表現更為突出。Wind顯(xian)示，自(zi)去年11月(yue)1日至今年1月(yue)30日的(de)這(zhe)3個月(yue)時間里，恒生消(xiao)費指(zhi)數上漲了(le)45.83%，中信消(xiao)費指(zhi)數上漲20.99%。

　　許多人(ren)忍不住問(wen)：“消(xiao)費(fei)(fei)的春天重(zhong)新(xin)到來了嗎(ma)？消(xiao)費(fei)(fei)會以怎樣(yang)的路徑復(fu)蘇？哪些細分行(xing)業和公司有較好的投資(zi)機會？”自2008年入(ru)行(xing)以來，消(xiao)費(fei)(fei)是我持(chi)續(xu)跟蹤和研究的一大(da)(da)板塊。今天，我想和大(da)(da)家(jia)一起聊聊關于消(xiao)費(fei)(fei)的一點看法。

　　消費會以什么樣的路徑復蘇

　　過(guo)去兩年，在疫(yi)情影響、經濟增速(su)下(xia)滑、美聯儲加(jia)息、海外地(di)緣沖突(tu)等多重因(yin)素(su)影響下(xia)，消費板塊(kuai)表現低(di)迷，尤其是對(dui)于離岸市場的港股，消費板塊(kuai)更是出現了多輪大幅回調。

　　2021年(nian)以前(qian)，必(bi)選(xuan)消費被(bei)視(shi)為(wei)(wei)市(shi)場的(de)(de)防御性品種，當(dang)經濟增(zeng)長(chang)低迷，資(zi)本市(shi)場出現回調時(shi)，消費往(wang)往(wang)會(hui)因其(qi)弱周期(qi)屬性而(er)表現得較為(wei)(wei)抗跌。通(tong)常而(er)言(yan)，當(dang)估值回到相對低位、預期(qi)有較好的(de)(de)中長(chang)期(qi)回報時(shi)，就會(hui)有資(zi)金基于(yu)長(chang)期(qi)空間(jian)進行布局。他們堅信當(dang)經濟周期(qi)走(zou)向(xiang)復蘇(su)，就能獲得不錯的(de)(de)投資(zi)回報。然而(er)，曾經有效的(de)(de)歷史(shi)經驗，在(zai)過去兩年(nian)間(jian)，幾乎都(dou)是失效的(de)(de)。

　　從中(zhong)信編制的(de)4大(da)板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)(kuai)指(zhi)數(shu)的(de)表(biao)(biao)現(xian)來(lai)(lai)看(kan)，2021年(nian)(nian)初至2022年(nian)(nian)11月末，消(xiao)費(fei)（CI005919.WI）是近兩年(nian)(nian)期間表(biao)(biao)現(xian)最差(cha)的(de)板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)(kuai)，近兩年(nian)(nian)累計(ji)跑輸萬得(de)全(quan)A指(zhi)數(shu)約15個百分點。從四(si)(si)大(da)板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)(kuai)歷(li)(li)年(nian)(nian)的(de)表(biao)(biao)現(xian)排(pai)序來(lai)(lai)看(kan)，消(xiao)費(fei)作為歷(li)(li)史上(shang)四(si)(si)大(da)板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)(kuai)里的(de)優等生，此(ci)前從未連(lian)續兩年(nian)(nian)排(pai)在4大(da)板(ban)(ban)(ban)塊(kuai)(kuai)(kuai)(kuai)中(zhong)靠后兩位，這次(ci)的(de)表(biao)(biao)現(xian)屬(shu)于首次(ci)。

　　去年(nian)末，隨(sui)著防疫政(zheng)策的(de)(de)優化調(diao)整以及海外加息進入尾聲等，港股和(he)A股的(de)(de)機構重倉股開(kai)始(shi)出現上漲，以消(xiao)費為代表的(de)(de)板塊大幅上揚。從基本面角度分析，2023年(nian)的(de)(de)消(xiao)費將以什么樣的(de)(de)路徑復蘇？

　　我們(men)來看(kan)看(kan)美國(guo)(guo)、歐洲(zhou)、亞洲(zhou)多國(guo)(guo)疫后消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)復蘇(su)路徑：政(zheng)府防(fang)控政(zheng)策逐漸放松→人員(yuan)(yuan)流動與新(xin)增確診脫離相關性，人員(yuan)(yuan)流動逐漸恢復→消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)數據(ju)逐步恢復。做(zuo)了(le)大(da)規模財(cai)政(zheng)刺激(ji)的美國(guo)(guo)，消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)板塊的盈利恢復僅用(yong)了(le)1年(nian)時間；歐洲(zhou)各(ge)國(guo)(guo)則分別(bie)用(yong)了(le)5-8個季度不等；亞洲(zhou)各(ge)國(guo)(guo)用(yong)了(le)兩年(nian)及以上，當前仍(reng)在恢復進程(cheng)中。從消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)內部結構(gou)看(kan)，各(ge)國(guo)(guo)皆是商品消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)復蘇(su)早，復蘇(su)斜(xie)率高（不管(guan)該國(guo)(guo)是否做(zuo)了(le)大(da)規模的財(cai)政(zheng)刺激(ji)）；服務消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)復蘇(su)慢，復蘇(su)斜(xie)率低。

　　在消費的修(xiu)復過程中(zhong)，疫(yi)情受損的細(xi)分行(xing)(xing)業大(da)概率會迎來(lai)超額收(shou)益(yi)期(qi)，以(yi)高盛(sheng)封控(kong)指數大(da)幅下行(xing)(xing)作(zuo)為起點，消費數據基(ji)本(ben)修(xiu)復、高盛(sheng)封控(kong)指數下行(xing)(xing)至底部作(zuo)為終點或者略(lve)領(ling)先該(gai)時點，持(chi)續時間約(yue)2~3個(ge)季(ji)度，最(zui)大(da)超額收(shou)益(yi)約(yue)15%~25%；行(xing)(xing)情演繹的早期(qi)，可選商(shang)品型消費行(xing)(xing)業如汽(qi)車、家電(dian)、家居可能(neng)反彈幅度大(da)，行(xing)(xing)情演繹的后期(qi)服務型消費行(xing)(xing)業如航空、酒店、餐飲可能(neng)反彈幅度大(da)。

　　為何消費格外受外資青睞

　　伴隨防疫政策的(de)優化(hua)調整，沉(chen)寂了近(jin)兩年的(de)消費板塊近(jin)期(qi)又重(zhong)新(xin)活(huo)躍起來。值得注意的(de)是，在本輪的(de)消費反(fan)彈(dan)行情中(zhong)，外資(zi)(zi)表(biao)現(xian)得尤為積極。從持倉(cang)(cang)來看，A股(gu)大(da)消費和港股(gu)，向來是外資(zi)(zi)參與度高、持倉(cang)(cang)重(zhong)的(de)標的(de)。換句(ju)話(hua)說(shuo)，對于外資(zi)(zi)來說(shuo)，可(ke)以在多國別(bie)進行投(tou)資(zi)(zi)，在參與中(zhong)國市場權(quan)益投(tou)資(zi)(zi)的(de)時候，首先選擇(ze)的(de)是中(zhong)國相對全球來說(shuo)具有(you)比較優勢的(de)資(zi)(zi)產(chan)，以及長期(qi)股(gu)權(quan)回(hui)報率可(ke)期(qi)的(de)資(zi)(zi)產(chan)。

　　所(suo)以(yi)，過去當這(zhe)種(zhong)國別(bie)級別(bie)的貝塔風險出(chu)現(xian)時，對于境外(wai)資(zi)金來說，個(ge)股阿(a)爾法變(bian)得(de)并不那么重要(yao)，他們會(hui)選擇(ze)全(quan)面降倉權(quan)益資(zi)產。而當情況出(chu)現(xian)變(bian)化后，港股和A股外(wai)資(zi)的重倉股開(kai)始出(chu)現(xian)趨勢性上漲。這(zhe)種(zhong)現(xian)象的背后，往往是因為消費是較為優質的中國資(zi)產。

　　為什么外資(zi)青(qing)睞(lai)中國(guo)的消(xiao)(xiao)費(fei)及相(xiang)關行(xing)業(ye)(ye)的投(tou)資(zi)？首要(yao)原因(yin)是在(zai)我們過去的經濟(ji)增長(chang)紅利期中，我們人(ren)均收(shou)入水平的快(kuai)速(su)增長(chang)。第二，我們是少有的大(da)(da)人(ren)口基數下(xia)的全國(guo)統一大(da)(da)市場(chang)(chang)。在(zai)品(pin)(pin)牌化(hua)進程中，大(da)(da)部分的海外品(pin)(pin)牌在(zai)國(guo)內可(ke)以得到更(geng)好的品(pin)(pin)牌溢價。這些因(yin)素共(gong)同作(zuo)用，使國(guo)內市場(chang)(chang)成為全球消(xiao)(xiao)費(fei)品(pin)(pin)投(tou)資(zi)的沃土。我們的消(xiao)(xiao)費(fei)品(pin)(pin)企業(ye)(ye)也在(zai)很(hen)多領域逐步成長(chang)為全球規模領先的企業(ye)(ye)。

　　第三，從估值(zhi)水平來(lai)(lai)看，A股(gu)的大(da)(da)消費(fei)(fei)和港股(gu)，不(bu)管是(shi)品牌消費(fei)(fei)品，還是(shi)醫藥服務或(huo)者是(shi)互聯網(wang)行業，都經歷(li)了(le)接(jie)近(jin)(jin)兩年的大(da)(da)幅調整，曾經享受估值(zhi)溢價的消費(fei)(fei)行業，估值(zhi)已經“平易近(jin)(jin)人”。港股(gu)的整體估值(zhi)更是(shi)處(chu)于(yu)歷(li)史低點。截(jie)至2022年末，恒指2022年預測(ce)市(shi)盈(ying)率為(wei)10.8倍，大(da)(da)約處(chu)于(yu)2008年以來(lai)(lai)均(jun)值(zhi)下方的位置。從股(gu)債性(xing)價比來(lai)(lai)看，恒指市(shi)盈(ying)率倒數與10年期國債、美債收(shou)益(yi)率的差值(zhi)目前依(yi)舊處(chu)于(yu)歷(li)史最高水平附近(jin)(jin)。兩者綜合意味著港股(gu)估值(zhi)處(chu)于(yu)底部區(qu)間。

　　隨著防(fang)疫政策的調(diao)整(zheng)，宏觀經濟會出(chu)(chu)現較好(hao)的向上彈性。而(er)這(zhe)也將給境外資(zi)金(jin)投資(zi)中國權益資(zi)產(chan)帶來信心(xin)，有利(li)于(yu)港(gang)股的整(zheng)體(ti)估(gu)值走出(chu)(chu)歷史(shi)底(di)部，也有利(li)于(yu)外資(zi)持股較多的A股板塊的上漲。

　　沿著前(qian)面提到的(de)邏輯(ji)，我所管(guan)理的(de)可投港(gang)股的(de)組合在去(qu)年三季度末加倉了消(xiao)費產(chan)業鏈。例如，受(shou)益于地產(chan)竣工的(de)定制(zhi)家具；受(shou)益股港(gang)股估值(zhi)修復(fu)的(de)港(gang)股互聯(lian)網、創新藥；受(shou)益于疫情政(zheng)策(ce)調(diao)整的(de)可選(xuan)消(xiao)費。

　　消費的出路在哪里

　　最近3個(ge)月(yue)，消費(fei)(fei)股迎來一(yi)波反彈行情，但(dan)市場(chang)對于(yu)消費(fei)(fei)的(de)復蘇(su)仍有(you)(you)分歧(qi)。比(bi)如有(you)(you)一(yi)種說法認為，持續的(de)消費(fei)(fei)低迷，不(bu)是疫情管(guan)控的(de)原因(yin)，而是三年(nian)疫情期間居民收(shou)入(ru)下降(jiang)，消費(fei)(fei)力不(bu)足。也有(you)(you)說法認為，如今制造業投資放在更(geng)重要的(de)位(wei)置，消費(fei)(fei)有(you)(you)可能會(hui)被擠壓。

　　那么(me)，是不是居民(min)收入下降，并(bing)由(you)此(ci)(ci)導(dao)致壓制消費(fei)的(de)(de)發展？一個(ge)官方公開數(shu)據(ju)闡釋的(de)(de)事(shi)實是，2020年以來(lai)的(de)(de)三年里(li)，居民(min)儲蓄(xu)率不斷上升，處于(yu)(yu)異常高(gao)的(de)(de)水(shui)平。然而，本(ben)輪(lun)超額儲蓄(xu)并(bing)非收入增加(jia)帶(dai)來(lai)的(de)(de)，根據(ju)我們(men)研(yan)(yan)究團隊(dui)的(de)(de)研(yan)(yan)究，中(zhong)(zhong)國的(de)(de)人均可(ke)支(zhi)配收入是低于(yu)(yu)歷史中(zhong)(zhong)樞的(de)(de)，且其(qi)中(zhong)(zhong)主要是工(gong)資(zi)性收入的(de)(de)負(fu)向缺口較大。本(ben)輪(lun)超額儲蓄(xu)是由(you)于(yu)(yu)收入和消費(fei)支(zhi)出(chu)雙降，同時消費(fei)支(zhi)出(chu)下降更多帶(dai)來(lai)的(de)(de)。因此(ci)(ci)，這是本(ben)輪(lun)消費(fei)下滑的(de)(de)癥(zheng)結所在。

　　但(dan)(dan)還(huan)(huan)(huan)(huan)有另一(yi)個證(zheng)據是(shi)，每年(nian)年(nian)底向來是(shi)銀行(xing)客戶(hu)提前(qian)還(huan)(huan)(huan)(huan)房(fang)貸(dai)的高(gao)峰期，但(dan)(dan)在2022年(nian)年(nian)底想要申請提前(qian)還(huan)(huan)(huan)(huan)房(fang)貸(dai)變得比(bi)較“困難”，因為還(huan)(huan)(huan)(huan)貸(dai)客戶(hu)數量超載，有的銀行(xing)提前(qian)還(huan)(huan)(huan)(huan)貸(dai)的預約客戶(hu)數已經排隊到2023年(nian)6月(yue)。結合(he)這兩點來看(kan)，消費(fei)(fei)的低迷，并不(bu)是(shi)因為居民沒(mei)錢消費(fei)(fei)，而是(shi)消費(fei)(fei)支出本身下降(jiang)得更快，比(bi)收入下降(jiang)得更快。

　　居(ju)民(min)是(shi)否消(xiao)費，一方(fang)面與(yu)(yu)收入有(you)關(guan)，另一方(fang)面也與(yu)(yu)個(ge)人偏好(hao)、社交場景(jing)、文(wen)化等(deng)(deng)有(you)關(guan)。舉個(ge)例子，一個(ge)人的(de)(de)(de)(de)消(xiao)費欲望與(yu)(yu)他(ta)的(de)(de)(de)(de)社會(hui)(hui)接(jie)觸面有(you)極(ji)大(da)的(de)(de)(de)(de)正相關(guan)關(guan)系，你要走出家門去參加聚(ju)會(hui)(hui)，才會(hui)(hui)需要與(yu)(yu)聚(ju)會(hui)(hui)有(you)關(guan)的(de)(de)(de)(de)一切，包括(kuo)衣服、鞋子、背(bei)包、飾品、餐廳、交通工具等(deng)(deng)等(deng)(deng)。一個(ge)人要接(jie)觸朋友同事，才會(hui)(hui)注意到閨蜜買了新(xin)包包、同事買了新(xin)車、鄰(lin)居(ju)小(xiao)孩(hai)上了新(xin)的(de)(de)(de)(de)培訓班，這(zhe)些會(hui)(hui)不斷刺激新(xin)的(de)(de)(de)(de)消(xiao)費行(xing)為發生。而在過(guo)去三年，這(zhe)樣(yang)的(de)(de)(de)(de)社交頻(pin)次是(shi)大(da)幅減少的(de)(de)(de)(de)。

　　另(ling)外，在大力發展制造(zao)業(ye)的(de)(de)(de)階(jie)段(duan)，消(xiao)費(fei)(fei)是(shi)否也會受到影響呢？每逢(feng)處(chu)于地(di)產(chan)和投(tou)(tou)(tou)資向(xiang)上的(de)(de)(de)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)里，我們(men)(men)似乎都要(yao)討論(lun)消(xiao)費(fei)(fei)會不會被擠壓，或者消(xiao)費(fei)(fei)股是(shi)否還有(you)投(tou)(tou)(tou)資價(jia)值的(de)(de)(de)問題。從結果上看，在地(di)產(chan)和投(tou)(tou)(tou)資周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)向(xiang)上的(de)(de)(de)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)里，也是(shi)消(xiao)費(fei)(fei)旺盛向(xiang)上的(de)(de)(de)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)。與此相對(dui)應，當汽車、家(jia)電和電子消(xiao)費(fei)(fei)品的(de)(de)(de)消(xiao)費(fei)(fei)周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)向(xiang)下時，后(hou)面(mian)緊隨的(de)(de)(de)也是(shi)制造(zao)業(ye)投(tou)(tou)(tou)資回報率的(de)(de)(de)下行周(zhou)(zhou)期(qi)(qi)。投(tou)(tou)(tou)資，尤其是(shi)先進制造(zao)業(ye)投(tou)(tou)(tou)資，可(ke)以更好(hao)地(di)解決就業(ye)和收入水平的(de)(de)(de)問題，這是(shi)消(xiao)費(fei)(fei)能力的(de)(de)(de)保證。我們(men)(men)早已(yi)過了資本(ben)稀缺(que)，需要(yao)犧牲消(xiao)費(fei)(fei)提高儲(chu)蓄(xu)降(jiang)低投(tou)(tou)(tou)資成本(ben)的(de)(de)(de)階(jie)段(duan)。

　　更進(jin)一步說，在經(jing)濟增長(chang)的(de)(de)“三(san)駕馬車”里——出口、投資(zi)(zi)、消(xiao)費(fei)，本質(zhi)上都屬于“消(xiao)費(fei)”，出口是國外的(de)(de)消(xiao)費(fei)，政府投資(zi)(zi)形成的(de)(de)公共產(chan)品(pin)以稅(shui)收的(de)(de)形式附加在商品(pin)價格上，最終也(ye)是要被消(xiao)費(fei)掉的(de)(de)。因此，只有消(xiao)費(fei)有了一定的(de)(de)體量(liang)和增速，這些制造(zao)業(ye)的(de)(de)投資(zi)(zi)、制造(zao)業(ye)的(de)(de)產(chan)能(neng)、制造(zao)業(ye)的(de)(de)先進(jin)，才能(neng)體現其最終的(de)(de)價值。

　　最(zui)近，我(wo)們也(ye)觀察(cha)到了很多消費子行業出(chu)現(xian)了明顯回暖的信號(hao)，例如，春節返(fan)鄉潮帶來地縣城市消費數據反(fan)彈超預期(qi)：黃(huang)金珠(zhu)寶同店增速區(qu)間(jian)在10%-15%，好于(yu)之(zhi)前(qian)預期(qi)水平；體育(yu)服飾普遍出(chu)現(xian)農歷年同比口徑(jing)下(xia)的高增長；三四(si)線消費的白酒數據也(ye)普遍好于(yu)預期(qi)。

　　基(ji)于以(yi)上分析，我們堅信，消(xiao)費(fei)的長期價值(zhi)是顯而易見(jian)的，而在后疫情(qing)時(shi)代(dai)，消(xiao)費(fei)會重新(xin)煥(huan)發生機。

　　基金經理簡介：張東一，14年證券從業年限，6.5年公募投資經驗。現任廣發基金國際業務部基金經理，管理廣發估值優勢、廣發聚優等基金。

　　（風險提示：文章涉及的觀點和判斷僅代表投資經理個人的看法。本文僅用于溝通交流之目的，不構成任何投資建議。投資有風險，入市須謹慎。）

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