地緣沖突未見緩和(he)，全(quan)球(qiu)股票市場巨幅波動。在這大環境下，近期滬深交易(yi)所及北交所新股上市后的表現卻波瀾不驚，甚至比之前還更“堅挺”。

　　據Wind統計，2月(yue)以來，滬深交易(yi)所及北交所共有(you)26只新(xin)股上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)，其(qi)中(zhong)僅1只上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)首日破發，與今年(nian)1月(yue)、去年(nian)12月(yue)各有(you)6只新(xin)股首日破發的(de)情況相比，已有(you)明顯(xian)(xian)改(gai)善。同時，在(zai)2月(yue)份實施(shi)申購的(de)注(zhu)冊制(zhi)新(xin)股中(zhong)（剔除未盈利公(gong)司），發行市(shi)(shi)(shi)(shi)盈率(lv)低于行業平(ping)均市(shi)(shi)(shi)(shi)盈率(lv)的(de)比例(li)超(chao)過53%，較此前兩個(ge)月(yue)21%、27%的(de)比例(li)明顯(xian)(xian)上(shang)升。這顯(xian)(xian)示，在(zai)市(shi)(shi)(shi)(shi)場化(hua)定價的(de)自我調節下，注(zhu)冊制(zhi)新(xin)股的(de)發行定價估值(zhi)正向(xiang)市(shi)(shi)(shi)(shi)場均值(zhi)靠(kao)攏(long)，由此也推動了(le)一二級市(shi)(shi)(shi)(shi)場間的(de)生(sheng)態“再平(ping)衡”。

　　多重因素壓低破發比例

　　自2月下旬(xun)以來，主要受(shou)外部(bu)不穩定因素波及(ji)，A股(gu)(gu)(gu)市場出(chu)現一(yi)(yi)輪明顯(xian)調整，絕大部(bu)分(fen)(fen)(fen)行業板塊陷(xian)入跌(die)勢。但在新股(gu)(gu)(gu)市場，卻是另一(yi)(yi)番景象：2月以來上市的26只滬、深交(jiao)易所(suo)(suo)及(ji)北交(jiao)所(suo)(suo)新股(gu)(gu)(gu)中(zhong)，首(shou)日破(po)發的僅有1只，而在1月份(fen)和(he)去年12月，分(fen)(fen)(fen)別有32只、45只新股(gu)(gu)(gu)上市，其中(zhong)首(shou)日破(po)發新股(gu)(gu)(gu)各(ge)6只。破(po)發比例方面，2月以來是3.85%，此前兩個(ge)月分(fen)(fen)(fen)別為(wei)18.75%、13.33%，前后差異明顯(xian)。

　　破(po)發(fa)案例的減少緣自多方(fang)面(mian)因素。從(cong)市(shi)場供給看，2月以來（截(jie)至3月11日(ri)）有25個(ge)交(jiao)(jiao)易日(ri)，比1月的19個(ge)交(jiao)(jiao)易日(ri)、去年(nian)12月的23個(ge)交(jiao)(jiao)易日(ri)多，但上(shang)市(shi)新股數(shu)量卻明顯(xian)減少，且(qie)無未盈利公(gong)司上(shang)市(shi)，二(er)級市(shi)場的承接力相(xiang)應(ying)增強。

　　同(tong)時，觀察發(fa)行(xing)價(jia)(jia)分布，以30元(yuan)為界，2月以來發(fa)行(xing)價(jia)(jia)低于30元(yuan)/股(gu)的新(xin)股(gu)占比(bi)為50%，明顯(xian)高于1月份的41%。歷史(shi)數據顯(xian)示，新(xin)股(gu)上市后的短期(qi)表(biao)現與發(fa)行(xing)價(jia)(jia)高低有一定相關性(xing)。去年(nian)8月以來，共有25只新(xin)股(gu)首(shou)日破(po)發(fa)，其中近85%的發(fa)行(xing)價(jia)(jia)高于30元(yuan)/股(gu)；同(tong)期(qi)，在首(shou)日漲幅超(chao)過200%的47只新(xin)股(gu)中，逾(yu)九成(cheng)是(shi)發(fa)行(xing)價(jia)(jia)不(bu)到(dao)30元(yuan)/股(gu)的中低價(jia)(jia)品種。

　　此外(wai)，市場環境也有(you)一定(ding)影(ying)響。如(ru)去(qu)年12月(yue)(yue)，雖有(you)49%的新股(gu)發行價(jia)低(di)于30元/股(gu)，但首日破發比例依(yi)然不低(di)，就當月(yue)(yue)行情看，創業板指、科(ke)創50指數(shu)均(jun)由漲轉跌(die)，并在接下(xia)來(lai)的幾個月(yue)(yue)里連續下(xia)挫，一定(ding)程度(du)上拖累了新股(gu)表現。

　　一二級市場生態“再平衡”

　　與市場環境相比(bi)，對注冊制新股來說，更重要(yao)的還得看發行價估值(zhi)所(suo)體現的“性價比(bi)”。

　　以新(xin)(xin)股(gu)(gu)申購日為時間軸，逐月(yue)統計注冊制(zhi)新(xin)(xin)股(gu)(gu)（剔除未盈(ying)利公司）發(fa)行市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)與行業市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)（“近1月(yue)靜態”口徑，下同）的(de)差距(ju)可(ke)見，2月(yue)份53.33%的(de)新(xin)(xin)股(gu)(gu)的(de)發(fa)行市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)低(di)于行業市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)。而在1月(yue)份、去年12月(yue)，分別僅有(you)約(yue)21%、27%的(de)新(xin)(xin)股(gu)(gu)定(ding)價比(bi)二(er)級市(shi)(shi)場同行業公司“便宜”。

　　對應(ying)上市(shi)首(shou)日表現，在2月申(shen)購(gou)的新(xin)股(gu)中，僅有(you)1只破發，且該(gai)股(gu)票的發行市(shi)盈率(lv)也是當月最高的，達(da)108.4倍(bei)，遠超39.11倍(bei)的行業估值(zhi)，二(er)者(zhe)差額(e)亦(yi)為當月之最。

　　再(zai)看1月(yue)份，4只(zhi)(zhi)發行(xing)(xing)定價(jia)估值(zhi)低于行(xing)(xing)業均值(zhi)的新股(gu)(gu)在上市首(shou)日無一破(po)發。去年12月(yue)的情況則是(shi)，有8只(zhi)(zhi)新股(gu)(gu)定價(jia)比(bi)同(tong)行(xing)(xing)業公司“便宜”，其(qi)中僅(jin)2只(zhi)(zhi)首(shou)日破(po)發，且另(ling)有5只(zhi)(zhi)新股(gu)(gu)的首(shou)日漲幅(fu)在90%以上。進一步前溯，去年11月(yue)，上述(shu)統計口徑(jing)下，有18只(zhi)(zhi)新股(gu)(gu)定價(jia)估值(zhi)低于行(xing)(xing)業均值(zhi)，其(qi)中僅(jin)1只(zhi)(zhi)首(shou)日破(po)發，另(ling)有9只(zhi)(zhi)新股(gu)(gu)首(shou)日漲幅(fu)超100%，更有4只(zhi)(zhi)新股(gu)(gu)首(shou)日上漲逾(yu)190%。

　　上述數據顯示，當(dang)注冊制新(xin)(xin)(xin)股(gu)的(de)定(ding)價與二(er)級市場(chang)行業估值相比留有一定(ding)“空間”時(shi)，則該(gai)新(xin)(xin)(xin)股(gu)上市后大概(gai)率不(bu)會破發，且可能還會有較好表現。這便達(da)成一二(er)級市場(chang)間的(de)生態“再平衡”，在給二(er)級市場(chang)資(zi)金留下空間的(de)同(tong)時(shi)，也增厚了打新(xin)(xin)(xin)資(zi)金免遭破發窘(jiong)境(jing)的(de)“防護墊”。

　　網下打新C類投資者減少

　　這樣的市場自我調(diao)節、自我均衡機制是如何運(yun)行的？

　　從注冊制新(xin)股定價(jia)環(huan)節的博弈過程(cheng)來觀察，近期，受入圍難度(du)增加等因素影響，一(yi)些研究定價(jia)能力較為欠缺(que)的投(tou)資者開始離場(chang)。

　　Wind數(shu)據(ju)顯示，今年以來進行網下(xia)詢價的科(ke)創板及創業(ye)板新(xin)股，平均獲416家機(ji)構(gou)(gou)投(tou)資(zi)者參與詢價。而(er)在(zai)詢價新(xin)規落地前(qian)，參與注冊(ce)制(zhi)新(xin)股網下(xia)詢價的機(ji)構(gou)(gou)投(tou)資(zi)者數(shu)量平均在(zai)500家上下(xia)。也就是(shi)說，約有近17%的機(ji)構(gou)(gou)投(tou)資(zi)者目前(qian)退(tui)出了網下(xia)詢價。

　　同時(shi)，入圍率也有明顯降(jiang)低，即詢(xun)價入圍的(de)難(nan)度增(zeng)加了(le)。數(shu)據顯示，今年以(yi)來，注冊(ce)制(zhi)新股(gu)詢(xun)價中有效報價配(pei)售對象數(shu)量占總數(shu)的(de)比(bi)例降(jiang)至70%以(yi)下。而在(zai)詢(xun)價新規(gui)落地前，該比(bi)例在(zai)80%左(zuo)右(you)。

　　以(yi)入圍率（網下有(you)效報價(jia)）僅31.8%的(de)科創板新(xin)股(gu)(gu)(gu)安旭(xu)生(sheng)物為(wei)例，公司于去年10月底11月初招股(gu)(gu)(gu)，共有(you)387家機構(gou)的(de)合計9506個配(pei)(pei)售對象(xiang)參與(yu)詢價(jia)，報價(jia)區間為(wei)7.50元/股(gu)(gu)(gu)至262.62元/股(gu)(gu)(gu)，上下差距(ju)巨大，最終公司確定發(fa)(fa)行(xing)價(jia)為(wei)78.28元/股(gu)(gu)(gu)，對應(ying)發(fa)(fa)行(xing)市盈率僅7.44倍，最終的(de)網下獲配(pei)(pei)對象(xiang)數僅有(you)3023個。

　　詢價難度(du)增加后，最受影響的(de)就是C類(lei)(lei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)。數據顯示，從網下(xia)申購投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)類(lei)(lei)型觀察，目前(qian)B類(lei)(lei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)規模變化不大，而A、C兩類(lei)(lei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)數量均有(you)一定(ding)程度(du)下(xia)降。其(qi)中，C類(lei)(lei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)(zhe)數量下(xia)滑幅(fu)度(du)最大，其(qi)參(can)與詢價機(ji)構數已從2021年4月(yue)時(shi)最高的(de)平(ping)均441家(jia)降至(zhi)今(jin)年3月(yue)以來的(de)平(ping)均194家(jia)。

　　據了解，在(zai)網(wang)下詢(xun)價(jia)中，公募(mu)基金(jin)(jin)、社保(bao)基金(jin)(jin)、養老金(jin)(jin)、企業年金(jin)(jin)基金(jin)(jin)和保(bao)險資(zi)(zi)金(jin)(jin)等(deng)為A類(lei)投資(zi)(zi)者(zhe)；合格境外機構投資(zi)(zi)者(zhe)資(zi)(zi)金(jin)(jin)為B類(lei)投資(zi)(zi)者(zhe)；所有不屬于(yu)A類(lei)、B類(lei)的(de)網(wang)下投資(zi)(zi)者(zhe)為C類(lei)，主要包括私募(mu)機構等(deng)。

　　“詢價(jia)入圍難度顯(xian)著(zhu)上升進(jin)一(yi)步(bu)壓縮了網下打新(xin)(xin)的收(shou)益(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)。尤其是一(yi)些為所(suo)配(pei)(pei)市(shi)值(zhi)作了融(rong)券(quan)對沖的打新(xin)(xin)產品，目(mu)前的收(shou)益(yi)(yi)(yi)水平(ping)有(you)時甚至(zhi)還覆蓋不了融(rong)券(quan)成(cheng)本。”一(yi)位(wei)私(si)募人士在(zai)接受采訪(fang)時表示，就打新(xin)(xin)收(shou)益(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)來(lai)看，A類投資者(zhe)往(wang)往(wang)擁(yong)有(you)更(geng)高的配(pei)(pei)售比例(li)，因此(ci)收(shou)益(yi)(yi)(yi)率(lv)(lv)更(geng)高。而C類投資者(zhe)在(zai)研究、詢定價(jia)能力(li)方面較A類投資者(zhe)存在(zai)明顯(xian)差距，以前還能夠憑借“博入圍”的策略“抱團(tuan)報價(jia)”入圍，現在(zai)行不通了。

　　而隨著此(ci)類(lei)打新產品逐(zhu)漸減少，新股(gu)詢(xun)價中的(de)“博(bo)入(ru)圍”力量(liang)衰減，又將進一步突(tu)出詢(xun)價過(guo)程的(de)價值(zhi)(zhi)發現功能，使(shi)新股(gu)定價估(gu)值(zhi)(zhi)趨向與市場均(jun)值(zhi)(zhi)看(kan)齊(qi)。市場資深研究分(fen)析(xi)人士桂浩明表示，擯棄“博(bo)入(ru)圍”策略，可讓機構投資者在報價時不必過(guo)度在意被(bei)剔除的(de)風險，更能夠基(ji)于新股(gu)的(de)內在價值(zhi)(zhi)，而不僅僅圍繞博(bo)弈因素(su)來進行報價。

　　申港證券此前也(ye)分析認(ren)為，新股首(shou)日(ri)破發(fa)現象不會改變定價(jia)市場(chang)化(hua)大趨勢。在市場(chang)化(hua)機制(zhi)下，參與詢價(jia)的機構或(huo)通(tong)過(guo)降低(di)報價(jia)的方式影響新股定價(jia)，使之回落至均衡水平(ping)，從而減少破發(fa)的發(fa)生。