廣發言 ｜ 以時間的名義

　　年初(chu)以來，港股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)場(chang)成(cheng)(cheng)(cheng)長股(gu)(gu)(gu)表(biao)現顯著弱于價(jia)(jia)值股(gu)(gu)(gu)。同時，市(shi)(shi)場(chang)對以高股(gu)(gu)(gu)息紅利(li)股(gu)(gu)(gu)為(wei)代表(biao)的價(jia)(jia)值策略(lve)關注度顯著提升。這些跡象(xiang)或(huo)表(biao)明，部(bu)分(fen)投資(zi)(zi)者(zhe)對上(shang)市(shi)(shi)公司(si)的未來前景變得悲觀。甚至有投資(zi)(zi)者(zhe)忍不(bu)住發出疑(yi)問，港股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)場(chang)的成(cheng)(cheng)(cheng)長股(gu)(gu)(gu)還有春天嗎？我們是否已經(jing)渡過了成(cheng)(cheng)(cheng)長投資(zi)(zi)的蜜月期？

　　過(guo)去兩年(nian)，成長(chang)投(tou)資(zi)確實面臨(lin)重重考(kao)驗，但(dan)我依然堅信，選擇增長(chang)前景好、空間大的優(you)秀公(gong)司，中長(chang)期仍有望為投(tou)資(zi)者帶來分享企業成長(chang)的豐厚回報(bao)。當(dang)然，相較于(yu)過(guo)去，成長(chang)投(tou)資(zi)的范式(shi)與(yu)框架正在發(fa)生一些變化(hua)，而這種變化(hua)本身也與(yu)中國經濟增長(chang)模式(shi)轉向高質量發(fa)展息息相關，與(yu)產業結(jie)構轉型優(you)化(hua)適配(pei)。

　　兩個思路出發尋找成長股

　　用一句話來概括(kuo)，未來中國(guo)(guo)企業(ye)成長的動(dong)能(neng)或(huo)將轉(zhuan)向兩大重要驅動(dong)力——一是(shi)內需升級，二(er)是(shi)出海競爭(zheng)。這也(ye)呼應(ying)了以(yi)國(guo)(guo)內大循(xun)環(huan)為主(zhu)體(ti)、國(guo)(guo)內國(guo)(guo)際雙循(xun)環(huan)相互促進(jin)的新發展格局。

　　一(yi)(yi)方(fang)面，我們(men)仍然看到內需(xu)市場(chang)的(de)(de)(de)無窮潛力(li)。廣闊(kuo)的(de)(de)(de)國內市場(chang)，14億(yi)中(zhong)國消費者需(xu)求(qiu)(qiu)的(de)(de)(de)韌性，以及居(ju)民對于高品質產品與(yu)服務的(de)(de)(de)不(bu)懈追(zhui)求(qiu)(qiu)，使得消費升級依(yi)然是中(zhong)長期的(de)(de)(de)確定性趨勢。而(er)與(yu)內需(xu)相關的(de)(de)(de)眾多(duo)行業仍然存(cun)在(zai)(zai)著滲透率(lv)提升與(yu)結構化轉型的(de)(de)(de)機遇。例如，伴隨著龍頭公司向(xiang)品牌(pai)化、高端(duan)化探(tan)索，這些一(yi)(yi)線(xian)公司的(de)(de)(de)市占率(lv)也在(zai)(zai)明(ming)顯提升。

　　另一方面(mian)，出海(hai)為中國企業(ye)提(ti)供了(le)廣(guang)闊的成長天地。從上市公司披露數據(ju)可(ke)以看(kan)(kan)到，過去(qu)5年間(jian)，A股整體非金(jin)融企業(ye)海(hai)外營業(ye)收(shou)入(ru)占比提(ti)升了(le)1.6%。從二(er)級行業(ye)層面(mian)看(kan)(kan)，汽車(che)與(yu)汽車(che)零部件行業(ye)上市公司出海(hai)勢(shi)頭(tou)最為強勁(jing)，過去(qu)5年的海(hai)外營收(shou)占比提(ti)升8.1%；制藥、生物(wu)科(ke)技與(yu)生命科(ke)學行業(ye)位居第二(er)，過去(qu)5年提(ti)升6.2%；材料、耐(nai)用消(xiao)費品、零售、醫(yi)療(liao)保健設備(bei)與(yu)服務等四個(ge)行業(ye)過去(qu)5年海(hai)外營業(ye)收(shou)入(ru)占比也都提(ti)升了(le)3個(ge)百(bai)分點以上。

　　我認為，具備兩種(zhong)“實力”的(de)(de)中國(guo)公司有(you)望(wang)在出海的(de)(de)浪潮中獲(huo)益，中長期迎來(lai)更廣(guang)闊的(de)(de)發展機遇(yu)：一(yi)類是(shi)將國(guo)內(nei)積累的(de)(de)運(yun)營(ying)經驗復刻(ke)到海外市場(chang)，鍛造出海“軟實力”；另一(yi)類是(shi)撬動國(guo)內(nei)供(gong)應鏈優勢，憑借“硬實力”贏得(de)和海外企業同臺競爭的(de)(de)機會。

　　“軟實力”：復刻中國經驗

　　中(zhong)國擁(yong)有(you)超大規模(mo)的(de)國內(nei)市場(chang)，為企業商業模(mo)式的(de)進化提供了(le)很(hen)好的(de)外(wai)部環境，能(neng)夠在國內(nei)“競技場(chang)”中(zhong)脫穎而(er)出的(de)公司，放眼全球往(wang)往(wang)也具備(bei)競爭優勢。如果龍頭企業能(neng)將在國內(nei)積累的(de)寶貴(gui)經驗復刻到海外(wai)，則有(you)望突破成(cheng)長(chang)天花(hua)板(ban)，找到新的(de)增長(chang)引(yin)擎(qing)，從而(er)鍛造出海“軟實力(li)”。

　　支付行業就提(ti)供了一個有趣的案例，雖然最(zui)早發軔(ren)于歐美(mei)，但發展到(dao)現在(zai)，中國(guo)在(zai)商業模(mo)式上反而具(ju)備更(geng)強(qiang)的競(jing)爭(zheng)優勢，最(zui)終不僅(jin)在(zai)國(guo)內日(ri)益成熟完(wan)善，并(bing)成功開拓(tuo)了海外市(shi)場。

　　美(mei)國(guo)消費金(jin)融(rong)業(ye)態最(zui)早(zao)可以追溯到(dao)19世紀，零售(shou)業(ye)龍(long)頭西(xi)爾(er)斯(si)百(bai)貨(huo)已(yi)經開始在(zai)(zai)郵(you)購中采(cai)用(yong)(yong)貨(huo)到(dao)付款的(de)方式，此后(hou)多家百(bai)貨(huo)公(gong)司允許持有人按(an)月分(fen)期并發(fa)行(xing)了(le)(le)商(shang)(shang)(shang)店(dian)(dian)卡，例如西(xi)爾(er)斯(si)百(bai)貨(huo)的(de)商(shang)(shang)(shang)店(dian)(dian)卡最(zui)后(hou)孵化出了(le)(le)今天在(zai)(zai)美(mei)國(guo)被廣泛使(shi)用(yong)(yong)的(de)信用(yong)(yong)卡：發(fa)現卡（Discover Card）。由于(yu)最(zui)早(zao)依托于(yu)線(xian)下實(shi)體商(shang)(shang)(shang)業(ye)，美(mei)國(guo)的(de)支付網(wang)絡仍然以信用(yong)(yong)卡為主。無獨有偶，由于(yu)日本(ben)的(de)便(bian)利店(dian)(dian)渠(qu)道(dao)在(zai)(zai)商(shang)(shang)(shang)業(ye)零售(shou)中占據強勢地位，因(yin)此孕育出獨特的(de)便(bian)利店(dian)(dian)銀行(xing)商(shang)(shang)(shang)業(ye)模(mo)式，Seven Bank依托7-11龐(pang)大的(de)便(bian)利店(dian)(dian)網(wang)點，同金(jin)融(rong)機構合作，為客戶提供24小時全天候的(de)便(bian)利金(jin)融(rong)服務。

　　相較于(yu)美(mei)國和(he)日本，中(zhong)國的(de)(de)支付(fu)網(wang)絡(luo)建(jian)立要(yao)晚一(yi)些，但基于(yu)高(gao)(gao)度發達的(de)(de)電商市(shi)場和(he)幾(ji)乎隨處可得的(de)(de)移動互聯網(wang)，更(geng)加安(an)全(quan)、便(bian)捷(jie)的(de)(de)移動支付(fu)網(wang)絡(luo)在中(zhong)國普及程(cheng)度更(geng)高(gao)(gao)，并進(jin)一(yi)步催化出更(geng)加領(ling)先的(de)(de)電子錢(qian)包商業(ye)模(mo)式。根據(ju)(ju)Worldpay數(shu)據(ju)(ju)，2022年中(zhong)國線下交易支付(fu)中(zhong)56%通過(guo)數(shu)字錢(qian)包完(wan)(wan)成，33%通過(guo)信用卡(ka)(ka)和(he)借記卡(ka)(ka)完(wan)(wan)成，而(er)美(mei)國線下交易支付(fu)中(zhong)有71%通過(guo)信用卡(ka)(ka)和(he)借記卡(ka)(ka)完(wan)(wan)成。從線上交易看，美(mei)國消費(fei)者(zhe)有32%通過(guo)電子錢(qian)包實現支付(fu)，而(er)中(zhong)國的(de)(de)電子錢(qian)包滲透率(lv)達到了81%。

　　與支付行業類(lei)似，同樣乘移動互聯網東風快速發展的(de)還有游(you)戲行業。在海外(wai)較為成熟的(de)游(you)戲市場(chang)例(li)如美國(guo)(guo)和日本，PC游(you)戲與主機游(you)戲是市場(chang)的(de)主體(ti)，根據Newzoo數據，2022年(nian)美國(guo)(guo)游(you)戲市場(chang)中(zhong)(zhong)(zhong)PC和主機游(you)戲占比分別達到17%和47%，日本分別為7%和28%，而(er)中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)游(you)戲市場(chang)中(zhong)(zhong)(zhong)68%為移動游(you)戲。這種“路(lu)徑依賴”使(shi)得海外(wai)大(da)廠在手游(you)化(hua)的(de)過程(cheng)中(zhong)(zhong)(zhong)存在一定的(de)反應遲滯，而(er)中(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)廠商則具備了較強的(de)先發優(you)勢。

　　目(mu)前(qian)看，策略(lve)類游戲（SLG）是(shi)海(hai)外市場較快崛起(qi)的(de)重(zhong)度手游品(pin)類，而這一領(ling)(ling)域對運營(ying)的(de)要(yao)求較高，已經有(you)不少頭(tou)部的(de)中國游戲廠商在(zai)SLG游戲領(ling)(ling)域成(cheng)功(gong)出(chu)海(hai)。預計未(wei)來在(zai)角色扮演游戲（RPG）、棋牌類等領(ling)(ling)域，我們也有(you)望看到中國廠商憑借(jie)在(zai)國內積累多年的(de)運營(ying)經驗(yan)，成(cheng)功(gong)實(shi)現出(chu)海(hai)突圍。

　　中國(guo)(guo)有11億網民，超7億的(de)智能手機用(yong)(yong)戶(hu)，對于多數基(ji)于移動互(hu)聯網的(de)商業(ye)模(mo)式(shi)來說，都能夠(gou)依托國(guo)(guo)內市場(chang)(chang)快速迭(die)代、反饋、進化。例如，中國(guo)(guo)的(de)短視(shi)頻龍頭公司能夠(gou)通(tong)(tong)過(guo)復刻國(guo)(guo)內在(zai)用(yong)(yong)戶(hu)增(zeng)長、商業(ye)化層(ceng)面的(de)寶(bao)貴經驗，通(tong)(tong)過(guo)在(zai)國(guo)(guo)內競爭(zheng)和(he)(he)產品迭(die)代中已經得到充分(fen)提升(sheng)和(he)(he)優化的(de)算法，分(fen)發用(yong)(yong)戶(hu)喜(xi)愛(ai)的(de)內容，這種模(mo)式(shi)也能夠(gou)減少本土化過(guo)程中帶來的(de)文化摩擦(ca)成(cheng)本。同時(shi)，輔以(yi)內容和(he)(he)運營的(de)本地(di)化，提升(sheng)對當(dang)地(di)市場(chang)(chang)的(de)適應力和(he)(he)競爭(zheng)力，從而迅(xun)速崛(jue)起成(cheng)為全球應用(yong)(yong)。

　　中(zhong)國的(de)(de)電(dian)商龍(long)(long)頭公司在(zai)出海(hai)過(guo)程中(zhong)同(tong)樣(yang)應用了(le)國內的(de)(de)運營(ying)經驗，例如在(zai)營(ying)銷(xiao)中(zhong)通(tong)過(guo)大(da)單品策略和高效(xiao)的(de)(de)營(ying)銷(xiao)投放獲客，獨(du)特的(de)(de)社交電(dian)商模式在(zai)海(hai)外(wai)市場熱度迅速提升，用戶數量和黏性(xing)都(dou)顯(xian)著優于海(hai)外(wai)同(tong)業。此(ci)外(wai)，在(zai)物流履約上(shang)，電(dian)商龍(long)(long)頭與物流伙伴攜手出海(hai)，在(zai)物流體驗、交付速度上(shang)都(dou)有優勢。

　　“硬實力”：撬動中國優勢

　　除(chu)了借助國內運(yun)營(ying)經驗(yan)的“軟實(shi)力(li)”，依托完善的供應(ying)鏈體系(xi)不斷提升(sheng)效(xiao)率，則是中(zhong)國企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)尤其(qi)是制(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)(ye)走向(xiang)海外(wai)的重要“硬實(shi)力(li)”。他們(men)通過撬(qiao)動(dong)國內供應(ying)鏈優(you)(you)勢(shi)，提升(sheng)研發(fa)上的效(xiao)率，擴大成(cheng)本優(you)(you)勢(shi)，并把握(wo)住(zhu)低碳化、智(zhi)能化的東風(feng)，贏得了和海外(wai)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)同臺(tai)競爭的機會。汽車行業(ye)(ye)(ye)的出海是一個(ge)代表案例。得益于完善的產業(ye)(ye)(ye)鏈分(fen)布，中(zhong)國制(zhi)(zhi)造業(ye)(ye)(ye)龍頭(tou)成(cheng)本優(you)(you)勢(shi)明顯，而(er)電動(dong)化的大趨勢(shi)又(you)給(gei)中(zhong)國企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)提供了歷史(shi)性的發(fa)展機遇。

　　2023年(nian)上半年(nian)，中(zhong)國(guo)汽(qi)(qi)車(che)(che)整車(che)(che)出(chu)(chu)(chu)口量同(tong)比增長77%，達到(dao)234.1萬輛。同(tong)期，日本汽(qi)(qi)車(che)(che)出(chu)(chu)(chu)口同(tong)比增長17%，達到(dao)202萬輛，中(zhong)國(guo)的汽(qi)(qi)車(che)(che)出(chu)(chu)(chu)口量首(shou)次超越了(le)日本，成為世界(jie)汽(qi)(qi)車(che)(che)出(chu)(chu)(chu)口量最大的經(jing)濟體。

　　值得關注的(de)(de)是，中國汽(qi)車(che)(che)廠商(shang)在質(zhi)量和品牌形(xing)象上也(ye)進一步得到外界和消費者的(de)(de)認可。在歐盟新車(che)(che)安(an)全評鑒協會評選出的(de)(de)六款(kuan)2022年最安(an)全車(che)(che)型中，有兩(liang)款(kuan)來(lai)自中國品牌。從汽(qi)車(che)(che)的(de)(de)售價(jia)(jia)(jia)來(lai)看，多數車(che)(che)企同(tong)款(kuan)車(che)(che)型在海外的(de)(de)售價(jia)(jia)(jia)比國內(nei)的(de)(de)價(jia)(jia)(jia)格更(geng)高。例如，歐洲市場部分(fen)車(che)(che)型售價(jia)(jia)(jia)可以達(da)到國內(nei)的(de)(de)兩(liang)倍(bei)，東南亞市場的(de)(de)銷售價(jia)(jia)(jia)格相較國內(nei)也(ye)有40%-60%的(de)(de)溢(yi)價(jia)(jia)(jia)，由此也(ye)提升了中國車(che)(che)企的(de)(de)盈利空間。

　　復盤汽車(che)(che)(che)行業的(de)(de)(de)(de)發(fa)展歷史，作為汽車(che)(che)(che)強國的(de)(de)(de)(de)日(ri)本(ben)也是依靠著出(chu)海(hai)逐步(bu)在(zai)世(shi)界舞臺上崛起。汽車(che)(che)(che)工業最早發(fa)源于(yu)美國，以(yi)豐田(tian)(tian)為代(dai)(dai)(dai)表的(de)(de)(de)(de)日(ri)本(ben)車(che)(che)(che)企從(cong)上世(shi)紀50年(nian)代(dai)(dai)(dai)開(kai)始出(chu)海(hai)，但與歐美老牌(pai)車(che)(che)(che)企競爭中始終處于(yu)弱勢地(di)位，因而其出(chu)海(hai)目的(de)(de)(de)(de)地(di)主(zhu)要以(yi)中東(dong)、東(dong)南亞、歐洲等為主(zhu)。70年(nian)代(dai)(dai)(dai)爆發(fa)的(de)(de)(de)(de)石油(you)危機給了日(ri)系車(che)(che)(che)企一個(ge)契(qi)機，在(zai)整體(ti)高企的(de)(de)(de)(de)物價(jia)環境下，日(ri)系車(che)(che)(che)憑借(jie)小排量車(che)(che)(che)型和突出(chu)的(de)(de)(de)(de)性(xing)價(jia)比在(zai)海(hai)外市(shi)場站穩腳(jiao)跟。1968年(nian)豐田(tian)(tian)開(kai)始對美出(chu)口卡羅拉，一舉打開(kai)市(shi)場，次年(nian)豐田(tian)(tian)就成為美國進口量第二大的(de)(de)(de)(de)汽車(che)(che)(che)品牌(pai)。

　　如(ru)果說上世紀(ji)70年代(dai)的(de)高通(tong)脹(zhang)環(huan)境給了日本車企(qi)出(chu)(chu)海(hai)的(de)契機，那么電動化的(de)大趨勢則是(shi)中(zhong)國(guo)車企(qi)出(chu)(chu)海(hai)迎(ying)來的(de)“東風(feng)”。得(de)益(yi)于國(guo)內在(zai)電動車領域的(de)多年積(ji)累，國(guo)產車企(qi)憑借(jie)產業鏈效率和(he)成本優勢，贏得(de)了過去(qu)在(zai)燃(ran)油車時代(dai)所(suo)沒有的(de)、可以和(he)歐美巨(ju)頭同臺競技的(de)機會。事實上，中(zhong)國(guo)乘用車出(chu)(chu)海(hai)的(de)成功不是(shi)孤例，在(zai)相當多的(de)制(zhi)造業領域，中(zhong)國(guo)企(qi)業都在(zai)更加積(ji)極地(di)走出(chu)(chu)去(qu)，而電動化在(zai)這一過程中(zhong)都提(ti)供了較(jiao)好的(de)推動作用。

　　例如，在客(ke)(ke)(ke)車(che)(che)(che)(che)市(shi)場，中國(guo)(guo)(guo)企業最(zui)早出(chu)口是(shi)(shi)以(yi)亞非拉等為主的“一(yi)帶一(yi)路”沿(yan)線國(guo)(guo)(guo)家(jia)，在新能源大趨勢的帶動之(zhi)下，海外電動客(ke)(ke)(ke)車(che)(che)(che)(che)市(shi)場持續擴容，中國(guo)(guo)(guo)客(ke)(ke)(ke)車(che)(che)(che)(che)品牌成為2022年歐洲純(chun)電動客(ke)(ke)(ke)車(che)(che)(che)(che)銷(xiao)量冠軍。2022年中國(guo)(guo)(guo)客(ke)(ke)(ke)車(che)(che)(che)(che)新能源滲透(tou)率(lv)(lv)達到(dao)36%，而海外市(shi)場整體(ti)只(zhi)有3.4%，即使是(shi)(shi)發展較快的歐洲市(shi)場滲透(tou)率(lv)(lv)也僅有9%。目前在海外新能源客(ke)(ke)(ke)車(che)(che)(che)(che)市(shi)場中，中國(guo)(guo)(guo)品牌的市(shi)占率(lv)(lv)接(jie)近60%。

　　例(li)如在(zai)動(dong)力工具市(shi)場(chang)，隨著歐美環保政(zheng)策的(de)(de)(de)持續(xu)落地(di)，電動(dong)化(hua)滲透率不斷提(ti)升(sheng)，為國產供應商提(ti)供了難得(de)的(de)(de)(de)通過品牌化(hua)切入成熟(shu)市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)機(ji)遇，國產企業在(zai)電動(dong)化(hua)領域積累的(de)(de)(de)經驗能(neng)(neng)夠更(geng)好(hao)地(di)解決電芯安全性問題，提(ti)升(sheng)能(neng)(neng)源轉化(hua)效率，其(qi)性能(neng)(neng)和(he)質量持續(xu)獲得(de)消費者的(de)(de)(de)認可。

　　又比(bi)如，電動兩(liang)輪(lun)車(che)行業在(zai)中國已有近(jin)30年的發展歷史，滲(shen)透率已經(jing)達到比(bi)較高的水平。而(er)在(zai)印(yin)度、東南(nan)亞等規(gui)模(mo)體量較大的兩(liang)輪(lun)車(che)市場(chang)(chang)，電動化的滲(shen)透率仍(reng)然很低，根據Statista統計數據，東盟市場(chang)(chang)的電動摩托(tuo)車(che)銷(xiao)量占比(bi)不足1%。當下(xia)，我們看(kan)到中國兩(liang)輪(lun)車(che)行業龍頭開始紛紛在(zai)東南(nan)亞市場(chang)(chang)落子布局，預計在(zai)補貼、“禁摩”等當地市場(chang)(chang)政策紅利的帶動之(zhi)下(xia)，也有望(wang)借助電動化的機遇(yu)提(ti)升海外市場(chang)(chang)占有率。

　　除了這些“大件”之外，在(zai)供應鏈采(cai)購端具有成本優勢的(de)(de)“小件”生(sheng)產企業，如日(ri)用百貨、服(fu)飾、小商品(pin)(pin)等(deng)品(pin)(pin)類也(ye)(ye)紛紛在(zai)出(chu)海(hai)(hai)。令人驚喜的(de)(de)是，早些年(nian)，中(zhong)國企業主(zhu)要為(wei)全球的(de)(de)消費品(pin)(pin)龍(long)(long)頭(tou)供貨，但經歷多年(nian)的(de)(de)培育和發(fa)展，已經開(kai)啟了品(pin)(pin)牌(pai)化的(de)(de)進程。國內(nei)的(de)(de)性價(jia)比零售龍(long)(long)頭(tou)通(tong)過撬動(dong)國內(nei)供應鏈優勢，逐步從(cong)“白牌(pai)”走向IP化、品(pin)(pin)牌(pai)化，最終將旗艦(jian)店開(kai)到了時代廣場，在(zai)東(dong)南亞、拉丁美洲的(de)(de)布局更(geng)是領先海(hai)(hai)外同(tong)業，通(tong)過出(chu)海(hai)(hai)持續(xu)證(zheng)明自己的(de)(de)成長(chang)空間。我們認為(wei)這樣的(de)(de)成長(chang)案例未來還會不(bu)斷涌(yong)現，投資(zi)者(zhe)也(ye)(ye)有望從(cong)中(zhong)分(fen)享來自出(chu)海(hai)(hai)“新動(dong)能(neng)”的(de)(de)紅利。

　　（風險提示：文章涉(she)及的(de)觀點和判斷僅(jin)代表投(tou)資(zi)(zi)經理個人的(de)看法(fa)。本(ben)文僅(jin)用(yong)于溝通交(jiao)流(liu)之目的(de)，不構成任何(he)投(tou)資(zi)(zi)建議。投(tou)資(zi)(zi)有風險，入(ru)市須(xu)謹慎(shen)。）

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