□中國社科院投融資研究中心主(zhu)任 黃國平

　　中(zhong)(zhong)國社科院(yuan)投融資研究中(zhong)(zhong)心研究員 方龍

　　2019年，“穩(wen)增長”成為當前經濟工作(zuo)的首要(yao)任務(wu)之一，其著力點在于加(jia)大基(ji)建(jian)投(tou)(tou)資(zi)力度(du)。在去(qu)杠桿、防風險背景(jing)下，城投(tou)(tou)、私募、信托等(deng)地(di)方(fang)融資(zi)渠道(dao)逐漸收(shou)緊，“開前門”成為彌補基(ji)建(jian)資(zi)金缺口的不(bu)二法門。即提(ti)高地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債發行限額(e)、加(jia)快地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債發行節奏，既是滿足地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)基(ji)本融資(zi)需(xu)求的主要(yao)方(fang)式，也是發揮政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債券(quan)資(zi)金作(zuo)用于穩(wen)投(tou)(tou)資(zi)、擴內需(xu)、補短板的重(zhong)要(yao)手(shou)段(duan)。

　　當然，要認識(shi)到地(di)(di)(di)方政府債(zhai)(zhai)(zhai)今年雖加(jia)快發(fa)行與擴容，但并不意味著防(fang)范(fan)化(hua)(hua)解地(di)(di)(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)風(feng)(feng)險將(jiang)有(you)所(suo)放松。地(di)(di)(di)方政府舉債(zhai)(zhai)(zhai)融資(zi)規范(fan)化(hua)(hua)、債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)信息“陽光化(hua)(hua)”仍是大勢所(suo)趨，且(qie)地(di)(di)(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)風(feng)(feng)險防(fang)范(fan)管(guan)理(li)依然將(jiang)堅持“開前門、堵后門”的主思路。此外，借助(zhu)交易所(suo)平臺(tai)與商業銀行柜臺(tai)市場拓展地(di)(di)(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)發(fa)行渠(qu)道，促使地(di)(di)(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)投資(zi)主體更加(jia)多元(yuan)化(hua)(hua)、交易更加(jia)活躍(yue)化(hua)(hua)，亦是地(di)(di)(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)市場發(fa)展與建設(she)的重要方面(mian)。

　　地方債發行提速影響幾何

　　隨著各地方(fang)政府(fu)債(zhai)發(fa)(fa)行規模加大、發(fa)(fa)行節(jie)奏提速(su)(su)，地方(fang)基建(jian)資(zi)(zi)金來(lai)源將(jiang)獲得有力保障，并(bing)促使基建(jian)投資(zi)(zi)增(zeng)速(su)(su)持(chi)(chi)續(xu)回(hui)升，這將(jiang)進一步支(zhi)撐整體固定資(zi)(zi)產(chan)投資(zi)(zi)企穩，緩解短(duan)(duan)期經(jing)濟下行波(bo)動壓力。與(yu)此同(tong)時(shi)，地方(fang)債(zhai)融資(zi)(zi)資(zi)(zi)金不僅會用于“借新還舊”、維持(chi)(chi)地方(fang)財(cai)政運轉(zhuan)、支(zhi)持(chi)(chi)地方(fang)經(jing)濟發(fa)(fa)展，更重要的將(jiang)通過側重于短(duan)(duan)板領域與(yu)薄(bo)弱環節(jie)，服(fu)務于經(jing)濟結構(gou)深(shen)化轉(zhuan)型與(yu)高質量發(fa)(fa)展。

　　2019年，地(di)(di)方(fang)債(zhai)發(fa)(fa)行(xing)提速，一(yi)方(fang)面(mian)有利(li)于地(di)(di)方(fang)債(zhai)發(fa)(fa)行(xing)節奏更加(jia)平穩有序、避免(mian)集中扎堆發(fa)(fa)行(xing)，減少對資(zi)金供求(qiu)、市場(chang)利(li)率等(deng)各方(fang)面(mian)沖擊，同時可避免(mian)擠壓債(zhai)市其他基礎資(zi)產(chan)（尤其是民企債(zhai)券資(zi)產(chan)）的發(fa)(fa)行(xing)、交易；另一(yi)方(fang)面(mian)，加(jia)快地(di)(di)方(fang)債(zhai)發(fa)(fa)行(xing)使用(yong)進度、保障(zhang)重點項目資(zi)金需求(qiu)，可緩解(jie)地(di)(di)方(fang)政府償債(zhai)壓力同時，發(fa)(fa)揮地(di)(di)方(fang)債(zhai)直接融(rong)資(zi)對穩投資(zi)、擴內需、補短(duan)板的重要作(zuo)用(yong)，從而更好地(di)(di)發(fa)(fa)揮積(ji)極(ji)財政政策作(zuo)用(yong)，對沖短(duan)期經濟下(xia)行(xing)壓力。

　　此外，新(xin)增地方債發行中專(zhuan)項(xiang)債額(e)度進一步(bu)大幅(fu)提高。地方專(zhuan)項(xiang)債發行規模(mo)大幅(fu)增加有利于保障(zhang)重點項(xiang)目(mu)建設資金(jin)支持，對解決(jue)在建項(xiang)目(mu)“半(ban)拉子工程(cheng)”、存(cun)量隱性債務項(xiang)目(mu)政府(fu)拖欠工程(cheng)款等有重要作用。

　　一直以來(lai)(lai)，地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)對房(fang)地(di)(di)(di)產(chan)過(guo)度依賴，其財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)資金(jin)大部(bu)分(fen)來(lai)(lai)自(zi)于賣(mai)地(di)(di)(di)收(shou)入。隨著(zhu)宏觀政(zheng)(zheng)策(ce)調控(kong)加碼，房(fang)地(di)(di)(di)產(chan)商(shang)拿地(di)(di)(di)熱(re)情減退(tui)，地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)靠賣(mai)地(di)(di)(di)收(shou)入已不可維持(chi)。與此同時(shi)，房(fang)地(di)(di)(di)產(chan)業對稅收(shou)的(de)(de)貢獻(xian)減少亦加劇地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)資金(jin)缺口壓力。因(yin)此，發行地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)即(ji)成為地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)財(cai)(cai)政(zheng)(zheng)加大基礎設施建設“補短板”力度的(de)(de)重(zhong)要資金(jin)來(lai)(lai)源(yuan)之(zhi)一。通常，地(di)(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)分(fen)為一般債(zhai)券(quan)(quan)和專項(xiang)債(zhai)券(quan)(quan)，前者(zhe)是針對沒有(you)收(shou)益的(de)(de)公(gong)益性(xing)(xing)項(xiang)目發行且(qie)以一般公(gong)共預算收(shou)入還本付(fu)息的(de)(de)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)券(quan)(quan)，后者(zhe)則是有(you)一定收(shou)益的(de)(de)公(gong)益性(xing)(xing)項(xiang)目且(qie)以項(xiang)目對應的(de)(de)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)性(xing)(xing)基金(jin)和專項(xiang)收(shou)入還本付(fu)息的(de)(de)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)券(quan)(quan)。

　　地方(fang)(fang)政(zheng)府一(yi)般債(zhai)券主要(yao)用于(yu)“借新還(huan)舊”緩解(jie)償債(zhai)壓力、維持財(cai)政(zheng)正常運(yun)轉需(xu)求及支(zhi)持地方(fang)(fang)社會(hui)發展等(deng)。地方(fang)(fang)債(zhai)專(zhuan)項債(zhai)以項目(mu)收益(yi)為(wei)償債(zhai)基礎，一(yi)方(fang)(fang)面(mian)(mian)重點支(zhi)持保障在(zai)建項目(mu)資(zi)金需(xu)求、避免(mian)“半拉子”工程；另一(yi)方(fang)(fang)面(mian)(mian)未來(lai)將(jiang)更(geng)側重于(yu)短板領域與薄(bo)弱環節，新增專(zhuan)項債(zhai)發行規模(mo)及試點范圍(wei)或進一(yi)步擴大(da)，包括鐵路、公路、水運(yun)、機場、水利、能源、農業農村、生(sheng)態環保、公共(gong)服務、城(cheng)鄉基礎設施、棚戶區改造等(deng)將(jiang)成為(wei)重點支(zhi)持對象。

　　增額提速與防風險會否平衡

　　當前，中國經濟穩(wen)中有變、變中有憂。宏觀(guan)政(zheng)(zheng)策更需加強逆周期(qi)調(diao)控，財政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策方(fang)面，一是(shi)提高(gao)力(li)度，加大地(di)(di)(di)方(fang)債限額，即體現為總量提升；二是(shi)提高(gao)時(shi)效性，即提前授權盡(jin)早發行，利(li)于地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府提前做好規劃，盡(jin)早安排(pai)重點(dian)工程項目推(tui)進，給(gei)地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府發債應對(dui)上(shang)半(ban)年經濟形(xing)勢(shi)留下空間，有利(li)于穩(wen)增(zeng)長順利(li)實現。總體上(shang)，地(di)(di)(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府債加快(kuai)發行與擴容將成為2019年上(shang)半(ban)年穩(wen)投資、拉動經濟增(zeng)長的著力(li)點(dian)，大量地(di)(di)(di)方(fang)基礎設施(shi)與公共服務(wu)項目的落地(di)(di)(di)也(ye)將帶動基建投資的持(chi)續回升。

　　與此同(tong)時，2018年(nian)底(di)，全國財政(zheng)工作會(hui)議部(bu)署(shu)2019年(nian)財政(zheng)工作時，三次提及防(fang)范化解地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務(wu)風(feng)(feng)險，尤其是隱性債(zhai)務(wu)。財政(zheng)部(bu)近期又印發了《地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務(wu)信息(xi)公開辦法(fa)》，指出通過增(zeng)強(qiang)(qiang)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務(wu)信息(xi)透(tou)明度(du)，加強(qiang)(qiang)社會(hui)監(jian)督，來嚴(yan)格防(fang)范地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務(wu)風(feng)(feng)險。這(zhe)意(yi)味(wei)著，在防(fang)風(feng)(feng)險攻堅戰下(xia)，地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)務(wu)嚴(yan)監(jian)管高壓態勢(shi)不會(hui)削減，在堅持(chi)開好“前(qian)門”同(tong)時沒有關嚴(yan)的地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)違法(fa)違規舉債(zhai)“后門”或嚴(yan)堵。事實上，今年(nian)中(zhong)央大(da)幅(fu)增(zeng)加地(di)(di)(di)方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)專項債(zhai)券額度(du)，并提前(qian)授權加快(kuai)地(di)(di)(di)方(fang)(fang)債(zhai)發行進(jin)度(du)，一(yi)方(fang)(fang)面(mian)是進(jin)一(yi)步鼓勵滿足地(di)(di)(di)方(fang)(fang)基(ji)礎(chu)設施資(zi)金合理需求，另一(yi)方(fang)(fang)面(mian)也間接削弱了地(di)(di)(di)方(fang)(fang)違法(fa)違規舉債(zhai)動機。

　　2019年，地方(fang)(fang)政(zheng)府舉債(zhai)(zhai)融資(zi)規范(fan)化、債(zhai)(zhai)務(wu)信息(xi)“陽光化”或是大勢所(suo)趨。地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)務(wu)風(feng)險防范(fan)與管理(li)的(de)主思路仍是“開前門(men)、堵后門(men)”。一方(fang)(fang)面(mian)，地方(fang)(fang)只能通(tong)過(guo)(guo)正規發(fa)債(zhai)(zhai)來融資(zi)，通(tong)過(guo)(guo)加(jia)大發(fa)債(zhai)(zhai)額度(du)、提高發(fa)債(zhai)(zhai)進度(du)與資(zi)金使用(yong)效率、透明(ming)度(du)，來滿足地方(fang)(fang)經濟(ji)社會(hui)發(fa)展的(de)合理(li)資(zi)金需求；另一方(fang)(fang)面(mian)，在(zai)滿足地方(fang)(fang)合理(li)的(de)融資(zi)需求下，繼(ji)續加(jia)強對(dui)違法違規舉債(zhai)(zhai)擔保行(xing)為的(de)問(wen)責，更好地發(fa)揮社會(hui)公眾(zhong)對(dui)地方(fang)(fang)政(zheng)府舉債(zhai)(zhai)融資(zi)的(de)監督作用(yong)，化解存量隱性(xing)債(zhai)(zhai)務(wu)風(feng)險、防范(fan)區域(yu)性(xing)系統性(xing)金融風(feng)險。

　　近年(nian)(nian)(nian)來，在(zai)銀行(xing)間市(shi)場(chang)發(fa)債的基礎上(shang)，通過監(jian)管部門(men)的大力支持，交易所市(shi)場(chang)逐(zhu)漸(jian)成為(wei)發(fa)行(xing)地(di)方政(zheng)府(fu)債券的重要渠道。交易所發(fa)行(xing)地(di)方政(zheng)府(fu)債不僅規(gui)模(mo)大，而且(qie)品種全。2018年(nian)(nian)(nian)，33個(ge)省(sheng)市(shi)先后在(zai)交易所市(shi)場(chang)發(fa)行(xing)地(di)方債共(gong)計2.56萬億元，占公開發(fa)行(xing)規(gui)模(mo)比(bi)例達68%，較2017年(nian)(nian)(nian)增長(chang)150%。其中，債券類型涵蓋目前(qian)幾乎所有債券品種及(ji)短(duan)、中、長(chang)期限，尤其1年(nian)(nian)(nian)、2年(nian)(nian)(nian)、30年(nian)(nian)(nian)期限首次(ci)發(fa)行(xing)彌補了市(shi)場(chang)空白。與此同(tong)時，地(di)方債發(fa)行(xing)市(shi)場(chang)化程度有顯(xian)著提高，市(shi)場(chang)化詢(xun)價(jia)方式使得發(fa)行(xing)主體(ti)基本面得到更加客觀反映，提升了市(shi)場(chang)化定價(jia)水平。

　　另外(wai)，投(tou)資者結(jie)構方(fang)(fang)面，地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)投(tou)資主(zhu)(zhu)(zhu)體更(geng)(geng)加多(duo)元(yuan)(yuan)化。傳(chuan)統(tong)而言，地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)持(chi)有主(zhu)(zhu)(zhu)體以(yi)銀(yin)行(xing)(xing)機構為主(zhu)(zhu)(zhu)。中(zhong)債(zhai)(zhai)登數(shu)據顯(xian)示，截至(zhi)2018年12月(yue)底，地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)托管總金(jin)(jin)額18.07萬億(yi)元(yuan)(yuan)，其中(zhong)17.69萬億(yi)元(yuan)(yuan)托管在(zai)銀(yin)行(xing)(xing)間市場(chang)，占(zhan)(zhan)比97.92%。而所有地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)投(tou)資者中(zhong)，最大的(de)持(chi)有機構即為商業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)(xing)，合計持(chi)有15.33萬億(yi)元(yuan)(yuan)地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)，占(zhan)(zhan)比84.82%，其中(zhong)全國性商業(ye)(ye)銀(yin)行(xing)(xing)持(chi)有規模占(zhan)(zhan)總規模的(de)73.26%。不(bu)過，從交易所債(zhai)(zhai)券市場(chang)投(tou)資者分布來看，地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)持(chi)有主(zhu)(zhu)(zhu)體結(jie)構趨于多(duo)元(yuan)(yuan)化，除了銀(yin)行(xing)(xing)自營外(wai)，證券公司(si)、保險(xian)公司(si)、基金(jin)(jin)公司(si)等非銀(yin)機構、理財產品(pin)、工商企業(ye)(ye)、境外(wai)機構和個人等更(geng)(geng)加豐富。

　　目前來看，地(di)(di)方政(zheng)府債(zhai)(zhai)(zhai)持有結構仍(reng)過(guo)于集(ji)中(zhong)、二級市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)成(cheng)交(jiao)還不夠(gou)活躍(yue)、投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)缺(que)乏渠道了(le)解債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)產品(pin)在市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)上的(de)價值(zhi)，這一定程度(du)上限制了(le)地(di)(di)方政(zheng)府債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)直接融資(zi)(zi)功能與價值(zhi)的(de)發揮。因(yin)此，擴大投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)范(fan)圍仍(reng)是地(di)(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)發展(zhan)的(de)重(zhong)要方面。可(ke)積極探索在商業銀行柜臺銷售(shou)地(di)(di)方政(zheng)府債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)，鼓(gu)勵非金融機構、個(ge)人投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)和境外投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)等參(can)與地(di)(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)。此外，針(zhen)對個(ge)人投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)額(e)度(du)較(jiao)小(xiao)問(wen)題(ti)，可(ke)借(jie)鑒美國地(di)(di)方政(zheng)府債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)運作機制，成(cheng)立互助基金，讓個(ge)人投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)通過(guo)基金方式購買。