□同濟大學副教授(shou) 王倩
當前(qian)國際金融市場,貨幣(bi)、資產管理以及(ji)杠桿化(hua)成為(wei)熱議話題(ti),無論是實際業界還是理論領域,人們都嘗試尋找解決它們的線索,資管風控就是其中一個(ge)不可忽(hu)視的問題(ti)。
在資(zi)產管(guan)(guan)理(li)(li)(li)領域,從宏觀總架構趨(qu)勢(shi)來(lai)看,人們(men)轉變了從前對(dui)(dui)(dui)于單個(ge)(ge)金融產品(pin)(pin)的(de)(de)(de)關(guan)注(zhu),開始更(geng)多(duo)(duo)關(guan)注(zhu)公(gong)(gong)司層(ceng)面的(de)(de)(de)風險(xian)管(guan)(guan)理(li)(li)(li)。它建立在原有(you)的(de)(de)(de)資(zi)產配置基(ji)礎上,并(bing)從多(duo)(duo)角度對(dui)(dui)(dui)其(qi)風險(xian)回報進(jin)行(xing)優化。它從公(gong)(gong)司層(ceng)面的(de)(de)(de)風險(xian)偏(pian)好出發,結合資(zi)產管(guan)(guan)理(li)(li)(li)的(de)(de)(de)策略(lve)與各(ge)個(ge)(ge)功能部門之間的(de)(de)(de)相關(guan)聯(lian)性,對(dui)(dui)(dui)整個(ge)(ge)公(gong)(gong)司層(ceng)面進(jin)行(xing)風險(xian)量化。其(qi)整個(ge)(ge)風險(xian)管(guan)(guan)理(li)(li)(li)流程從基(ji)本(ben)的(de)(de)(de)金融產品(pin)(pin)頭寸,一(yi)直滲透到(dao)高級管(guan)(guan)理(li)(li)(li)層(ceng)面。通過這(zhe)種(zhong)方式,風險(xian)管(guan)(guan)理(li)(li)(li)的(de)(de)(de)工作流程覆蓋了公(gong)(gong)司的(de)(de)(de)各(ge)個(ge)(ge)角度,成(cheng)為(wei)一(yi)個(ge)(ge)完(wan)整的(de)(de)(de)架構模(mo)式。它超出在資(zi)產管(guan)(guan)理(li)(li)(li)領域原有(you)對(dui)(dui)(dui)風險(xian)管(guan)(guan)理(li)(li)(li)的(de)(de)(de)有(you)效應用范圍(wei)。
上面(mian)的(de)內容是在宏觀上的(de)理解,在具體技(ji)術(shu)層面(mian),各種定性、測量、管理等技(ji)術(shu)方法也在不(bu)斷的(de)發展,下面(mian)我(wo)們就做個簡(jian)單的(de)詮釋。
之前,在金融領域,風(feng)險管理中常用的(de)(de)(de)測量(liang)方(fang)(fang)(fang)(fang)法(fa)(fa)(fa)為在險價(jia)值(zhi)。當(dang)在對不(bu)(bu)同金融產品,例如股票、債券等(deng)進行風(feng)險比較時,它(ta)成(cheng)為一種(zhong)統一的(de)(de)(de)方(fang)(fang)(fang)(fang)法(fa)(fa)(fa)。不(bu)(bu)足體現在其方(fang)(fang)(fang)(fang)法(fa)(fa)(fa)的(de)(de)(de)有(you)效上。例如,是(shi)否(fou)各種(zhong)金融市場都能夠(gou)毫無顧慮地(di)使用在險價(jia)值(zhi)的(de)(de)(de)方(fang)(fang)(fang)(fang)法(fa)(fa)(fa),它(ta)對數據的(de)(de)(de)質量(liang)是(shi)否(fou)有(you)很(hen)高的(de)(de)(de)要求,它(ta)的(de)(de)(de)不(bu)(bu)同方(fang)(fang)(fang)(fang)法(fa)(fa)(fa)的(de)(de)(de)適用范圍等(deng),都顯示了(le)在險價(jia)值(zhi)的(de)(de)(de)局(ju)限性。部分機構已經開(kai)始采用將(jiang)收(shou)益(yi)與風(feng)險相(xiang)結合的(de)(de)(de)方(fang)(fang)(fang)(fang)法(fa)(fa)(fa),來表達個體與機構所面(mian)臨的(de)(de)(de)風(feng)險。因為單純的(de)(de)(de)比較風(feng)險,達不(bu)(bu)到優化風(feng)險收(shou)益(yi)值(zhi)的(de)(de)(de)目的(de)(de)(de),所以需要結合相(xiang)關產品的(de)(de)(de)績效。收(shou)益(yi)風(feng)險是(shi)一種(zhong)值(zhi)得推(tui)廣的(de)(de)(de)方(fang)(fang)(fang)(fang)法(fa)(fa)(fa)。
隨(sui)著(zhu)(zhu)對(dui)(dui)金融(rong)產品(pin)(pin)和風(feng)險(xian)管(guan)理(li)方案的(de)理(li)解(jie)不(bu)斷(duan)加深,對(dui)(dui)數據的(de)加工程度不(bu)斷(duan)優(you)化,從(cong)前一(yi)些對(dui)(dui)沖(chong)風(feng)險(xian)的(de)傳統方法(fa)也面臨著(zhu)(zhu)考(kao)驗。以衍生(sheng)(sheng)(sheng)品(pin)(pin)對(dui)(dui)沖(chong)為(wei)例(li),之前對(dui)(dui)沖(chong)股票下行(xing)(xing)風(feng)險(xian)主要采用(yong)期權(quan)(例(li)如看漲、看跌期權(quan))等衍生(sheng)(sheng)(sheng)品(pin)(pin)的(de)方式,而隨(sui)著(zhu)(zhu)理(li)解(jie)金融(rong)市場(chang)上相關產品(pin)(pin)的(de)能力(li)不(bu)斷(duan)加強,人們(men)開始使用(yong)能夠(gou)對(dui)(dui)沖(chong)掉該(gai)股票下行(xing)(xing)風(feng)險(xian)的(de)非衍生(sheng)(sheng)(sheng)品(pin)(pin)類金融(rong)產品(pin)(pin)。由于使用(yong)衍生(sheng)(sheng)(sheng)品(pin)(pin)對(dui)(dui)沖(chong)風(feng)險(xian)的(de)成本很大,對(dui)(dui)沖(chong)誤差常(chang)常(chang)造成收益損失(shi),而使用(yong)大數據加工分析后的(de)非衍生(sheng)(sheng)(sheng)品(pin)(pin)頭寸,完(wan)全(quan)可(ke)以達到既能夠(gou)對(dui)(dui)沖(chong)下行(xing)(xing)風(feng)險(xian),又能夠(gou)減免由于使用(yong)衍生(sheng)(sheng)(sheng)品(pin)(pin)誤差所帶(dai)來(lai)的(de)損失(shi),可(ke)謂一(yi)舉(ju)兩(liang)得。
對(dui)于風(feng)(feng)險(xian)(xian)管(guan)(guan)理(li)除(chu)了(le)測(ce)量方法以(yi)及(ji)技(ji)術進步以(yi)外,對(dui)新的(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)種類的(de)(de)認識也在不(bu)斷(duan)發展。例如當下人(ren)們提出了(le)傳染風(feng)(feng)險(xian)(xian)、大事件風(feng)(feng)險(xian)(xian)、交易對(dui)家(jia)風(feng)(feng)險(xian)(xian),伴隨著(zhu)原(yuan)有種類的(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)(xian)以(yi)及(ji)原(yuan)有風(feng)(feng)險(xian)(xian)管(guan)(guan)理(li)的(de)(de)技(ji)術方法,風(feng)(feng)險(xian)(xian)管(guan)(guan)理(li)的(de)(de)整體(ti)架構不(bu)斷(duan)完(wan)善。這也是(shi)風(feng)(feng)險(xian)(xian)細化的(de)(de)一個體(ti)現,在資產(chan)管(guan)(guan)理(li)領域(yu),這些進步尤為受到關注。
細(xi)化風(feng)險(xian)尤其(qi)體(ti)現在(zai)為資管領域中固(gu)定(ding)收益(yi)產(chan)品定(ding)價(jia)上。以(yi)大(da)事(shi)(shi)件(jian)(jian)風(feng)險(xian)為例,在(zai)當前的(de)(de)理解下,影響(xiang)(xiang)債(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)價(jia)格的(de)(de)不僅只有(you)利(li)率風(feng)險(xian)、信用(yong)違約風(feng)險(xian),人們(men)又加入(ru)了(le)大(da)事(shi)(shi)件(jian)(jian)風(feng)險(xian)對(dui)(dui)債(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)價(jia)格的(de)(de)影響(xiang)(xiang)。在(zai)這(zhe)里,大(da)事(shi)(shi)件(jian)(jian)是指重(zhong)組、再融(rong)資、去資本、兼并(bing)重(zhong)組、證券(quan)(quan)(quan)(quan)回購的(de)(de)一(yi)些典(dian)型的(de)(de)企業(ye)資本融(rong)資等(deng)事(shi)(shi)件(jian)(jian)。將(jiang)這(zhe)些事(shi)(shi)件(jian)(jian)考慮到(dao)(dao)債(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)定(ding)價(jia)中,是對(dui)(dui)原有(you)定(ding)價(jia)方(fang)式的(de)(de)深化。許久以(yi)來,人們(men)一(yi)直嘗(chang)試用(yong)各種不同的(de)(de)數學方(fang)法(fa)來解決這(zhe)個問題。在(zai)這(zhe)里,我(wo)們(men)有(you)個簡單的(de)(de)建(jian)議(yi):仍舊采用(yong)原有(you)的(de)(de)方(fang)法(fa),再引入(ru)一(yi)個大(da)事(shi)(shi)件(jian)(jian)調(diao)節閥。這(zhe)個大(da)事(shi)(shi)件(jian)(jian)調(diao)節閥可以(yi)將(jiang)這(zhe)些資本融(rong)資的(de)(de)事(shi)(shi)件(jian)(jian)發(fa)(fa)生后對(dui)(dui)于整個債(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)價(jia)格的(de)(de)影響(xiang)(xiang)的(de)(de)因素,重(zhong)新架構到(dao)(dao)原有(you)的(de)(de)固(gu)定(ding)收益(yi)產(chan)品定(ding)價(jia)公式中,其(qi)得出的(de)(de)結果能夠很好地映射大(da)事(shi)(shi)件(jian)(jian)發(fa)(fa)生后債(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)價(jia)格變化的(de)(de)反應。
還有(you)一個(ge)(ge)(ge)細化風險的例子(zi),就是在(zai)(zai)選用(yong)(yong)(yong)測量信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)風險指標(biao)的時候,人們(men)(men)經常使用(yong)(yong)(yong)的信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)息(xi)差(cha)(cha)。法(fa)博齊就有(you)一個(ge)(ge)(ge)很(hen)好的詮釋:信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)息(xi)差(cha)(cha)被(bei)(bei)定義為(wei)(wei)企業(ye)債(zhai)(zhai)券收益率(lv)(lv)高于可比同(tong)(tong)期(qi)限國(guo)債(zhai)(zhai)證券標(biao)識收益率(lv)(lv)的差(cha)(cha)。早期(qi)的時候,人們(men)(men)認為(wei)(wei)這(zhe)個(ge)(ge)(ge)息(xi)差(cha)(cha)僅(jin)代表了(le)(le)信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)風險,但是隨著認識理解的加(jia)深,人們(men)(men)對這(zhe)個(ge)(ge)(ge)息(xi)差(cha)(cha)有(you)了(le)(le)更(geng)加(jia)深的理解——信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)息(xi)差(cha)(cha)包含(han)了(le)(le)宏觀(guan)經濟(ji)因(yin)(yin)素(su)(su)的風險因(yin)(yin)子(zi)與信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)風險兩者。宏觀(guan)經濟(ji)因(yin)(yin)素(su)(su)的風險因(yin)(yin)子(zi)包含(han)國(guo)債(zhai)(zhai)收益率(lv)(lv)曲(qu)線(xian)當時的水平(ping)與坡度(du)、經濟(ji)周(zhou)期(qi)以及消費者信(xin)(xin)(xin)(xin)心等(deng)因(yin)(yin)素(su)(su);這(zhe)個(ge)(ge)(ge)息(xi)差(cha)(cha)包含(han)了(le)(le)信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)風險,以及市場(chang)(chang)在(zai)(zai)不(bu)同(tong)(tong)經濟(ji)周(zhou)期(qi)下對信(xin)(xin)(xin)(xin)貸(dai)產品的供需關系,信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)風險僅(jin)僅(jin)是這(zhe)個(ge)(ge)(ge)信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)息(xi)差(cha)(cha)中的一部分。信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)違約率(lv)(lv)在(zai)(zai)評估(gu)債(zhai)(zhai)券價格的時候,更(geng)加(jia)準(zhun)確與干凈。而(er)信(xin)(xin)(xin)(xin)用(yong)(yong)(yong)息(xi)差(cha)(cha)的方法(fa)將供需融入到定價體系中,讓人們(men)(men)很(hen)容易被(bei)(bei)市場(chang)(chang)誤導(dao)。
由于(yu)理(li)解的(de)不斷(duan)加深,當前(qian)人們也有能力將過去那些無法(fa)建(jian)模的(de)因子進(jin)行(xing)量化(hua),從而達到更接近真實公允(yun)價值的(de)方法(fa),這也是細化(hua)風險對金融市場的(de)貢(gong)獻。
最后簡單談下利(li)(li)率(lv)(lv)在(zai)資產(chan)(chan)管(guan)理領域中金(jin)融(rong)風(feng)險(xian)管(guan)理的(de)(de)新動向。在(zai)為(wei)固(gu)定(ding)收(shou)(shou)益產(chan)(chan)品定(ding)價時,永遠離不(bu)開(kai)的(de)(de)一(yi)個(ge)風(feng)險(xian)因(yin)子就是(shi)折現時用(yong)的(de)(de)無(wu)風(feng)險(xian)利(li)(li)率(lv)(lv)。但(dan)是(shi),市場(chang)上(shang)的(de)(de)各種(zhong)利(li)(li)率(lv)(lv)種(zhong)類五花八門。直至(zhi)今(jin)天,不(bu)同的(de)(de)金(jin)融(rong)市場(chang)參(can)與者都(dou)沒(mei)有(you)一(yi)個(ge)統一(yi)公認的(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)基(ji)準。也(ye)就是(shi)說,在(zai)進行折價的(de)(de)時候(hou),究竟(jing)使(shi)用(yong)哪種(zhong)利(li)(li)率(lv)(lv)作為(wei)無(wu)風(feng)險(xian)利(li)(li)率(lv)(lv),至(zhi)今(jin)還在(zai)爭論不(bu)休。但(dan)是(shi),選擇(ze)的(de)(de)利(li)(li)率(lv)(lv)種(zhong)類不(bu)一(yi)樣,對于(yu)固(gu)定(ding)收(shou)(shou)益產(chan)(chan)品的(de)(de)定(ding)價結果卻(que)天壤之別。以短期(qi)利(li)(li)率(lv)(lv)為(wei)例(li),有(you)些人習(xi)慣(guan)使(shi)用(yong)Libor,而在(zai)我們看來(lai),Libor是(shi)含(han)有(you)信用(yong)風(feng)險(xian)的(de)(de),它(ta)不(bu)能算(suan)作一(yi)個(ge)無(wu)爭議的(de)(de)無(wu)風(feng)險(xian)利(li)(li)率(lv)(lv)。我們傾向于(yu)使(shi)用(yong)遠期(qi)利(li)(li)率(lv)(lv),因(yin)為(wei)它(ta)是(shi)含(han)有(you)擔(dan)保的(de)(de),并且比較接(jie)近(jin)市場(chang)上(shang)真正通過技術計(ji)算(suan)出來(lai)的(de)(de)無(wu)風(feng)險(xian)率(lv)(lv)水(shui)平。
雖然自2008年國(guo)際金融危機爆(bao)發以來,人(ren)們對金融市(shi)場的(de)理解獲得了(le)可喜的(de)進步,金融風險管理的(de)重要(yao)性也(ye)愈(yu)加顯著(zhu),但在資產管理領域,我(wo)們面(mian)前的(de)路仍舊(jiu)很長。
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