建銀文化(hua)訴小馬奔(ben)騰遺孀案硝(xiao)煙還未散去，另一(yi)起股權回購糾紛案再次觸動了VC/PE的神經(jing)：今年春節前(qian)夕，因(yin)為股權回購問題(ti)，豐晟(sheng)投資將新三(san)板企業綠(lv)之彩及(ji)其控(kong)股股東(dong)訴至廣州市(shi)天(tian)河區人民法院。

　　類似股(gu)(gu)權回(hui)購(gou)糾紛案中(zhong)都有一份關鍵協(xie)議——“投資補充協(xie)議”。在該協(xie)議中(zhong)，VC/PE和被投企業(ye)雙方通常會約定財務業(ye)績和上市(shi)(shi)時間(jian)等(deng)，如業(ye)績未達預期(qi)或未能如期(qi)上市(shi)(shi)，被投企業(ye)和大股(gu)(gu)東(dong)需要對VC/PE進(jin)行股(gu)(gu)份回(hui)購(gou)或現金補償。按照市(shi)(shi)場通俗的(de)說(shuo)法，這(zhe)就是(shi)所謂的(de)“對賭協(xie)議”。

　　“對(dui)賭(du)協議(yi)”其實是舶來(lai)品(pin)，直(zhi)譯意思是“估值調整機(ji)制”，是期權的(de)一種形(xing)式(shi)。在股權投資活動中，由于投融資雙方信息不對(dui)稱，投后VC/PE也(ye)不參與目標公(gong)司的(de)日常(chang)經營，VC/PE根據(ju)被投企業業績初步作價和(he)確定投資條(tiao)件，根據(ju)對(dui)賭(du)完成情(qing)況調整作價和(he)投資條(tiao)件。

　　記者采(cai)訪多家VC/PE發現，為(wei)了降低投(tou)資風險(xian)，“對(dui)賭”成了部分VC/PE投(tou)資的標配(pei)。又(you)因為(wei)高(gao)失(shi)敗(bai)率，已釀成不少股權回購糾紛，搬(ban)到臺面上為(wei)人熟知的案例不過(guo)是冰山一角。

　　“旱澇保收”的生意經

　　“前兩天做(zuo)了(le)個20億的項目，一開始大股東不愿意簽股權回購(gou)條款(kuan)，覺得自己是上市公(gong)司(si)，找錢比(bi)較容易；后來找不到合適的投資方，還(huan)是跟我們簽了(le)。停牌(pai)最(zui)多6個月，不簽對賭(du)協(xie)議(yi)，上市公(gong)司(si)收購(gou)計劃就(jiu)要流產。”北京某(mou)PE負責人李明（化(hua)名）表示，為了(le)保(bao)障投資安全(quan)，其(qi)所在機構在打款(kuan)前都會要求被(bei)投企業簽一份(fen)對賭(du)協(xie)議(yi)。

　　目前(qian)來(lai)看，對(dui)(dui)賭形(xing)式(shi)主(zhu)要(yao)有四種(zhong)(zhong)，包括(kuo)財(cai)務業(ye)(ye)績(ji)、上市時間、企業(ye)(ye)行為、非財(cai)務業(ye)(ye)績(ji)，其中前(qian)兩種(zhong)(zhong)為主(zhu)流玩法。在(zai)李明(ming)看來(lai)，對(dui)(dui)賭可(ke)以用“供求市場”來(lai)理解。當募(mu)資比較難(nan)時，主(zhu)動權就到了投資人(ren)這(zhe)一邊，這(zhe)也是(shi)現在(zai)市場上大多數VC/PE投資，尤其是(shi)新三板定增能夠與被投企業(ye)(ye)簽署股權回購(gou)協議的(de)原(yuan)因。

　　有業(ye)(ye)內人(ren)士認為(wei)，對賭(du)的(de)(de)設(she)計原理類似于(yu)買賣(mai)合(he)同中單價確定(ding)而數量不定(ding)時的(de)(de)“多(duo)退(tui)少補”機制，是一種特(te)殊(shu)的(de)(de)股權買賣(mai)交易模式。當投(tou)融資雙(shuang)方對被投(tou)企業(ye)(ye)的(de)(de)現有價值存(cun)在爭(zheng)議時，將爭(zheng)議點擱置，設(she)置共同業(ye)(ye)績目標或者上市時間，以企業(ye)(ye)運(yun)營的(de)(de)實際績效(xiao)來調(diao)整企業(ye)(ye)的(de)(de)估(gu)值和雙(shuang)方的(de)(de)股權比例。

　　比如(ru)PE甲擬對(dui)目(mu)標公司乙(yi)進行投資(zi)，雙方約定市盈率為(wei)20倍(bei)，且某年年度稅后凈利潤不(bu)低于(yu)1.5億元(yuan)。在(zai)(zai)此基(ji)礎上(shang)，甲擬投資(zi)5億元(yuan)，獲得(de)股(gu)權：5÷（20×1.5）=16.67%，其中1.5億元(yuan)為(wei)乙(yi)的業績承諾(nuo)，30億元(yuan)（20×1.5）為(wei)甲在(zai)(zai)此業績承諾(nuo)基(ji)礎上(shang)給出(chu)的估值。如(ru)果未來業績低于(yu)1.5億元(yuan)，乙(yi)需按相應比例退還甲多付的投資(zi)款(kuan)或調(diao)(diao)增持股(gu)比例；如(ru)果未來業績高于(yu)1.5億元(yuan)，甲應再(zai)向乙(yi)補交不(bu)足(zu)的投資(zi)款(kuan)或調(diao)(diao)減持股(gu)比例。

　　“對賭協議一般(ban)是(shi)不公(gong)開的，也就是(shi)‘抽屜協議’。對賭失敗后，如果被(bei)投企(qi)業(ye)沒有(you)能力(li)全(quan)部(bu)(bu)現(xian)金回購(gou)，可以部(bu)(bu)分現(xian)金回購(gou)，或者進行(xing)股(gu)(gu)權轉讓，調整投資人的持股(gu)(gu)比例。”李明表示，現(xian)在甚至有(you)部(bu)(bu)分VC/PE擔心(xin)被(bei)投企(qi)業(ye)不履(lv)行(xing)對賭條款，通過質押被(bei)投企(qi)業(ye)大股(gu)(gu)東(dong)的股(gu)(gu)份(fen)來保(bao)障投資款安全(quan)。

　　而這(zhe)種“旱澇保(bao)收”的模(mo)式，有時(shi)被認(ren)為對(dui)(dui)被投(tou)企業“不(bu)公平”。日前有谷姓(xing)律師撰(zhuan)文稱(cheng)，從(cong)當前部分已經生(sheng)效的法院判決(jue)案例(li)和仲裁結果看，基本(ben)上認(ren)可對(dui)(dui)賭(du)協(xie)議的效力，被投(tou)資對(dui)(dui)象的事后訴說并不(bu)能(neng)轉化為法律層面的支持(chi)。對(dui)(dui)賭(du)雙(shuang)方，在簽訂對(dui)(dui)賭(du)協(xie)議時(shi)應(ying)該更為理性(xing)，盡量(liang)避免事后對(dui)(dui)賭(du)失敗引(yin)發各種糾(jiu)紛。

　　業(ye)(ye)內人士認為，督(du)促(cu)被(bei)投(tou)企(qi)(qi)業(ye)(ye)完(wan)成業(ye)(ye)績需(xu)要相關條款的(de)約(yue)(yue)束，同樣(yang)也需(xu)要適當的(de)鼓勵，公平的(de)對(dui)賭應該是(shi)雙向的(de)。當被(bei)投(tou)企(qi)(qi)業(ye)(ye)未完(wan)成業(ye)(ye)績承諾時(shi)，需(xu)要按(an)照(zhao)(zhao)約(yue)(yue)定(ding)向投(tou)資方(fang)支(zhi)付補償款；而(er)當被(bei)投(tou)企(qi)(qi)業(ye)(ye)超額完(wan)成業(ye)(ye)績承諾時(shi)，VC/PE同樣(yang)需(xu)要按(an)照(zhao)(zhao)約(yue)(yue)定(ding)向被(bei)投(tou)企(qi)(qi)業(ye)(ye)追加出資款。