一段時間以來，美國(guo)通脹表現總是低于美聯(lian)儲的目(mu)(mu)標，這迫使美聯(lian)儲不得(de)不去反思并(bing)解決其通脹框(kuang)(kuang)架目(mu)(mu)前存在的缺陷。如果美聯(lian)儲之(zhi)后對(dui)現行(xing)的通脹目(mu)(mu)標框(kuang)(kuang)架做出調整，則會對(dui)美聯(lian)儲貨幣(bi)政(zheng)策造成顯著影響，其外(wai)溢效應也(ye)會被考慮在我(wo)國(guo)央(yang)行(xing)貨幣(bi)政(zheng)策制(zhi)定和執行(xing)中(zhong)。

　　目(mu)(mu)前市場對美(mei)聯(lian)(lian)儲調(diao)整通(tong)脹(zhang)(zhang)框架有幾種(zhong)猜測：第一種(zhong)調(diao)整策(ce)略(lve)由紐約聯(lian)(lian)儲主(zhu)席威廉(lian)姆斯提出，被(bei)稱作“平均(jun)通(tong)脹(zhang)(zhang)目(mu)(mu)標(biao)(biao)”，該建議指(zhi)出通(tong)脹(zhang)(zhang)的(de)預期(qi)目(mu)(mu)標(biao)(biao)應該是(shi)在整個(ge)經(jing)濟周(zhou)期(qi)內實(shi)現2%的(de)平均(jun)通(tong)脹(zhang)(zhang)率(lv)，即在經(jing)濟景氣(qi)度較高(gao)的(de)時候可(ke)以(yi)(yi)(yi)容忍通(tong)脹(zhang)(zhang)高(gao)于2%，以(yi)(yi)(yi)彌補經(jing)濟低(di)迷(mi)時通(tong)脹(zhang)(zhang)預期(qi)下滑(hua)，該調(diao)整策(ce)略(lve)基本可(ke)以(yi)(yi)(yi)視(shi)作價格水平目(mu)(mu)標(biao)(biao)和當(dang)前政(zheng)(zheng)策(ce)框架的(de)混合(he)體。第二種(zhong)策(ce)略(lve)則是(shi)通(tong)過調(diao)整當(dang)前的(de)政(zheng)(zheng)策(ce)模型，直接降低(di)通(tong)脹(zhang)(zhang)在其中所占(zhan)的(de)權重，以(yi)(yi)(yi)此來降低(di)低(di)通(tong)脹(zhang)(zhang)對貨幣政(zheng)(zheng)策(ce)的(de)干擾(rao)。

　　不難看出，無論采用以上(shang)哪一種調(diao)整策(ce)略，美(mei)聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)都將在此后獲得進一步加息(xi)的(de)空間，這也(ye)和美(mei)聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)提(ti)前提(ti)升利率水(shui)平(ping)以應對經(jing)濟衰(shuai)退(tui)的(de)訴求(qiu)相一致，對通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)容(rong)忍度更(geng)高(gao)的(de)通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)框架將推動美(mei)聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)在經(jing)濟衰(shuai)退(tui)后擁有更(geng)為(wei)豐富的(de)政(zheng)策(ce)管理工具。假(jia)設下(xia)半年(nian)美(mei)國經(jing)濟依(yi)然穩健且實際通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)水(shui)平(ping)在通(tong)(tong)脹(zhang)(zhang)(zhang)預期改善的(de)拉動下(xia)有所回升，則美(mei)聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)重啟加息(xi)的(de)概(gai)率會(hui)明顯(xian)提(ti)升。屆時，美(mei)聯(lian)(lian)(lian)儲(chu)(chu)政(zheng)策(ce)取向(xiang)的(de)變化也(ye)會(hui)對我(wo)國央行貨幣政(zheng)策(ce)造成一定影響。

　　通(tong)常而言(yan)，政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)制定和執行的(de)過程可以分為“政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)宣(xuan)告(gao)、政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)執行、政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)起效(xiao)(xiao)、政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)調整(zheng)”四個(ge)階(jie)(jie)段。今年年初以來，各(ge)項宏觀經濟指標開(kai)(kai)始(shi)改善，上(shang)周(zhou)公布的(de)一(yi)季(ji)(ji)度GDP增速與去年四季(ji)(ji)度持平于6.4%，宣(xuan)告(gao)經濟已經開(kai)(kai)始(shi)企穩，下行壓力開(kai)(kai)始(shi)有所緩解，這說(shuo)明政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)周(zhou)期已經正式步入“政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)起效(xiao)(xiao)”。在這個(ge)階(jie)(jie)段會(hui)逐步脫離“政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)宣(xuan)告(gao)”進(jin)入“政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)執行+政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)(ce)起效(xiao)(xiao)”的(de)協奏(zou)。

　　雖然(ran)決策(ce)(ce)層希望在提高(gao)政(zheng)策(ce)(ce)前瞻性的(de)基(ji)(ji)礎上(shang)(shang)(shang)，年內(nei)保持政(zheng)策(ce)(ce)的(de)連續性和穩(wen)定性。但最(zui)近非洲(zhou)豬(zhu)瘟疫(yi)情蔓延等(deng)因素，可能導(dao)致通(tong)脹(zhang)持續走高(gao)，進而(er)使(shi)央行對貨幣政(zheng)策(ce)(ce)有所調整。首先，從原油市(shi)場來看，當(dang)前緊平衡的(de)供(gong)需格局等(deng)因素在某種程度上(shang)(shang)(shang)將對油價(jia)(jia)形成(cheng)支撐，油價(jia)(jia)上(shang)(shang)(shang)漲(zhang)短期內(nei)將為(wei)(wei)通(tong)脹(zhang)帶來進一(yi)步上(shang)(shang)(shang)行的(de)空間。筆者認為(wei)(wei)，2019年油價(jia)(jia)將面臨上(shang)(shang)(shang)行風險。其次(ci)，豬(zhu)價(jia)(jia)反彈(dan)也(ye)會造成(cheng)通(tong)脹(zhang)快速上(shang)(shang)(shang)行。隨著部分地(di)區豬(zhu)肉禁運解禁，豬(zhu)肉價(jia)(jia)格有較(jiao)大概率(lv)重回普漲(zhang)；此前疫(yi)情等(deng)因素導(dao)致供(gong)給缺口擴大，產(chan)能的(de)快速出(chu)清(qing)將為(wei)(wei)豬(zhu)價(jia)(jia)的(de)筑底回升奠(dian)定基(ji)(ji)礎。

　　我國今年宏(hong)觀政(zheng)(zheng)策(ce)由(you)更積極財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策(ce)和穩(wen)健貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)組合搭配，最近非洲豬瘟疫情(qing)等因素，可能會(hui)導(dao)致(zhi)下半年出(chu)現“豬”“油”疊(die)加推高通脹的局面。屆時，如果(guo)維持相對(dui)溫和寬松的貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)，則通脹可能會(hui)超(chao)出(chu)正常(chang)區間；反之，如果(guo)收縮貨(huo)(huo)幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)可能會(hui)對(dui)復蘇中的實體經濟造(zao)成負面影響。但如果(guo)假設美聯儲在通脹框架調整之后重啟加息(xi)，在一定程度上(shang)會(hui)緩解央行在政(zheng)(zheng)策(ce)抉擇層面的壓(ya)力(li)。

　　筆者認為(wei)，美(mei)聯儲(chu)(chu)加(jia)息會(hui)(hui)帶動(dong)(dong)美(mei)元的(de)(de)(de)走強且推動(dong)(dong)年初(chu)以來持(chi)續流(liu)入新興市場的(de)(de)(de)資本(ben)部分回(hui)流(liu)美(mei)國(guo)。作為(wei)新興市場國(guo)家中外資流(liu)入較為(wei)明顯的(de)(de)(de)國(guo)家之一，屆時資本(ben)外流(liu)會(hui)(hui)導致外匯占款和基礎貨(huo)幣(bi)下降。因此(ci)，央行無(wu)需在(zai)貨(huo)幣(bi)政策(ce)層面做出主動(dong)(dong)方(fang)向性調(diao)整(zheng)的(de)(de)(de)情況(kuang)下，可(ke)以在(zai)實際層面起到(dao)收(shou)緊(jin)流(liu)動(dong)(dong)性和抑制通(tong)脹(zhang)的(de)(de)(de)效果。換而言之，如果下半年美(mei)聯儲(chu)(chu)通(tong)脹(zhang)目標框架(jia)調(diao)整(zheng)推動(dong)(dong)重啟加(jia)息，這將與國(guo)內“豬”“油”價格推升國(guo)內通(tong)脹(zhang)之間存在(zai)一定的(de)(de)(de)政策(ce)對沖(chong)，從而使(shi)國(guo)內貨(huo)幣(bi)政策(ce)依然可(ke)以維(wei)持(chi)穩健立(li)場。（本(ben)文內容(rong)僅代(dai)表(biao)作者個人觀(guan)點(dian)，不代(dai)表(biao)中證(zheng)網和中國(guo)證(zheng)券報立(li)場。文章更多內容(rong)詳見(jian)5月7日中國(guo)證(zheng)券報觀(guan)點(dian)與觀(guan)察(cha)版。）