■ “證券公(gong)司董事長談(tan)證券業高質量發展”專欄

　　推進(jin)金(jin)融(rong)供給側結構性改革，既要(yao)重點解(jie)(jie)決體制性、結構性問(wen)題，更要(yao)抓住地(di)方(fang)政府債務紓解(jie)(jie)和中(zhong)小企業融(rong)資等(deng)地(di)方(fang)經濟運行中(zhong)的突出問(wen)題剖析(xi)研(yan)究(jiu)，尋求切實可行的解(jie)(jie)決方(fang)案。2014年以來，華創證券發起設立貴州股權(quan)交易中(zhong)心，建設區域性底(di)層資本市場(chang)。實踐(jian)表明區域性股權(quan)市場(chang)完全可以成為紓解(jie)(jie)地(di)方(fang)政府融(rong)資困境、服務中(zhong)小企業、支持地(di)方(fang)經濟發展(zhan)的基礎平臺(tai)。

　　更大力度發揮場外資本市場作用

　　我國(guo)各(ge)地(di)(di)區經(jing)(jing)濟發(fa)(fa)展水(shui)平、資(zi)源稟賦、產業結(jie)構(gou)差(cha)距巨大，對(dui)應的(de)金(jin)融需求也(ye)存(cun)在巨大差(cha)異。中西部(bu)地(di)(di)區基礎設施薄弱(ruo)、人均收入水(shui)平偏低、扶(fu)貧攻堅任務重、產業聚集度低等經(jing)(jing)濟的(de)基本特征，決定(ding)了其(qi)與東部(bu)發(fa)(fa)達地(di)(di)區所(suo)需要的(de)金(jin)融供給(gei)是完全不同的(de)。然(ran)而，現有的(de)金(jin)融體(ti)系和(he)監管制度自上而下的(de)運行方(fang)(fang)式，缺乏從地(di)(di)方(fang)(fang)經(jing)(jing)濟中自發(fa)(fa)生(sheng)長出來的(de)金(jin)融形態，難以(yi)對(dui)地(di)(di)方(fang)(fang)經(jing)(jing)濟的(de)金(jin)融需求做出及時(shi)、有效(xiao)、“接地(di)(di)氣”的(de)響應。具體(ti)而言：

　　第一(yi)，中西(xi)(xi)部(bu)地區面(mian)臨(lin)較大(da)債(zhai)務壓力，現有方式(shi)難(nan)以(yi)有效紓解。基礎(chu)設(she)(she)施建設(she)(she)是中西(xi)(xi)部(bu)欠(qian)發達地區經(jing)濟和社會發展(zhan)(zhan)的(de)(de)重要前(qian)(qian)提。在(zai)(zai)中西(xi)(xi)部(bu)省份追趕東部(bu)的(de)(de)快速發展(zhan)(zhan)期，必須集中投(tou)入(ru)“補短板”，大(da)力建設(she)(she)基礎(chu)設(she)(she)施。由于這(zhe)一(yi)階段(duan)實(shi)體資(zi)產尚未形成(cheng)，金融(rong)(rong)機構很難(nan)大(da)規模介入(ru)，使得地方政府必須主動負(fu)(fu)債(zhai)，所以(yi)階段(duan)性(xing)負(fu)(fu)債(zhai)率(lv)高企是難(nan)以(yi)避(bi)免的(de)(de)情形。但從(cong)當前(qian)(qian)現實(shi)運行情況(kuang)看(kan)，一(yi)些財政金融(rong)(rong)政策難(nan)以(yi)顧及到不同地區發展(zhan)(zhan)的(de)(de)實(shi)際情況(kuang)。2017年以(yi)來(lai)，受資(zi)管新規、財政紀(ji)律(lv)整肅等因(yin)素的(de)(de)影響，中西(xi)(xi)部(bu)地區面(mian)臨(lin)的(de)(de)金融(rong)(rong)環境疊(die)加收緊(jin)，一(yi)些地區的(de)(de)基礎(chu)設(she)(she)施建設(she)(she)陷入(ru)困(kun)境，部(bu)分在(zai)(zai)建項目出(chu)現了資(zi)金無法(fa)接(jie)續(xu)、停工等問題。以(yi)貴(gui)(gui)州(zhou)為例，2017年下半年以(yi)來(lai)貴(gui)(gui)州(zhou)省融(rong)(rong)資(zi)平臺債(zhai)券發行規模大(da)幅回(hui)落，2018年貴(gui)(gui)州(zhou)兌付規模超(chao)過發行規模，凈(jing)融(rong)(rong)資(zi)額首次出(chu)現缺口，給步入(ru)發展(zhan)(zhan)快車道并(bing)肩(jian)負(fu)(fu)扶貧攻堅歷史使命的(de)(de)貴(gui)(gui)州(zhou)經(jing)濟帶來(lai)很大(da)困(kun)擾。

　　第(di)二(er)，銀(yin)行(xing)(xing)主導(dao)(dao)的(de)(de)間接融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)體(ti)(ti)(ti)系(xi)導(dao)(dao)致政(zheng)策(ce)傳(chuan)導(dao)(dao)機制(zhi)不暢(chang)，難(nan)(nan)以(yi)真正服(fu)務(wu)本地中(zhong)(zhong)小企業(ye)。數(shu)量眾多(duo)(duo)的(de)(de)中(zhong)(zhong)小企業(ye)是(shi)(shi)地方(fang)經濟(ji)生(sheng)(sheng)態的(de)(de)主體(ti)(ti)(ti)。中(zhong)(zhong)小企業(ye)往往具有輕資(zi)(zi)產、經營和(he)流動性(xing)較為脆(cui)弱等(deng)(deng)特(te)(te)征，是(shi)(shi)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)市場的(de)(de)弱勢群體(ti)(ti)(ti)。從中(zhong)(zhong)西部地區(qu)情(qing)況(kuang)看，中(zhong)(zhong)小企業(ye)主要集中(zhong)(zhong)在(zai)服(fu)務(wu)本地居(ju)民(min)(min)生(sheng)(sheng)活的(de)(de)消費和(he)服(fu)務(wu)業(ye)領域，以(yi)及為地方(fang)基建提供(gong)配(pei)套服(fu)務(wu)的(de)(de)建材、環(huan)衛、勞務(wu)施工等(deng)(deng)領域。這些中(zhong)(zhong)小企業(ye)在(zai)發展初期很難(nan)(nan)提供(gong)充足的(de)(de)抵(di)押品，多(duo)(duo)數(shu)時候只能依靠(kao)親戚朋友、民(min)(min)間借貸(dai)等(deng)(deng)方(fang)式解決融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)問題，很難(nan)(nan)從全國性(xing)商(shang)業(ye)銀(yin)行(xing)(xing)主導(dao)(dao)的(de)(de)間接融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)體(ti)(ti)(ti)系(xi)中(zhong)(zhong)獲得信(xin)(xin)貸(dai)支持。在(zai)間接融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)主導(dao)(dao)的(de)(de)金(jin)融(rong)(rong)(rong)體(ti)(ti)(ti)系(xi)下(xia)，信(xin)(xin)用(yong)創造的(de)(de)機制(zhi)是(shi)(shi)“央(yang)行(xing)(xing)—銀(yin)行(xing)(xing)—實體(ti)(ti)(ti)經濟(ji)”，銀(yin)行(xing)(xing)是(shi)(shi)信(xin)(xin)用(yong)創造的(de)(de)主體(ti)(ti)(ti)，其風險(xian)(xian)偏好、風險(xian)(xian)定價能力、放(fang)貸(dai)意愿、監管考核等(deng)(deng)都會影(ying)響(xiang)最終的(de)(de)信(xin)(xin)貸(dai)投放(fang)。2018年以(yi)來(lai)，為緩解信(xin)(xin)用(yong)緊縮(suo)(suo)特(te)(te)別(bie)是(shi)(shi)中(zhong)(zhong)小企業(ye)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)難(nan)(nan)問題，央(yang)行(xing)(xing)接連通過各種方(fang)式向市場釋放(fang)流動性(xing)，但信(xin)(xin)用(yong)緊縮(suo)(suo)問題并沒有得到有效解決，貨幣(bi)政(zheng)策(ce)傳(chuan)導(dao)(dao)遭遇了銀(yin)行(xing)(xing)低風險(xian)(xian)偏好的(de)(de)梗阻(zu)。

　　第(di)三，區域(yu)(yu)性資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)存在明顯(xian)的制(zhi)(zhi)度短(duan)板，無法(fa)有效發揮服(fu)務(wu)(wu)地(di)(di)方經濟(ji)的作用。區域(yu)(yu)性股權市(shi)(shi)場(chang)(chang)立(li)足于(yu)當地(di)(di)金融服(fu)務(wu)(wu)，符合目(mu)前國(guo)家支持中小企業、民(min)營(ying)企業的戰略定位(wei)，是(shi)我國(guo)多(duo)層次資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)體(ti)系的重(zhong)要(yao)組成部分，也應當是(shi)資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)服(fu)務(wu)(wu)地(di)(di)方經濟(ji)的重(zhong)要(yao)基(ji)礎(chu)設施。然而，當前我國(guo)的區域(yu)(yu)性股權市(shi)(shi)場(chang)(chang)在制(zhi)(zhi)度設計上(shang)未(wei)能因(yin)地(di)(di)制(zhi)(zhi)宜，并未(wei)考(kao)慮區域(yu)(yu)經濟(ji)社(she)會發展差異，嚴格限(xian)定交易(yi)品種、交易(yi)制(zhi)(zhi)度、投資(zi)(zi)者范圍等，使目(mu)前大部分股權交易(yi)中心的融資(zi)(zi)和價值發現(xian)功能基(ji)本喪失，業務(wu)(wu)模式(shi)雷同，普遍處于(yu)實質虧損狀(zhuang)態(tai)，難以發揮為中小企業提供金融服(fu)務(wu)(wu)的政(zheng)策初衷。

　　美(mei)國的(de)經驗(yan)表明，場(chang)外市場(chang)具備低(di)門檻、個性化、高度靈活等優勢，與(yu)中小企業和(he)(he)地方(fang)政(zheng)府融(rong)資(zi)需求具有(you)(you)契合(he)性，場(chang)外市場(chang)的(de)交易規模(mo)和(he)(he)參與(yu)融(rong)資(zi)的(de)非上市公司數量(liang)均遠大于場(chang)內市場(chang)，多樣化的(de)資(zi)產和(he)(he)風險偏(pian)好(hao)各異(yi)的(de)投資(zi)者匯(hui)集其(qi)中，不(bu)僅(jin)形成最(zui)富有(you)(you)深度和(he)(he)韌性的(de)交易，更為中小企業和(he)(he)地方(fang)政(zheng)府融(rong)資(zi)提供了(le)強有(you)(you)力的(de)資(zi)金支持。截至(zhi)2018年底，美(mei)國場(chang)外市場(chang)規模(mo)達到635萬億(yi)美(mei)元，其(qi)中固定收(shou)益市場(chang)規模(mo)為41萬億(yi)美(mei)元，而同期(qi)美(mei)國股(gu)票市場(chang)總市值(zhi)只有(you)(you)31萬億(yi)美(mei)元。

　　場外(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)場豐富多(duo)(duo)樣(yang)化的(de)債務融(rong)(rong)(rong)資(zi)工具極大(da)促(cu)進了(le)(le)(le)(le)美(mei)(mei)(mei)國(guo)城(cheng)市(shi)(shi)(shi)(shi)化進程(cheng),緩解了(le)(le)(le)(le)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)市(shi)(shi)(shi)(shi)政(zheng)建設資(zi)金緊張(zhang)問(wen)題，為中(zhong)(zhong)國(guo)紓解地(di)方(fang)債務提供(gong)(gong)了(le)(le)(le)(le)參照。2018年(nian)(nian)，美(mei)(mei)(mei)國(guo)市(shi)(shi)(shi)(shi)政(zheng)債券(quan)的(de)年(nian)(nian)發(fa)行(xing)量(liang)超過4307億美(mei)(mei)(mei)元，總市(shi)(shi)(shi)(shi)值超過3.9萬億美(mei)(mei)(mei)元。其(qi)(qi)中(zhong)(zhong)，與項目掛鉤的(de)市(shi)(shi)(shi)(shi)政(zheng)收(shou)益債是美(mei)(mei)(mei)國(guo)州和地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)融(rong)(rong)(rong)資(zi)的(de)主要形式，平均(jun)期(qi)(qi)限在(zai)15年(nian)(nian)以(yi)(yi)上(shang)，底層資(zi)產極其(qi)(qi)豐富，從高(gao)速(su)公路、港(gang)口、市(shi)(shi)(shi)(shi)政(zheng)供(gong)(gong)水體(ti)系(xi)到消防車，再到學校(xiao)校(xiao)舍和公共(gong)機(ji)構(gou)的(de)辦(ban)公大(da)樓，甚(shen)至地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)所(suo)支持的(de)私人(ren)投資(zi)都可以(yi)(yi)市(shi)(shi)(shi)(shi)政(zheng)債的(de)名義發(fa)行(xing)。在(zai)中(zhong)(zhong)小企業(ye)融(rong)(rong)(rong)資(zi)方(fang)面，場外(wai)的(de)高(gao)收(shou)益債券(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場發(fa)揮了(le)(le)(le)(le)重要作用。2008年(nian)(nian)金融(rong)(rong)(rong)危機(ji)后，美(mei)(mei)(mei)國(guo)商業(ye)銀行(xing)一度(du)削減了(le)(le)(le)(le)其(qi)(qi)對中(zhong)(zhong)小企業(ye)的(de)貸(dai)款，在(zai)此期(qi)(qi)間(jian)美(mei)(mei)(mei)國(guo)高(gao)收(shou)益債市(shi)(shi)(shi)(shi)場為大(da)量(liang)評級BB-C之間(jian)甚(shen)至無評級的(de)科技(ji)企業(ye)提供(gong)(gong)了(le)(le)(le)(le)融(rong)(rong)(rong)資(zi)支持，且期(qi)(qi)限多(duo)(duo)在(zai)10年(nian)(nian)以(yi)(yi)上(shang)，有(you)效對沖了(le)(le)(le)(le)銀行(xing)體(ti)系(xi)信用收(shou)縮帶(dai)來的(de)沖擊(ji)。2018年(nian)(nian)美(mei)(mei)(mei)國(guo)高(gao)收(shou)益債券(quan)市(shi)(shi)(shi)(shi)場規(gui)模達到1.6萬億美(mei)(mei)(mei)元，多(duo)(duo)數高(gao)收(shou)益債券(quan)發(fa)行(xing)規(gui)模相對較小，發(fa)債人(ren)無法滿足在(zai)交易所(suo)市(shi)(shi)(shi)(shi)場上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)的(de)要求，也難以(yi)(yi)從銀行(xing)體(ti)系(xi)獲(huo)得如此超長期(qi)(qi)限的(de)貸(dai)款。

　　貴州股權交易中心服務地方經濟的實踐與思考

　　近年來，華創(chuang)證券主導運營的(de)貴州股權交易中心秉承“立足貴州、服務實體”的(de)原則，把握風險(xian)底(di)線，構(gou)建地(di)方經濟(ji)和金融新的(de)生態，有效彌補了區域金融基(ji)礎(chu)設施(shi)不(bu)足的(de)短板，打通金融到實體微循(xun)環(huan)的(de)“關鍵(jian)一公里(li)”。

　　第一(yi)，區(qu)域(yu)(yu)性(xing)股(gu)權(quan)市(shi)(shi)場是(shi)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)深化的(de)(de)“關鍵一(yi)公(gong)里”。場外(wai)市(shi)(shi)場作為直(zhi)接(jie)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)的(de)(de)主戰場，能夠(gou)實現(xian)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)到實體經(jing)濟(ji)的(de)(de)直(zhi)接(jie)無縫(feng)對(dui)(dui)接(jie)，是(shi)提(ti)(ti)高資(zi)(zi)(zi)產(chan)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)化水(shui)平、推(tui)動(dong)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)深化的(de)(de)關鍵。對(dui)(dui)于中(zhong)西部內陸區(qu)域(yu)(yu)而(er)言，發(fa)展(zhan)場外(wai)市(shi)(shi)場更(geng)是(shi)推(tui)進其金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)深化、改善金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)抑制的(de)(de)重要支撐。傳統銀行體系具有顯著(zhu)的(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)虹(hong)吸(xi)現(xian)象，加(jia)(jia)劇(ju)了(le)(le)(le)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)源區(qu)域(yu)(yu)分(fen)布的(de)(de)不均，資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)向東(dong)部等發(fa)達(da)區(qu)域(yu)(yu)集(ji)聚，欠(qian)發(fa)達(da)地(di)區(qu)本身亟需資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)，卻往(wang)往(wang)成為資(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)供(gong)給方，進一(yi)步抑制了(le)(le)(le)欠(qian)發(fa)達(da)地(di)區(qu)的(de)(de)經(jing)濟(ji)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)發(fa)展(zhan)，中(zhong)小微企(qi)(qi)(qi)業融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)難問題也更(geng)加(jia)(jia)突(tu)出(chu)。2019年(nian)以來，商業銀行貸(dai)款正在加(jia)(jia)速流向長三角(jiao)、珠三角(jiao)、北京(jing)和(he)(he)東(dong)部沿(yan)海(hai)省市(shi)(shi)，而(er)欠(qian)發(fa)達(da)地(di)區(qu)金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)環境顯著(zhu)惡化，民企(qi)(qi)(qi)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)困難加(jia)(jia)劇(ju)。因此，推(tui)動(dong)區(qu)域(yu)(yu)性(xing)股(gu)權(quan)交(jiao)(jiao)易中(zhong)心的(de)(de)健(jian)康發(fa)展(zhan)，對(dui)(dui)于改善欠(qian)發(fa)達(da)地(di)區(qu)的(de)(de)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)困境具有極其重要的(de)(de)意(yi)義。貴(gui)(gui)州(zhou)股(gu)權(quan)交(jiao)(jiao)易中(zhong)心過(guo)去幾年(nian)下(xia)沉至(zhi)(zhi)貴(gui)(gui)州(zhou)省內60多個市(shi)(shi)縣(xian)，創設(she)了(le)(le)(le)“區(qu)域(yu)(yu)資(zi)(zi)(zi)本市(shi)(shi)場+互聯(lian)網(wang)”的(de)(de)區(qu)域(yu)(yu)性(xing)底層基礎資(zi)(zi)(zi)產(chan)交(jiao)(jiao)易市(shi)(shi)場，按照拾遺補(bu)缺、項目開發(fa)和(he)(he)流動(dong)性(xing)支持的(de)(de)原則(ze)，在風險可控的(de)(de)前提(ti)(ti)下(xia)，疏(shu)通金(jin)(jin)(jin)融(rong)(rong)(rong)體系堵點、支持實體企(qi)(qi)(qi)業融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)，取得(de)了(le)(le)(le)良好效果(guo)。截(jie)至(zhi)(zhi)2019年(nian)3月末(mo)，貴(gui)(gui)州(zhou)股(gu)權(quan)交(jiao)(jiao)易中(zhong)心掛牌展(zhan)示企(qi)(qi)(qi)業1961家(jia)，注冊資(zi)(zi)(zi)本合計(ji)1477.15億(yi)元(yuan)，累計(ji)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)近928億(yi)元(yuan)。貴(gui)(gui)州(zhou)股(gu)權(quan)交(jiao)(jiao)易中(zhong)心成立5年(nian)來對(dui)(dui)貴(gui)(gui)州(zhou)省57個市(shi)(shi)縣(xian)、151家(jia)發(fa)債主體提(ti)(ti)供(gong)了(le)(le)(le)流動(dong)性(xing)支持，其中(zhong)為31個貧困縣(xian)、75家(jia)企(qi)(qi)(qi)業累計(ji)融(rong)(rong)(rong)資(zi)(zi)(zi)169.26億(yi)元(yuan)。

　　第二，區域性股(gu)(gu)權市(shi)(shi)場(chang)是(shi)地(di)(di)(di)方(fang)基(ji)(ji)礎(chu)金(jin)(jin)(jin)融(rong)資(zi)(zi)產生成的(de)(de)(de)(de)(de)底(di)層平臺。由(you)于(yu)(yu)貴州(zhou)處于(yu)(yu)追(zhui)趕發展階(jie)段，負(fu)債率(lv)位于(yu)(yu)全國(guo)前列，多(duo)數金(jin)(jin)(jin)融(rong)機構采取簡(jian)單的(de)(de)(de)(de)(de)規(gui)避措施(shi)，導致融(rong)資(zi)(zi)壓(ya)力居高(gao)不(bu)下。近年(nian)來(lai)貴州(zhou)股(gu)(gu)權交(jiao)(jiao)易中(zhong)(zhong)心(xin)對(dui)(dui)于(yu)(yu)紓(shu)解地(di)(di)(di)方(fang)債務問(wen)題進行(xing)了更(geng)加深入(ru)的(de)(de)(de)(de)(de)思考：一是(shi)以動態發展的(de)(de)(de)(de)(de)眼光看待地(di)(di)(di)方(fang)債務問(wen)題。中(zhong)(zhong)西部(bu)地(di)(di)(di)方(fang)債務高(gao)企有其階(jie)段性，在趕超發展期(qi)，都會經歷一個高(gao)負(fu)債時期(qi)，在此階(jie)段應該更(geng)多(duo)地(di)(di)(di)采取“分(fen)母策略”降(jiang)低杠桿水平，即(ji)在合理控(kong)制分(fen)子(zi)端債務增長(chang)速度的(de)(de)(de)(de)(de)同(tong)時，盤(pan)活(huo)(huo)存(cun)量債務、激發經濟增長(chang)活(huo)(huo)力，做(zuo)大分(fen)母端資(zi)(zi)產規(gui)模。截至2019年(nian)3月(yue)末，貴州(zhou)股(gu)(gu)權交(jiao)(jiao)易中(zhong)(zhong)心(xin)僅提供了145.56億元的(de)(de)(de)(de)(de)流(liu)動性支(zhi)持，就(jiu)確保了133個地(di)(di)(di)方(fang)國(guo)有企業(ye)的(de)(de)(de)(de)(de)正常運轉(zhuan)，迄今為(wei)(wei)止未(wei)(wei)發生一例違(wei)約。二是(shi)場(chang)外市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)非(fei)標準化(hua)(hua)(hua)特性使得任何具有未(wei)(wei)來(lai)現金(jin)(jin)(jin)流(liu)的(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)產都可予(yu)以定價(jia)并產品化(hua)(hua)(hua)，實現資(zi)(zi)產流(liu)動性的(de)(de)(de)(de)(de)活(huo)(huo)化(hua)(hua)(hua)。在紓(shu)解地(di)(di)(di)方(fang)基(ji)(ji)礎(chu)設施(shi)融(rong)資(zi)(zi)困境中(zhong)(zhong)，貴州(zhou)股(gu)(gu)權交(jiao)(jiao)易中(zhong)(zhong)心(xin)引入(ru)投行(xing)化(hua)(hua)(hua)的(de)(de)(de)(de)(de)手(shou)段和金(jin)(jin)(jin)融(rong)工具，對(dui)(dui)基(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)產進行(xing)現金(jin)(jin)(jin)流(liu)重(zhong)組，進行(xing)合理的(de)(de)(de)(de)(de)產品結構設計(ji)，再通過全流(liu)程(cheng)的(de)(de)(de)(de)(de)風險控(kong)制體(ti)系把控(kong)風險，把政府(fu)傳統的(de)(de)(de)(de)(de)、未(wei)(wei)進入(ru)金(jin)(jin)(jin)融(rong)市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)礎(chu)資(zi)(zi)產變為(wei)(wei)可交(jiao)(jiao)易、可持續融(rong)資(zi)(zi)的(de)(de)(de)(de)(de)金(jin)(jin)(jin)融(rong)資(zi)(zi)產，真正實現了“盤(pan)活(huo)(huo)存(cun)量資(zi)(zi)產”的(de)(de)(de)(de)(de)金(jin)(jin)(jin)融(rong)創新效果(guo)。截至2019年(nian)3月(yue)末，地(di)(di)(di)方(fang)基(ji)(ji)礎(chu)設施(shi)建(jian)設類(lei)企業(ye)在貴州(zhou)股(gu)(gu)權交(jiao)(jiao)易中(zhong)(zhong)心(xin)融(rong)資(zi)(zi)余額為(wei)(wei)131.30億元。

　　綜合來看，貴州(zhou)股交中心(xin)的(de)探索為紓(shu)解地方債務提(ti)供了(le)新的(de)思(si)路。在(zai)分子端(duan)改善企業的(de)債務結構，以流動性(xing)支(zhi)持為支(zhi)點(dian)，可以系統(tong)性(xing)降低地方債務風(feng)險和(he)融資成(cheng)本；在(zai)分母端(duan)提(ti)高證(zheng)券化(hua)比例，以盤(pan)活資產(chan)(chan)存量(liang)為抓手，結合區域資源稟賦，打通產(chan)(chan)業鏈條，培育優勢行業，整合核心(xin)資產(chan)(chan)，系統(tong)性(xing)提(ti)升地方資產(chan)(chan)的(de)估值，通過加速分母增長的(de)方式(shi)最終降低杠桿率水平。2012年(nian)至2018年(nian)，貴州(zhou)經濟年(nian)均增長11.6%，實現(xian)了(le)經濟增速從(cong)“落后”到“跟跑”、再到“領(ling)跑”的(de)歷(li)史性(xing)轉變，累計減少農(nong)村(cun)貧困人口818.9萬人。

　　第三，區(qu)域(yu)性股權市場是中小企(qi)業(ye)的孵化(hua)器。最(zui)能(neng)體現金融服務地方經(jing)濟社會價值的，莫過(guo)于支持分布(bu)最(zui)廣、數量最(zui)多的中小企(qi)業(ye)。貴州股權交易中心(xin)備案發行的產品余額(e)中，中小微企(qi)業(ye)募(mu)投金額(e)112.60億元，金額(e)占(zhan)比69.84%，真正承擔起了區(qu)域(yu)性股權市場服務中小企(qi)業(ye)的責任(ren)定位(wei)。

　　貴州股權(quan)交易(yi)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)心(xin)(xin)立(li)足微觀(guan)實際，深入(ru)分析中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)當前的(de)經營(ying)生態，將中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)劃分為(wei)以(yi)下三種類(lei)(lei)型(xing)，針對(dui)性地(di)抓住其痛點加以(yi)改善，在(zai)緩解內(nei)陸區域的(de)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)融(rong)資(zi)難上探索出獨特的(de)“貴州方(fang)(fang)案(an)”：第(di)一類(lei)(lei)是處于(yu)制造業(ye)(ye)(ye)產(chan)業(ye)(ye)(ye)集(ji)(ji)(ji)群(qun)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)、為(wei)龍頭企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)提供(gong)配(pei)套的(de)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)。這類(lei)(lei)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)適用(yong)于(yu)供(gong)應(ying)鏈(lian)金(jin)融(rong)，可(ke)與(yu)核(he)心(xin)(xin)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)通(tong)過資(zi)信捆(kun)綁(bang)來獲(huo)得金(jin)融(rong)支(zhi)(zhi)持(chi)，以(yi)產(chan)業(ye)(ye)(ye)集(ji)(ji)(ji)群(qun)內(nei)部(bu)的(de)物流和資(zi)金(jin)流作為(wei)抵押(ya)品。第(di)二(er)類(lei)(lei)是為(wei)地(di)方(fang)(fang)城市基建(jian)等(deng)提供(gong)服務的(de)建(jian)材建(jian)筑、環保環衛企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)。這類(lei)(lei)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)經營(ying)狀況高(gao)度依賴于(yu)其所(suo)在(zai)區域政(zheng)府的(de)支(zhi)(zhi)付(fu)和融(rong)資(zi)能力(li)，因此，改善地(di)方(fang)(fang)基建(jian)項目的(de)融(rong)資(zi)環境(jing)，能夠從(cong)根本(ben)上優(you)化以(yi)地(di)方(fang)(fang)政(zheng)府為(wei)核(he)心(xin)(xin)需(xu)求方(fang)(fang)的(de)相關中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)現金(jin)流。第(di)三類(lei)(lei)是本(ben)地(di)化的(de)消費和服務業(ye)(ye)(ye)，例如(ru)餐飲、娛樂、教育、旅游(you)等(deng)。這類(lei)(lei)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)是典(dian)型(xing)的(de)輕資(zi)產(chan)、重人力(li)行(xing)業(ye)(ye)(ye)。針對(dui)這類(lei)(lei)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，貴州股權(quan)交易(yi)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)心(xin)(xin)致力(li)于(yu)構建(jian)“產(chan)業(ye)(ye)(ye)生態互(hu)聯、金(jin)融(rong)科(ke)技驅動(dong)”的(de)生態網(wang)絡(luo)，利用(yong)大數據、人工(gong)智(zhi)能、區塊鏈(lian)和金(jin)融(rong)支(zhi)(zhi)付(fu)技術，按照不(bu)同場景(jing)業(ye)(ye)(ye)務邏(luo)輯，固(gu)化業(ye)(ye)(ye)務流程，連接產(chan)業(ye)(ye)(ye)、商圈(quan)、企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，采集(ji)(ji)(ji)經濟(ji)行(xing)為(wei)數據，匹(pi)配(pei)經濟(ji)活動(dong)信息流和資(zi)金(jin)流，實現資(zi)金(jin)端(duan)、資(zi)產(chan)端(duan)的(de)對(dui)應(ying)，從(cong)而改變(bian)傳統(tong)的(de)抵押(ya)品邏(luo)輯，有效實現金(jin)融(rong)服務的(de)介入(ru)。截至(zhi)2019年3月末，企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)賬戶(hu)支(zhi)(zhi)付(fu)資(zi)金(jin)結算(suan)平臺系統(tong)累(lei)計開(kai)立(li)機(ji)構賬戶(hu)275戶(hu)，累(lei)計交易(yi)額(e)62.83億元，有效支(zhi)(zhi)持(chi)了“中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)企(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)集(ji)(ji)(ji)群(qun)”“美麗鄉(xiang)村產(chan)業(ye)(ye)(ye)”等(deng)多個項目。

　　政策建議

　　我國(guo)(guo)的(de)(de)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)從建立到(dao)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)更多是政策自(zi)(zi)上而下(xia)設計(ji)推動(dong)，而非(fei)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)演(yan)化的(de)(de)結果，缺(que)少從場(chang)(chang)外(wai)到(dao)場(chang)(chang)內(nei)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)自(zi)(zi)下(xia)而上的(de)(de)自(zi)(zi)然演(yan)進(jin)過程，資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)結構呈現畸形(xing)(xing)的(de)(de)倒金字塔形(xing)(xing)。場(chang)(chang)外(wai)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)滯后導(dao)致場(chang)(chang)內(nei)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)的(de)(de)根(gen)基不穩，資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)層次單(dan)一，體系不健全(quan)、結構性失衡等短板(ban)明(ming)(ming)顯。《證(zheng)券法(fa)》修訂草案三(san)審(shen)已明(ming)(ming)確區域性股權市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)(de)法(fa)定地位和功能(neng)，確認區域性股權市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)是我國(guo)(guo)多層次資(zi)本(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)體系的(de)(de)重要組成部分。大力規范發(fa)(fa)展(zhan)(zhan)區域性股權市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)，重點在于破(po)除服務地方經濟和中小(xiao)企業的(de)(de)障礙。

　　（一）賦予地(di)方政府(fu)主監管責任 推動區域性(xing)股(gu)權市場差異化(hua)個性(xing)化(hua)發展

　　盡管2017年出(chu)(chu)臺的《區域(yu)(yu)(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)市場監督管理(li)試行(xing)辦法(fa)》明確了省級人民政(zheng)府(fu)依法(fa)對區域(yu)(yu)(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)市場進行(xing)監督管理(li)并負(fu)責風險處置(zhi)，但(dan)該辦法(fa)對單只證券持有人數(shu)量、交(jiao)易制度(du)、交(jiao)易品種等都做(zuo)出(chu)(chu)明確限(xian)(xian)制，并沒有授予(yu)地方(fang)政(zheng)府(fu)充(chong)分的權(quan)(quan)限(xian)(xian)，致使各區域(yu)(yu)(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)市場難以因地制宜服務(wu)地方(fang)經(jing)濟，同質化經(jing)營問題突出(chu)(chu)。建議應允許地方(fang)政(zheng)府(fu)根據區域(yu)(yu)(yu)經(jing)濟發展差異(yi)和中小企業(ye)個(ge)性(xing)(xing)化需求(qiu)進行(xing)區域(yu)(yu)(yu)化的制度(du)安排，給予(yu)區域(yu)(yu)(yu)性(xing)(xing)股(gu)(gu)權(quan)(quan)市場充(chong)分的靈活性(xing)(xing)。

　　一是建議開放單只(zhi)證券持有人數量累計可(ke)以(yi)超過200人的限制(zhi)，試行做市商制(zhi)度(du)，提(ti)高市場活躍度(du)和流動性(xing)。

　　二是(shi)建議(yi)明(ming)確區域(yu)性(xing)股權(quan)市(shi)(shi)場(chang)在質(zhi)押登記、信(xin)息披露(lu)監(jian)管、國有股權(quan)轉讓(rang)、產品創新發行(xing)等業務上的法律地(di)(di)位，明(ming)確區域(yu)性(xing)股權(quan)市(shi)(shi)場(chang)運營(ying)機(ji)(ji)構的金融(rong)機(ji)(ji)構地(di)(di)位，明(ming)確財稅支持政策，引(yin)導金融(rong)機(ji)(ji)構合作(zuo)，從而促進區域(yu)市(shi)(shi)場(chang)規范發展，提升(sheng)區域(yu)市(shi)(shi)場(chang)公信(xin)度。

　　三是建議明(ming)確(que)新三板的(de)各項(xiang)優(you)惠(hui)政策同樣適用于股(gu)權交易中心(xin)，明(ming)確(que)非上市(shi)金融機構應當在區域性股(gu)權市(shi)場進行(xing)股(gu)權托管。

　　（二）鼓勵債券型融資工具發展 試點多(duo)樣性的產品(pin)創新

　　區域性股權市場的(de)“草(cao)根”屬性決定其(qi)在政策制定上需要更(geng)大的(de)創新空間。

　　一是建議(yi)根據中(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)的切身(shen)需(xu)要(yao)，放(fang)開并鼓勵區域性股(gu)權市(shi)場積極(ji)開展優先股(gu)、私募債(zhai)、資產支持證券(quan)等證券(quan)品種(zhong)。區域性股(gu)權市(shi)場目前證券(quan)發行品種(zhong)僅限于(yu)(yu)在(zai)非公開發行、轉讓中(zhong)(zhong)小(xiao)微企業(ye)股(gu)票、可轉換為(wei)股(gu)票的公司債(zhai)券(quan)，中(zhong)(zhong)小(xiao)企業(ye)切實需(xu)要(yao)的債(zhai)權類融資工具(ju)基本處(chu)于(yu)(yu)空缺。

　　二是建議支持區域性股(gu)權市場(chang)的金融創新。針對區域經濟普遍性需(xu)求和中小(xiao)企業(ye)個性化需(xu)求，以市場(chang)需(xu)求為導向，創新交(jiao)易品種(zhong)，允許先(xian)行先(xian)試，條件成(cheng)熟(shu)并經監管部門許可后全面實施(shi)。

　　（三）鼓勵金融機(ji)構積極參與(yu)區(qu)域性(xing)股權市場投(tou)資

　　建(jian)議多元(yuan)化投(tou)資(zi)者主體(ti)，將區域性股(gu)(gu)權(quan)市場(chang)股(gu)(gu)票及可轉債納入主流金(jin)融(rong)(rong)機(ji)構投(tou)資(zi)“白名單”，鼓(gu)勵金(jin)融(rong)(rong)機(ji)構積極參與(yu)區域性股(gu)(gu)權(quan)市場(chang)投(tou)資(zi)，有利于(yu)資(zi)產端(duan)和(he)資(zi)金(jin)端(duan)的(de)(de)風(feng)(feng)險(xian)收益(yi)匹(pi)配(pei)及風(feng)(feng)險(xian)分散，提高區域性股(gu)(gu)權(quan)市場(chang)的(de)(de)深(shen)度。（本(ben)專欄由中國證券(quan)業協會(hui)與(yu)中國證券(quan)報(bao)聯合推(tui)出）