高科技公司往往有著(zhu)發(fa)展前景(jing)廣(guang)闊但(dan)(dan)(dan)面臨不(bu)確定(ding)性(xing)、成長迅(xun)速(su)但(dan)(dan)(dan)盈利(li)不(bu)穩定(ding)、商(shang)業(ye)模式新(xin)穎但(dan)(dan)(dan)難(nan)以(yi)找到可(ke)比(bi)公司等問題(ti)，導致傳統的(de)PE、PB估值方法不(bu)再適用(yong)。如何(he)構建新(xin)的(de)估值框架體系(xi)，特別是(shi)對(dui)于(yu)未盈利(li)企(qi)業(ye)如何(he)估值，以(yi)及市(shi)場化定(ding)價(jia)背(bei)景(jing)下如何(he)正確看(kan)待(dai)市(shi)盈率指標高低，都是(shi)市(shi)場非常(chang)關注的(de)問題(ti)。機構人士建議，投資者對(dui)市(shi)場化的(de)定(ding)價(jia)估值需要(yao)理性(xing)看(kan)待(dai)，要(yao)容忍不(bu)同(tong)公司、不(bu)同(tong)行業(ye)的(de)不(bu)同(tong)定(ding)價(jia)，特別是(shi)對(dui)于(yu)科創板開板初期有可(ke)能出現的(de)估值水平短期大幅波動，投資者要(yao)保持一顆平常(chang)心。

　　定價流程全透視

　　近日(ri)，科創板擬上市(shi)(shi)企業華興源創、睿創微納、天準(zhun)科技、杭(hang)可(ke)科技和(he)瀾起科技相繼(ji)確定(ding)了發行價格，分(fen)別為24.26元(yuan)/股(gu)、20.00元(yuan)/股(gu)、25.50元(yuan)/股(gu)、27.43元(yuan)/股(gu)和(he)24.80元(yuan)/股(gu)，扣非前市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)和(he)扣非后市(shi)(shi)盈(ying)率(lv)分(fen)別為39.99倍(bei)(bei)和(he)41.08倍(bei)(bei)、71.10倍(bei)(bei)和(he)79.09倍(bei)(bei)、52.26倍(bei)(bei)和(he)57.48倍(bei)(bei)、38.43倍(bei)(bei)和(he)39.80倍(bei)(bei)、38.02倍(bei)(bei)和(he)40.12倍(bei)(bei)。

　　作(zuo)為(wei)科創(chuang)板及試點注冊制的(de)(de)一項創(chuang)新，市(shi)場化詢(xun)價(jia)(jia)發(fa)(fa)行一直受到市(shi)場廣泛(fan)關注。在(zai)(zai)發(fa)(fa)行階(jie)段，主承銷(xiao)商(shang)會向機(ji)構出具(ju)研究(jiu)報告，作(zuo)為(wei)詢(xun)價(jia)(jia)階(jie)段的(de)(de)參考(kao)，給(gei)詢(xun)價(jia)(jia)對象提供發(fa)(fa)行價(jia)(jia)的(de)(de)建議(yi)。“此前(qian)機(ji)構報價(jia)(jia)都很簡單，發(fa)(fa)行階(jie)段沒有詢(xun)價(jia)(jia)報價(jia)(jia)流程，也(ye)不(bu)需要機(ji)構有定(ding)價(jia)(jia)能(neng)力(li)。但現(xian)在(zai)(zai)機(ji)構自主報價(jia)(jia)，這個過程需要機(ji)構具(ju)備(bei)對企業(ye)價(jia)(jia)值的(de)(de)判(pan)斷能(neng)力(li)，也(ye)體現(xian)機(ji)構研究(jiu)和定(ding)價(jia)(jia)能(neng)力(li)。”某頭部券(quan)(quan)商(shang)投行業(ye)務負(fu)責人李想（化名）告訴中國證券(quan)(quan)報記者(zhe)，盡(jin)管券(quan)(quan)商(shang)會在(zai)(zai)發(fa)(fa)行時(shi)給(gei)出定(ding)價(jia)(jia)參考(kao)，但機(ji)構投資(zi)者(zhe)的(de)(de)報價(jia)(jia)是(shi)完全自主的(de)(de)。

　　北京某基金(jin)公(gong)司基金(jin)經理表示(shi)，經歷(li)首次科創板詢(xun)價(jia)(jia)定(ding)價(jia)(jia)，發現其(qi)與此前主(zhu)板最大的(de)(de)不同在于，沒有(you)23倍市盈率錨定(ding)的(de)(de)定(ding)價(jia)(jia)后，需要機構在券(quan)商提供的(de)(de)投(tou)價(jia)(jia)報告范圍(wei)內(nei)尋找合適報價(jia)(jia)。“其(qi)實是一個相機抉(jue)擇和復雜博弈過程(cheng)(cheng)。長期(qi)來看這也是價(jia)(jia)值定(ding)價(jia)(jia)過程(cheng)(cheng)，收益率終歸與定(ding)價(jia)(jia)存在關聯。”

　　有基(ji)金經理(li)表(biao)示(shi)，具體報價(jia)決(jue)策過程(cheng)中(zhong)，首先，由研究員對標的(de)進行分(fen)析，根據(ju)估值(zhi)模(mo)型及已上市企業(ye)中(zhong)同類型企業(ye)目前估值(zhi)水平，綜(zong)合考(kao)(kao)慮給(gei)出(chu)(chu)合理(li)估值(zhi)價(jia)格(ge)(ge)區間(jian)(jian)；其次(ci)，參考(kao)(kao)投(tou)行給(gei)出(chu)(chu)的(de)投(tou)資價(jia)值(zhi)報告所認為的(de)合理(li)區間(jian)(jian)，在(zai)進行綜(zong)合比(bi)較后(hou)，選(xuan)出(chu)(chu)三個(ge)可能價(jia)格(ge)(ge)，供基(ji)金經理(li)參考(kao)(kao)；最(zui)后(hou)，由基(ji)金經理(li)選(xuan)擇具體申(shen)報價(jia)格(ge)(ge)。

　　估值結果存在差異

　　在市(shi)場化定(ding)價(jia)的(de)背景(jing)下，投(tou)資者對市(shi)場化的(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)定(ding)價(jia)需要理性看(kan)待。李想表示，對于(yu)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)方法而言，不(bu)同行業(ye)(ye)的(de)公司估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)差(cha)(cha)異很大(da)(da)，每個(ge)行業(ye)(ye)里的(de)不(bu)同的(de)產業(ye)(ye)鏈(lian)的(de)公司估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)也(ye)差(cha)(cha)異很大(da)(da)，不(bu)可能(neng)(neng)(neng)都按照(zhao)同一(yi)個(ge)模型來(lai)(lai)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)。不(bu)同行業(ye)(ye)不(bu)同公司所處的(de)階(jie)段和成(cheng)長(chang)性不(bu)同都會帶來(lai)(lai)決定(ding)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)結果的(de)差(cha)(cha)異。例如，AR、人工智能(neng)(neng)(neng)或(huo)云計算類的(de)公司可能(neng)(neng)(neng)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)會有70-80倍市(shi)盈率(lv)。

　　“我們不(bu)能(neng)苛(ke)求A股(gu)所有(you)的(de)上市公(gong)司(si)(si)PE都是15倍或者20倍，企業(ye)在二(er)級市場上估(gu)值(zhi)也是有(you)分化的(de)，銀行(xing)股(gu)可(ke)能(neng)估(gu)值(zhi)幾倍PE，白(bai)酒行(xing)業(ye)有(you)公(gong)司(si)(si)估(gu)值(zhi)幾十倍PE，科(ke)技行(xing)業(ye)有(you)公(gong)司(si)(si)估(gu)值(zhi)可(ke)能(neng)達到一百多(duo)倍PE，這個(ge)差異(yi)是正常的(de)。理解二(er)級市場不(bu)同行(xing)業(ye)、不(bu)同公(gong)司(si)(si)的(de)估(gu)值(zhi)差異(yi)，也就(jiu)能(neng)理解科(ke)創板發行(xing)階段不(bu)同公(gong)司(si)(si)的(de)估(gu)值(zhi)差異(yi)了。”李(li)想說。

　　事(shi)實(shi)上，目前對于科創企(qi)業的(de)(de)估值，行業內并(bing)沒(mei)有統(tong)一(yi)的(de)(de)標準，不同(tong)的(de)(de)估值模型是從(cong)不同(tong)的(de)(de)角度去看企(qi)業，對于同(tong)一(yi)家企(qi)業，在不同(tong)發展階段、不同(tong)的(de)(de)業務特(te)點需要采用不同(tong)的(de)(de)定(ding)價方法。

　　安(an)信證券(quan)策略分析師陳果認為(wei)，在確定選用何種估值方法前要先(xian)做三個步驟的判(pan)(pan)斷：一(yi)是(shi)判(pan)(pan)斷企(qi)業(ye)(ye)究竟(jing)是(shi)單一(yi)業(ye)(ye)務型還是(shi)多元業(ye)(ye)務型；二是(shi)從所屬行業(ye)(ye)、商業(ye)(ye)模(mo)式、發展階段這(zhe)些維(wei)度去(qu)判(pan)(pan)斷業(ye)(ye)務類型；三是(shi)判(pan)(pan)斷是(shi)否存在戰略轉型、兼并收購、可比公司等情(qing)況，繼而選定估值方法。

　　申萬宏(hong)源研究報告建議，按照企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)不同生(sheng)命周期(qi)(qi)(qi)使(shi)用(yong)(yong)(yong)不同的(de)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)方法(fa)。對于(yu)概念期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，VM指數和實物期(qi)(qi)(qi)權法(fa)較為適用(yong)(yong)(yong)。對于(yu)新產品(pin)導入(ru)期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，行業(ye)(ye)空(kong)間(jian)和客戶價值(zhi)(zhi)的(de)評估(gu)(gu)(gu)是關鍵。對于(yu)成長(chang)期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，業(ye)(ye)績增速是王道，根據企(qi)(qi)業(ye)(ye)是否跨過盈虧平衡點可分別用(yong)(yong)(yong)PEG和PS估(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)。對于(yu)成熟(shu)期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，盈利和現(xian)金流(liu)是基礎，DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和NAV等估(gu)(gu)(gu)值(zhi)(zhi)方法(fa)均(jun)適用(yong)(yong)(yong)。對于(yu)衰退(tui)期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，“當下(xia)”重于(yu)“未來”，重置(zhi)成本法(fa)是最好選擇。

　　破解未盈利企業估值難題

　　未盈利公(gong)司(si)可以申請上(shang)市是科創板的(de)重要制度創新之一，該(gai)如(ru)何估(gu)值(zhi)定價是一大難題，特(te)別是對于(yu)普通散戶投資者來說，需要有專業(ye)的(de)背景才能識(shi)別企(qi)業(ye)價值(zhi)和判斷可能存在的(de)風(feng)險。

　　“未(wei)盈利(li)企(qi)業大多出(chu)現在生(sheng)物制藥、人(ren)工智能(neng)(neng)、互聯網和(he)新能(neng)(neng)源領(ling)域，這(zhe)是公司所處行(xing)業面臨的(de)(de)階段性特(te)點(dian)。”李(li)想坦言，但這(zhe)些企(qi)業肯定是有價值(zhi)(zhi)的(de)(de)，要用(yong)不(bu)(bu)同的(de)(de)模(mo)型和(he)方法(fa)(fa)來(lai)看待(dai)這(zhe)些公司，不(bu)(bu)再(zai)統一地用(yong)市(shi)盈率法(fa)(fa)估(gu)值(zhi)(zhi)，而是可以采用(yong)市(shi)銷率法(fa)(fa)等(deng)方法(fa)(fa)估(gu)值(zhi)(zhi)。例如，對于(yu)生(sheng)物醫藥企(qi)業，雖然前(qian)期(qi)可能(neng)(neng)是虧損的(de)(de)，但行(xing)業對于(yu)其虧損階段的(de)(de)估(gu)值(zhi)(zhi)方法(fa)(fa)是有共識的(de)(de)，大多采用(yong)風險調(diao)整后的(de)(de)折(zhe)現估(gu)值(zhi)(zhi)法(fa)(fa)。實際上，國內很多機構有研究實力來(lai)對未(wei)盈利(li)企(qi)業進行(xing)價值(zhi)(zhi)判斷。

　　星石(shi)投(tou)資認(ren)為，處于初創期的(de)企(qi)業(ye)，大多還未盈利，甚至(zhi)尚未取得較為穩定的(de)收(shou)入，估(gu)值的(de)核心在于市(shi)場對(dui)其(qi)研(yan)發(fa)能(neng)力、研(yan)發(fa)技術(shu)、產(chan)品的(de)認(ren)可度。但是，就企(qi)業(ye)本身而(er)言，未來的(de)發(fa)展(zhan)仍有(you)較大的(de)不確定性。對(dui)初創期的(de)企(qi)業(ye)估(gu)值，一(yi)級市(shi)場類比估(gu)值方法或(huo)者(zhe)期權定價(jia)模型比較合適。前者(zhe)主要參考一(yi)級市(shi)場股權投(tou)資基金、創業(ye)投(tou)資基金對(dui)企(qi)業(ye)的(de)估(gu)值，進行企(qi)業(ye)價(jia)值的(de)評估(gu)。后者(zhe)是把企(qi)業(ye)擁(yong)有(you)的(de)研(yan)發(fa)技術(shu)、成長機(ji)會當作一(yi)種期權，然后通過期權定價(jia)公式，計算出每項期權的(de)價(jia)值，加總之后就得到(dao)企(qi)業(ye)的(de)估(gu)值。

　　某外(wai)資券(quan)商(shang)投行負責人(ren)告訴中(zhong)國證券(quan)報(bao)記者(zhe)，在對企業(ye)估(gu)值(zhi)時，需有堅實的(de)(de)(de)數據基礎(chu)，不能“空中(zhong)畫餅”。目前海外(wai)通(tong)行的(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)方法是(shi)，在同行中(zhong)找最相似的(de)(de)(de)可比公(gong)司(si)進行估(gu)值(zhi)，或(huo)將此前投資人(ren)的(de)(de)(de)估(gu)值(zhi)當作參照(zhao)系進行比較。

　　除參照(zhao)上述方法(fa)外，資(zi)深(shen)投(tou)行(xing)(xing)人士王驥躍表(biao)示，對未(wei)盈(ying)(ying)利(li)企(qi)業的估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)需(xu)要搭建模(mo)型，由于不同(tong)(tong)(tong)企(qi)業的獲利(li)點不同(tong)(tong)(tong)，因而(er)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)時(shi)參考的依據(ju)不一樣，也就(jiu)不能用(yong)(yong)(yong)同(tong)(tong)(tong)一套辦法(fa)對不同(tong)(tong)(tong)企(qi)業估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)。具體(ti)看來，對未(wei)盈(ying)(ying)利(li)企(qi)業估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)要根據(ju)行(xing)(xing)業及企(qi)業自身特點進(jin)(jin)行(xing)(xing)。例如有的企(qi)業產品市場(chang)空(kong)間大，有的則是產品用(yong)(yong)(yong)戶多(duo)，可根據(ju)一個用(yong)(yong)(yong)戶值(zhi)(zhi)(zhi)多(duo)少錢來估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)；有些(xie)企(qi)業即將達(da)到(dao)盈(ying)(ying)虧平衡點，可以預計(ji)企(qi)業未(wei)來的盈(ying)(ying)利(li)狀況，再據(ju)此進(jin)(jin)行(xing)(xing)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)；有些(xie)企(qi)業的經營(ying)活動現金(jin)流已經明晰(xi)，雖(sui)然企(qi)業還未(wei)盈(ying)(ying)利(li)，但可依據(ju)現金(jin)流進(jin)(jin)行(xing)(xing)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)(zhi)。