杜廣，北京大學數學碩士，清華大學金融學博士。10年從業經歷，5年基金管理經驗，管理天弘新價值、天弘添利等產品。擅長權益類資產投資，偏愛可轉債中低價策略。股票投資以逆向價值投資為主，重視估值保護，持股相對均衡。

　　2023年(nian)，在(zai)北交所掛牌的(de)(de)(de)(de)(de)很多(duo)股(gu)票一度陷入低谷(gu)。僅(jin)以5倍估值，就能(neng)買到(dao)一家(jia)細(xi)分(fen)行業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)小(xiao)(xiao)龍頭公(gong)司，每(mei)年(nian)有7%-8%的(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)息率，20%左右的(de)(de)(de)(de)(de)凈(jing)資產收益(yi)率（ROE）。這樣的(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)司為數不少，在(zai)天(tian)弘新價值、天(tian)弘添(tian)利基金(jin)經理杜(du)廣看來，盡(jin)管細(xi)分(fen)領域的(de)(de)(de)(de)(de)小(xiao)(xiao)龍頭也面(mian)臨競爭，具有一定的(de)(de)(de)(de)(de)不確(que)定性，但5倍估值卻是一個(ge)無法(fa)忽略的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)場信號(hao)。

　　“嚴重低估！我從2023年五六月份開始(shi)抄底(di)北(bei)(bei)交(jiao)(jiao)所股票，一直買(mai)到(dao)十(shi)月份。因為相關(guan)品(pin)種流動性不(bu)強，后期(qi)組合也(ye)有不(bu)小的(de)壓力。”談及當(dang)時的(de)操作(zuo)，杜廣記憶(yi)猶新。時間來(lai)到(dao)2023年底(di)，北(bei)(bei)交(jiao)(jiao)所股票行(xing)情突(tu)然爆發，杜廣持有的(de)不(bu)少股票都迎來(lai)了翻倍的(de)行(xing)情，也(ye)為他(ta)管理的(de)產(chan)品(pin)貢獻(xian)了出色(se)的(de)業(ye)績。

　　抄(chao)底北交所股票正是杜(du)廣(guang)投資(zi)策略(lve)的(de)一個縮影。事實上，他還(huan)有(you)抄(chao)底保險(xian)、銀(yin)行(xing)個股的(de)得(de)意之作。杜(du)廣(guang)認(ren)為，自己(ji)的(de)投資(zi)策略(lve)簡單明了，一直以來的(de)目標(biao)就是尋找(zhao)折扣比(bi)較(jiao)大(da)的(de)優(you)質標(biao)的(de)。

　　尋找“大折扣”標的

　　杜廣擁有近10年的(de)投(tou)(tou)研經驗，早期(qi)固(gu)收投(tou)(tou)資的(de)經歷，客觀(guan)上讓杜廣的(de)投(tou)(tou)資策略(lve)風險(xian)偏(pian)好較低(di)，因而更加注重對回撤的(de)把控，而“折扣(kou)大”就是最好的(de)安全(quan)墊。

　　“哪里(li)折(zhe)扣(kou)大，我(wo)就(jiu)會轉向哪里(li)。我(wo)的(de)風(feng)格總(zong)體偏(pian)(pian)價值方(fang)面一些，但在大小(xiao)盤(pan)風(feng)格上沒(mei)有特(te)別明顯的(de)偏(pian)(pian)好，偏(pian)(pian)大市值的(de)公司和小(xiao)市值的(de)公司都會配置，相對比較均衡。”杜(du)廣介紹，他選擇賣出的(de)信號也很明確(que)，折(zhe)扣(kou)不具(ju)備(bei)吸引力(li)時(shi)，就(jiu)要考(kao)慮(lv)賣出。

　　近三(san)年(nian)，杜(du)廣管理(li)的(de)偏股(gu)混合型(xing)基金天弘新價值取得了(le)較(jiao)好(hao)的(de)業(ye)績(ji)，在同類(lei)型(xing)基金中排(pai)在前30%的(de)位(wei)置（數據來源(yuan)：銀(yin)河證(zheng)券，分類(lei)：靈活(huo)配(pei)置型(xing)基金，近三(san)年(nian)排(pai)名120/431，截至(zhi)2024年(nian)6月(yue)30日），這一切，都歸功(gong)于挖掘(jue)大(da)折扣標(biao)的(de)。抄(chao)底(di)保險、銀(yin)行個股(gu)，抄(chao)底(di)北交所等投(tou)資(zi)操作，均(jun)是(shi)這一策略指(zhi)導下(xia)的(de)結(jie)果，大(da)折扣標(biao)的(de)成為了(le)組(zu)合投(tou)資(zi)收益貢獻的(de)主要來源(yuan)，正是(shi)杜(du)廣特色鮮明(ming)風(feng)格的(de)體現。

　　杜廣說(shuo)，研究(jiu)固收領(ling)域(yu)需要密切關(guan)注宏(hong)觀經濟，關(guan)注銀行、保(bao)險企業的(de)(de)(de)報表(biao)，因為它們是對市場影響比較大的(de)(de)(de)機構參(can)與(yu)者，尤(you)其是在純(chun)債市場方面。說(shuo)到股票投資，盡管(guan)杜廣在策略上(shang)(shang)偏好自下(xia)而上(shang)(shang)，但他強調研究(jiu)一家公(gong)司要放(fang)在對行業、宏(hong)觀環境的(de)(de)(de)研究(jiu)之下(xia)，尤(you)其是供給(gei)端的(de)(de)(de)情況和商業模式(shi)的(de)(de)(de)研究(jiu)，個(ge)股離不開行業。

　　從固收(shou)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)轉(zhuan)(zhuan)向可轉(zhuan)(zhuan)債(zhai)、股票投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)，杜(du)廣的(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)范(fan)(fan)圍實(shi)(shi)現(xian)了(le)巨大(da)的(de)(de)(de)跨越，也意味著更大(da)的(de)(de)(de)能(neng)力圈范(fan)(fan)圍。但杜(du)廣在(zai)不(bu)(bu)斷反(fan)思(si)后(hou)認(ren)為，能(neng)力圈的(de)(de)(de)大(da)小并不(bu)(bu)是(shi)特別(bie)重(zhong)要(yao)，知道自(zi)己的(de)(de)(de)能(neng)力圈邊界范(fan)(fan)圍反(fan)而更加重(zhong)要(yao)。“近兩三年我(wo)(wo)一(yi)直反(fan)復讀巴菲特致股東的(de)(de)(de)信，給(gei)我(wo)(wo)比(bi)(bi)較大(da)的(de)(de)(de)啟發和收(shou)獲是(shi)，我(wo)(wo)會發現(xian)有(you)些(xie)(xie)(xie)生意確(que)實(shi)(shi)不(bu)(bu)應該(gai)是(shi)我(wo)(wo)長期(qi)專注的(de)(de)(de)方(fang)向，比(bi)(bi)如有(you)一(yi)些(xie)(xie)(xie)變(bian)化(hua)比(bi)(bi)較快的(de)(de)(de)生意，還有(you)一(yi)些(xie)(xie)(xie)純粹的(de)(de)(de)成本優(you)(you)勢(shi)的(de)(de)(de)生意，這些(xie)(xie)(xie)領域漸漸不(bu)(bu)在(zai)我(wo)(wo)的(de)(de)(de)考(kao)慮范(fan)(fan)圍之(zhi)內，我(wo)(wo)會更專注把(ba)精力放在(zai)一(yi)些(xie)(xie)(xie)偏穩(wen)定的(de)(de)(de)、能(neng)夠有(you)持(chi)續競爭優(you)(you)勢(shi)的(de)(de)(de)行業和公司里，比(bi)(bi)如偏金融(rong)、消費、公用事業、資(zi)(zi)(zi)源能(neng)源等方(fang)面。”相比(bi)(bi)于不(bu)(bu)斷拓展能(neng)力圈，杜(du)廣反(fan)而有(you)意收(shou)縮投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)范(fan)(fan)圍，在(zai)特定的(de)(de)(de)部分(fen)方(fang)向持(chi)續深耕。

　　相信周期的力量

　　在采(cai)訪(fang)中(zhong)，杜廣不斷強調兩個字——周期。“在資(zi)本(ben)市場中(zhong)最好的預測方式并不是(shi)線(xian)性的，而是(shi)帶著(zhu)周期性的視角，一個宏大敘事(shi)深入人心(xin)、抵達頂點，往(wang)往(wang)是(shi)衰落的開始。”他表示(shi)。

　　在(zai)(zai)(zai)他看來，市場(chang)預(yu)期(qi)(qi)經濟基(ji)本面仍有不確定(ding)性。在(zai)(zai)(zai)股(gu)票市場(chang)上，反(fan)映(ying)為資(zi)金(jin)(jin)對水電、運營商(shang)等大盤紅利(li)資(zi)產(chan)的(de)抱團；在(zai)(zai)(zai)債(zhai)券市場(chang)上，反(fan)映(ying)為資(zi)金(jin)(jin)對長久期(qi)(qi)利(li)率債(zhai)的(de)持續(xu)追逐；在(zai)(zai)(zai)渠道端，反(fan)映(ying)為資(zi)金(jin)(jin)對許多低(di)權益產(chan)品的(de)熱捧(peng)。這種全市場(chang)形成(cheng)的(de)一致預(yu)期(qi)(qi)，往(wang)往(wang)意(yi)味著反(fan)轉的(de)可能。

　　他(ta)分(fen)析(xi)，拋開大(da)型成(cheng)分(fen)股(gu)造成(cheng)的(de)(de)指數結(jie)構性扭曲情(qing)況(kuang)，從(cong)市(shi)場整體估值情(qing)況(kuang)來看，Wind全A的(de)(de)市(shi)凈(jing)率(lv)（PB）中位數在(zai)1.7-1.8倍，幾乎跌到(dao)了(le)過去25年的(de)(de)底部(bu)位置。杜廣(guang)認為，決(jue)定股(gu)市(shi)的(de)(de)重要變(bian)量，特(te)別是我國的(de)(de)經濟(ji)結(jie)構正在(zai)發生系統性變(bian)化。

　　通過(guo)近期對(dui)上市公(gong)司的(de)調研，杜廣發現，因為需求(qiu)不盡(jin)如人意(yi)導致很多企業不再投產，留(liu)存現金(jin)或做(zuo)一(yi)些回購，這些微(wei)觀(guan)的(de)變(bian)化很有(you)可能會(hui)慢慢地改變(bian)一(yi)些行業的(de)利潤分配格局。市場(chang)大(da)部分觀(guan)點認為需求(qiu)更加(jia)重要，沒有(you)刺激政策，股市就難以走出(chu)調整格局。杜廣則認為，供給端(duan)的(de)變(bian)化更加(jia)重要，供給端(duan)“卷不卷”對(dui)股市的(de)長期表現意(yi)義更大(da)。

　　從微觀方面來看，過(guo)去20年很多行業需求(qiu)(qiu)端(duan)增速并不高(gao)，甚至需求(qiu)(qiu)總量(liang)早已見頂，但是(shi)供給端(duan)格局變(bian)化驅動了(le)優質股票(piao)長周(zhou)期相對更好的回報表現(xian)，比如白(bai)酒、啤(pi)酒、彩電(dian)、白(bai)電(dian)、客(ke)車等領域。杜廣以某彩電(dian)龍頭舉(ju)例說(shuo)：“2016年、2017年時，彩電(dian)的內銷量(liang)在五千多萬臺，現(xian)在只有三(san)千萬臺左右。如果僅(jin)看需求(qiu)(qiu)端(duan)，你一(yi)定不會買(mai)這個行業的公司，但你會發現(xian)一(yi)些(xie)公司逐漸退(tui)出了(le)這個行業，供給端(duan)慢(man)慢(man)發生變(bian)化，利潤率就會修(xiu)復，整個行業就會慢(man)慢(man)變(bian)得有利可圖。”

　　所以，周期的(de)力(li)量(liang)不完全來源于需求的(de)變(bian)(bian)化，供給端的(de)緩慢(man)調整也(ye)會(hui)帶來一些長期的(de)良性變(bian)(bian)化，但往往容易被(bei)外界忽視(shi)。2024年，供給端變(bian)(bian)化很(hen)可能會(hui)在非常多(duo)的(de)行業中逐步(bu)出現，這(zhe)是杜廣對權益市場長期表現比(bi)較(jiao)樂觀(guan)的(de)原(yuan)因。

　　“從IPO、可轉(zhuan)債、定(ding)(ding)增等(deng)類股(gu)權(quan)融資(zi)規(gui)模來看(kan)，幾乎到了2005年(nian)以(yi)來的(de)(de)(de)最(zui)低水平。過去20年(nian)A股(gu)市場(chang)(chang)的(de)(de)(de)宏(hong)大敘(xu)事(shi)是(shi)我(wo)國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟處于增量階(jie)段，企(qi)業想擴(kuo)張；此外(wai)，在一二級資(zi)本市場(chang)(chang)，給企(qi)業提供了充足的(de)(de)(de)資(zi)金彈藥(yao)，協助企(qi)業擴(kuo)張。企(qi)業、地方政府、資(zi)本市場(chang)(chang)三者形(xing)成(cheng)循環(huan)，使得過去20年(nian)我(wo)國(guo)經(jing)(jing)(jing)濟經(jing)(jing)(jing)歷了高固(gu)定(ding)(ding)資(zi)產(chan)投(tou)資(zi)，產(chan)能大幅擴(kuo)張，各行業利潤不(bu)斷(duan)壓縮。由投(tou)資(zi)驅動(dong)產(chan)能擴(kuo)張，很容(rong)易出(chu)現宏(hong)觀經(jing)(jing)(jing)濟的(de)(de)(de)劇烈(lie)(lie)波動(dong)。”杜廣介紹，發(fa)達經(jing)(jing)(jing)濟體如美國(guo)、日本等(deng)都經(jing)(jing)(jing)歷過類似的(de)(de)(de)階(jie)段，在這(zhe)一階(jie)段的(de)(de)(de)股(gu)票市場(chang)(chang)往(wang)往(wang)都不(bu)會有太好的(de)(de)(de)表現，且波動(dong)較為劇烈(lie)(lie)。但是(shi)過了這(zhe)個階(jie)段，在工業化成(cheng)熟期，股(gu)票市場(chang)(chang)往(wang)往(wang)長期表現出(chu)色。

　　可轉債市場具有高性價比

　　相對來說，杜(du)廣(guang)對A股市場的(de)(de)(de)看法(fa)更(geng)為樂觀。從自身布局的(de)(de)(de)維度上，杜(du)廣(guang)認(ren)為有兩點(dian)需(xu)要(yao)把握(wo)：第一(yi)(yi)，一(yi)(yi)定要(yao)買得足(zu)夠(gou)便宜(yi)，在極(ji)端(duan)行情(qing)下，即便很便宜(yi)的(de)(de)(de)估值仍有可能(neng)不夠(gou)便宜(yi)，因此在估值上需(xu)要(yao)更(geng)強的(de)(de)(de)保護，而(er)構(gou)建高股息的(de)(de)(de)投資組合，客觀上也能(neng)在一(yi)(yi)定程(cheng)度上起到安全屏障的(de)(de)(de)作(zuo)(zuo)用；第二(er)，現在的(de)(de)(de)防(fang)守動作(zuo)(zuo)無需(xu)做得太多，重要(yao)的(de)(de)(de)是要(yao)去尋找未來幾年空間比較大的(de)(de)(de)個股，擁抱(bao)向上的(de)(de)(de)彈性。

　　相對(dui)于股(gu)票，杜廣認為，可轉債市(shi)場基本(ben)到了歷史上頗具性價比的(de)(de)(de)位置。本(ben)輪可轉債市(shi)場的(de)(de)(de)演繹(yi)大(da)概(gai)經歷了以下幾個階(jie)段：年初(chu)的(de)(de)(de)調(diao)整始(shi)(shi)于小微盤股(gu)風(feng)險；第(di)二波是即期的(de)(de)(de)信用風(feng)險和退市(shi)風(feng)險開(kai)始(shi)(shi)發酵；1-2個月前(qian)開(kai)始(shi)(shi)定價遠期的(de)(de)(de)信用風(feng)險，包括光(guang)伏、鋰電(dian)、電(dian)子的(de)(de)(de)白馬品種(zhong)等；近(jin)期則(ze)是流(liu)動性因素導致無(wu)差別下行，一些財務(wu)穩健的(de)(de)(de)大(da)白馬品種(zhong)也出(chu)現大(da)幅調(diao)整。

　　杜廣敏銳地(di)注(zhu)意到了(le)上述情況：“市(shi)場(chang)出現(xian)許多不尋常的定價(jia)現(xian)象，一些大白馬品種的可轉債靜(jing)態(tai)(tai)收(shou)益(yi)率達到了(le)5%-6%的水平，是(shi)同期信用債的3倍(bei)；基本(ben)沒有有息負(fu)債的部分可轉債靜(jing)態(tai)(tai)收(shou)益(yi)率也達到了(le)5%以(yi)上的水平。”他表示，市(shi)場(chang)上為什么沒有人來做價(jia)格發(fa)現(xian)？一是(shi)沒有增量資(zi)金，不少(shao)機構認(ren)為可轉債變成了(le)垃圾債，基本(ben)放(fang)棄了(le)這(zhe)個市(shi)場(chang)；二是(shi)確(que)實存在流動性(xing)問題；三(san)是(shi)投資(zi)者對股(gu)市(shi)的情緒不佳。

　　在當前(qian)局面下，杜廣認為(wei)可轉債已經進入了比(bi)較好(hao)的(de)投資布局期，其性價比(bi)甚至(zhi)比(bi)股票還(huan)要高(gao)，如(ru)果(guo)個券沒有信用風(feng)險，隨著時間維度(du)的(de)拉長，可能有比(bi)較好(hao)的(de)回報(bao)。上一(yi)次類(lei)似階段是(shi)2021年1月(yue)，被市場(chang)拋(pao)棄的(de)一(yi)些超(chao)低價個券，大部分(fen)實現了非常好(hao)的(de)回報(bao)。

　　回顧(gu)過(guo)去每一輪市場(chang)的(de)(de)(de)頂部和(he)底部，都會(hui)伴(ban)隨著參與者(zhe)(zhe)一致(zhi)(zhi)性(xing)的(de)(de)(de)樂(le)觀(guan)或者(zhe)(zhe)悲觀(guan)。在(zai)杜廣看(kan)來(lai)，市場(chang)的(de)(de)(de)這(zhe)些群體性(xing)行(xing)為，是人類(lei)進(jin)化(hua)過(guo)程中形成(cheng)的(de)(de)(de)各種行(xing)為偏差所致(zhi)(zhi)，比如社會(hui)認同傾(qing)向、可得性(xing)偏差、線性(xing)外推(tui)偏差等，這(zhe)些偏差有利于(yu)長期(qi)進(jin)化(hua)中人類(lei)的(de)(de)(de)生存(cun)，但(dan)在(zai)投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)世界(jie)中容易造成(cheng)致(zhi)(zhi)命的(de)(de)(de)錯誤。在(zai)市場(chang)底部，會(hui)反映(ying)在(zai)大部分(fen)投(tou)資(zi)者(zhe)(zhe)容易因為過(guo)去市場(chang)調整而(er)繼(ji)續看(kan)空(kong)，因為周圍伙伴(ban)的(de)(de)(de)悲觀(guan)情緒而(er)相互傳染，導(dao)致(zhi)(zhi)大部分(fen)人都忽略了“無論(lun)經(jing)濟(ji)還是股(gu)票市場(chang)都呈現周期(qi)性(xing)波動(dong)”的(de)(de)(de)事實，從而(er)錯過(guo)了在(zai)市場(chang)底部買入的(de)(de)(de)機(ji)會(hui)。他反復說：“低谷(gu)時刻，需要我(wo)們回歸常識、保持理性(xing)。”