央行在保持中性(xing)貨幣政(zheng)策基調(diao)(diao)不變(bian)的(de)(de)同時(shi),邊際放(fang)松跡象明(ming)顯。貨幣政(zheng)策需要在防風險、去杠桿和穩增長等(deng)多個目標(biao)之(zhi)間(jian)保持平衡(heng),在不同階段和市場狀況下,自然要有微(wei)調(diao)(diao);鑒于市場和經濟狀況的(de)(de)變(bian)化(hua),2018年下半(ban)年以來(lai),央行的(de)(de)貨幣政(zheng)策導向(xiang)由(you)“中性(xing)偏緊”微(wei)調(diao)(diao)至“中性(xing)偏松”。
對(dui)于(yu)目前的經濟、金(jin)(jin)融形勢(shi)而(er)言,讓貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)速適當回(hui)升既是(shi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)預期(qi),也是(shi)政(zheng)策目標。金(jin)(jin)融機(ji)構的信貸增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)相對(dui)穩定(ding)態(tai)勢(shi),實際(ji)上(shang)反映了(le)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)當局(ju)希望(wang)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)平(ping)穩的期(qi)望(wang),在現代信用貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)體(ti)系(xi)下,信貸增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)即信用創造,從而(er)引(yin)導金(jin)(jin)融體(ti)系(xi)保持(chi)信貸增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)穩定(ding)即貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)平(ping)穩。然而(er),2017年以來(lai),金(jin)(jin)融體(ti)系(xi)信貸增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)的穩定(ding),沒(mei)有(you)帶(dai)來(lai)相應的貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)穩定(ding)狀(zhuang)態(tai),信貸增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)穩定(ding)的同(tong)時,貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)長(chang)(chang)(chang)卻持(chi)續(xu)下滑。其(qi)中(zhong)原因(yin),表(biao)面上(shang)看是(shi)同(tong)期(qi)監(jian)管(guan)加強導致(zhi)金(jin)(jin)融機(ji)構“去杠桿”、經營擴張(zhang)放緩。深(shen)層次原因(yin)是(shi)央行基礎貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)投(tou)放不足,導致(zhi)金(jin)(jin)融機(ji)構在監(jian)管(guan)強化下準備金(jin)(jin)不足,從而(er)使得(de)準備金(jin)(jin)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)持(chi)續(xu)處于(yu)緊張(zhang)狀(zhuang)態(tai),并導致(zhi)貨(huo)(huo)(huo)幣(bi)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的緊張(zhang),進而(er)整個(ge)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)利率體(ti)系(xi)的上(shang)漲(zhang)。
從(cong)歷史經(jing)(jing)驗角(jiao)度看貨幣乘數擴張(zhang),即使(shi)在經(jing)(jing)歷了(le)前期的數次(ci)降(jiang)準(zhun)(zhun),也難有(you)(you)再提升(sheng)。在這(zhe)種情況下,要維持(chi)宏觀流動性增(zeng)(zeng)長(chang)的平穩(wen),即維持(chi)M2增(zeng)(zeng)長(chang)平穩(wen),央行實(shi)際上面臨(lin)很(hen)大壓力(li)。在新增(zeng)(zeng)基礎(chu)貨幣現有(you)(you)工具(ju)難以擴大的情況下,降(jiang)準(zhun)(zhun)是最有(you)(you)現實(shi)意義的選擇,畢竟(jing)降(jiang)準(zhun)(zhun)空間很(hen)大。
實際上(shang),2018年伊始,貨(huo)幣當局“去杠桿”的(de)(de)(de)政策(ce)思路,就由(you)“總量控制”轉向(xiang)了“結構調整”,準備金(jin)調整重新成為日常政策(ce)工具(ju)的(de)(de)(de)同(tong)時,“降準+置換”的(de)(de)(de)組(zu)合(he)操作(zuo),代替了過去常用的(de)(de)(de)定向(xiang)降準操作(zuo)模式(shi)。在外匯(hui)占(zhan)款的(de)(de)(de)被動(dong)(dong)式(shi)基(ji)礎貨(huo)幣投放(fang)階段(duan)過去后,央行(xing)創設了多項(xiang)基(ji)礎貨(huo)幣的(de)(de)(de)主動(dong)(dong)型(xing)投放(fang)工具(ju),其中MLF是(shi)最(zui)主要和常用的(de)(de)(de)工具(ju)。
當前(qian)的(de)貨幣(bi)環境(jing)是(shi)“存(cun)量過(guo)(guo)多,增(zeng)量不足(zu)”。“存(cun)量過(guo)(guo)多”是(shi)指(zhi)貨幣(bi)投(tou)放過(guo)(guo)多帶來的(de)貨幣(bi)過(guo)(guo)度(du)深化(hua);“增(zeng)量不足(zu)”是(shi)指(zhi)在杠桿率過(guo)(guo)高(gao)情況下,為(wei)維持杠桿帶來的(de)高(gao)融資性需(xu)求(qiu)。貨幣(bi)的(de)偏緊(jin),并不是(shi)針(zhen)對(dui)經(jing)濟增(zeng)長的(de)經(jing)營性需(xu)求(qiu)而言的(de),而是(shi)高(gao)杠桿下的(de)財務性融資需(xu)求(qiu)過(guo)(guo)高(gao)所致。
2018年(nian)以來,央(yang)行(xing)(xing)多(duo)次采用(yong)的(de)(de)置換式(shi)降(jiang)準,因其“收短(duan)放(fang)長”的(de)(de)偏轉操作特征,切合了經(jing)濟(ji)環境(jing)(jing)(jing)和貨(huo)幣(bi)(bi)環境(jing)(jing)(jing)的(de)(de)變化(hua)。從流動性創造的(de)(de)角度(du),降(jiang)準并沒(mei)有改變基礎貨(huo)幣(bi)(bi)的(de)(de)投(tou)放(fang)格局,即基礎貨(huo)幣(bi)(bi)并沒(mei)有發(fa)生變化(hua),但商業銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)可用(yong)儲備(bei)貨(huo)幣(bi)(bi)增多(duo),因而創造信用(yong)貨(huo)幣(bi)(bi)的(de)(de)能力擴大,即貨(huo)幣(bi)(bi)乘數會(hui)增高(gao)。在經(jing)濟(ji)低迷持續和金融(rong)去杠桿壓力下(xia),儲備(bei)貨(huo)幣(bi)(bi)的(de)(de)臨時性增多(duo),并不一定會(hui)帶來商業銀(yin)行(xing)(xing)的(de)(de)實際信用(yong)擴張。只有“收短(duan)放(fang)長”的(de)(de)偏轉操作,才會(hui)刺(ci)激金融(rong)機構產生擴張沖動,并將資金用(yong)于長期(qi)性項目可見,并對信用(yong)市場(chang)的(de)(de)融(rong)資緊(jin)張環境(jing)(jing)(jing)產生舒緩作用(yong),降(jiang)低信用(yong)市場(chang)壓力,增加經(jing)濟(ji)系統(tong)對信用(yong)風險的(de)(de)容(rong)(rong)忍(ren)度(du)。(文章更多(duo)內容(rong)(rong)詳見2019年(nian)1月9日(ri)本報觀(guan)點與觀(guan)察版)
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