11月2日，《健全上市公司(si)退市機制(zhi)實(shi)施(shi)方案》經中央深改委會(hui)議審議通過，標志著(zhu)第五次退市改革進入高潮。

　　12月14日，滬(hu)深(shen)交易(yi)所就“退(tui)(tui)市(shi)(shi)新規”公開征求意見，標(biao)志著(zhu)本輪改革中的核心部分“完善退(tui)(tui)市(shi)(shi)標(biao)準、簡化退(tui)(tui)市(shi)(shi)程序”即將落地(di)。

　　專家認為(wei)，本次退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)改革開出了市(shi)(shi)(shi)場(chang)化(hua)(hua)、多(duo)元(yuan)化(hua)(hua)、法(fa)治(zhi)化(hua)(hua)、強化(hua)(hua)投(tou)資(zi)者(zhe)保護“四劑(ji)良(liang)方”，并以(yi)此為(wei)指導(dao)完善退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)標準，簡化(hua)(hua)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)程序，拓寬多(duo)元(yuan)退(tui)(tui)出渠道(dao)，建(jian)立配(pei)套投(tou)資(zi)者(zhe)保護制(zhi)度，將對我國資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場(chang)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)生態產生重大(da)積極影(ying)響。可以(yi)預期，本次退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)改革將推動(dong)常(chang)態化(hua)(hua)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)機制(zhi)加速形成。

　　健全退市機制已成為頂層設計

　　改(gai)革是一個漸進的(de)過程(cheng)。資本市(shi)場30年(nian)來，退(tui)(tui)市(shi)法律制(zhi)(zhi)(zhi)度逐步完(wan)善。自2006年(nian)證券法修(xiu)訂(ding)開始(shi)，退(tui)(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)(zhi)度歷(li)經四次重大(da)改(gai)革：2006年(nian)配合證券法修(xiu)訂(ding)，明(ming)確(que)規(gui)定(ding)了終止上市(shi)條件等；2012年(nian)制(zhi)(zhi)(zhi)定(ding)面值退(tui)(tui)市(shi)標準；2014年(nian)健全主(zhu)動(dong)退(tui)(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)(zhi)度、明(ming)確(que)實施重大(da)違法強制(zhi)(zhi)(zhi)退(tui)(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)(zhi)度；2018年(nian)，完(wan)善重大(da)違法強制(zhi)(zhi)(zhi)退(tui)(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)(zhi)度。

　　盡管如此，我國上市(shi)(shi)公司退(tui)市(shi)(shi)難一(yi)直飽受(shou)市(shi)(shi)場(chang)詬病。截至(zhi)2018年(nian)底(di)，滬深交(jiao)易所年(nian)平均退(tui)市(shi)(shi)率不足0.36%，遠遠低于成熟資本市(shi)(shi)場(chang)，主動(dong)退(tui)市(shi)(shi)、市(shi)(shi)場(chang)交(jiao)易類強(qiang)制退(tui)市(shi)(shi)的案例更為少見。

　　“出(chu)現上述問題的(de)主(zhu)要原因(yin)突出(chu)表現在四大(da)方(fang)(fang)(fang)面。”武漢(han)科技大(da)學金融證券(quan)研究所(suo)所(suo)長(chang)董登新(xin)在分析我國資(zi)本市(shi)場(chang)退(tui)市(shi)難(nan)、退(tui)市(shi)慢(man)問題時表示，一是(shi)退(tui)市(shi)制度不(bu)盡合理；二是(shi)退(tui)出(chu)渠道單一；三是(shi)市(shi)場(chang)約(yue)束機(ji)制尚未形成；四是(shi)各方(fang)(fang)(fang)認識不(bu)夠統一，上市(shi)公司(si)對地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)經(jing)濟、就業影響較大(da)，地(di)(di)方(fang)(fang)(fang)政府、投(tou)資(zi)者等相關方(fang)(fang)(fang)均不(bu)希(xi)望(wang)公司(si)退(tui)市(shi)。

　　近年來，黨中央國務院(yuan)多次指(zhi)示要健全退(tui)市(shi)機(ji)制(zhi)，改(gai)(gai)革(ge)完善退(tui)市(shi)制(zhi)度(du)。2019年以來，證監會(hui)一(yi)手(shou)加強退(tui)市(shi)監管，退(tui)市(shi)公司(si)家(jia)數(shu)創(chuang)近年新(xin)高；一(yi)手(shou)抓制(zhi)度(du)改(gai)(gai)革(ge)，在科創(chuang)板、創(chuang)業(ye)板注冊制(zhi)改(gai)(gai)革(ge)中同(tong)步試(shi)點退(tui)市(shi)制(zhi)度(du)改(gai)(gai)革(ge)，取得了各界廣泛(fan)認可。今年下半年，證監會(hui)總結梳(shu)理(li)科創(chuang)板、創(chuang)業(ye)板退(tui)市(shi)改(gai)(gai)革(ge)經驗(yan)，制(zhi)定了《健全上市(shi)公司(si)退(tui)市(shi)機(ji)制(zhi)實施方(fang)案》提請中央深改(gai)(gai)委審議。

　　第五次退市(shi)制度(du)改革與注冊制改革相(xiang)銜接(jie)，開出的“良方”將突破藩籬(li)，有效解決上述(shu)退市(shi)難問(wen)題。與前四次改革不同，此次改革呈現(xian)四大新特(te)點(dian)。

　　首先，建(jian)立常(chang)(chang)態化退(tui)市機(ji)制(zhi)(zhi)已上升(sheng)為頂層(ceng)設計，“十四(si)五(wu)”規劃建(jian)議中(zhong)明確(que)提出要建(jian)立常(chang)(chang)態化退(tui)市機(ji)制(zhi)(zhi)。這要求各方必須將思想統(tong)一到中(zhong)央(yang)的要求上來，凝(ning)聚各方合力。

　　其次(ci)，注冊制全面推行(xing)背景下，此次(ci)改革堅(jian)持市場化思維(wei)，且提出進一步暢通主動退市、并購重組、破產重整(zheng)等(deng)多(duo)元化退出途徑，在借鑒(jian)國(guo)(guo)際最佳實踐(jian)的同時(shi)充分考慮了中國(guo)(guo)國(guo)(guo)情。

　　再者，新(xin)證(zheng)券法背景下，此次(ci)改革強化法治保障，堅持應退盡退，對(dui)嚴重(zhong)違法違規、嚴重(zhong)擾亂(luan)市場秩(zhi)序的公(gong)司堅決(jue)出清，對(dui)相關責任人嚴肅追責。

　　此外，堅持(chi)底線思維，在“退(tui)得下”的同時還要實(shi)現“退(tui)得穩”。包括證券(quan)集體訴(su)訟制度、責令回購、先行賠付等(deng)保(bao)護投(tou)資者合法權益的相關配套制度在逐步(bu)完(wan)善。

　　完善退市標準 增強退市剛性

　　除了(le)通(tong)過拓寬多元退(tui)(tui)(tui)(tui)出渠(qu)道推動化(hua)解金融風(feng)險、優化(hua)資(zi)源配置(zhi)以(yi)外，通(tong)過完(wan)善退(tui)(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)標(biao)準、簡化(hua)退(tui)(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)程序增強(qiang)退(tui)(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)剛性，對那些不(bu)適合繼續留在資(zi)本(ben)(ben)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)的(de)公司實現應退(tui)(tui)(tui)(tui)盡退(tui)(tui)(tui)(tui)，是本(ben)(ben)次改革的(de)重(zhong)(zhong)點工作(zuo)之(zhi)一(yi)(yi)。交(jiao)易所根據新證券(quan)法，在注冊制(zhi)的(de)理(li)念下(xia)對四類(lei)強(qiang)制(zhi)退(tui)(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)標(biao)準（財(cai)務類(lei)、交(jiao)易類(lei)、規范類(lei)、重(zhong)(zhong)大(da)(da)違(wei)(wei)(wei)法類(lei)）進行(xing)了(le)優化(hua)完(wan)善。一(yi)(yi)方(fang)面，充分發揮(hui)市(shi)(shi)(shi)(shi)場(chang)定(ding)價(jia)功(gong)能，推動股價(jia)、市(shi)(shi)(shi)(shi)值(zhi)等交(jiao)易指標(biao)類(lei)退(tui)(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)發揮(hui)更大(da)(da)作(zuo)用(yong)；另一(yi)(yi)方(fang)面，完(wan)善財(cai)務類(lei)、重(zhong)(zhong)大(da)(da)違(wei)(wei)(wei)法類(lei)、規范類(lei)指標(biao)，強(qiang)化(hua)對企(qi)業持續經營能力考察，加(jia)大(da)(da)對重(zhong)(zhong)大(da)(da)違(wei)(wei)(wei)法違(wei)(wei)(wei)規行(xing)為監管力度。

　　華泰聯(lian)合董事總經理勞(lao)志明(ming)認為，本次改革的三個亮點包括(kuo)：用(yong)“扣非凈利潤+營(ying)業收入(ru)”代替“連續虧損”退(tui)市(shi)(shi)指(zhi)標(biao)(biao)，與注冊制相銜接；上市(shi)(shi)公司被*ST后交叉適用(yong)非標(biao)(biao)審計(ji)意見(jian)退(tui)市(shi)(shi)標(biao)(biao)準，堵住了通過(guo)財(cai)務造假(jia)和非標(biao)(biao)審計(ji)意見(jian)惡意規避退(tui)市(shi)(shi)的漏洞；取消暫停上市(shi)(shi)程序，大幅提(ti)高退(tui)市(shi)(shi)效(xiao)率，避免(mian)僵而(er)不(bu)退(tui)。

　　專家指出，本次(ci)改革進一步細化了重大違法退市量(liang)化標(biao)準，增加“連續(xu)三(san)年(nian)虛增凈利(li)(li)潤（利(li)(li)潤總額）比例(li)超過(guo)100%，且連續(xu)三(san)年(nian)財(cai)務造假金額超過(guo)10億；或連續(xu)三(san)年(nian)資產(chan)負債表各科(ke)目造假金額超過(guo)凈資產(chan)50%，且造假金額超過(guo)10億”的新(xin)標(biao)準。該標(biao)準實(shi)施后，個別重大、惡性造假案件(jian)將(jiang)被強制退市。

　　此外，解(jie)決退(tui)市剛性不(bu)足問題(ti)，強(qiang)化退(tui)市監(jian)管力(li)度是重要保障。證監(jian)會(hui)此前表示，要嚴(yan)厲打擊退(tui)市過程(cheng)中伴(ban)生的(de)(de)財(cai)務造假(jia)、利益輸(shu)送、操縱市場等(deng)惡意違法違規行為，對(dui)相(xiang)關機(ji)構和(he)(he)個人(ren)嚴(yan)肅(su)追責(ze)；加大對(dui)退(tui)市風險公司的(de)(de)非現場監(jian)管和(he)(he)現場檢查力(li)度；對(dui)通過財(cai)務造假(jia)等(deng)“五花八門”規避退(tui)市的(de)(de)公司從嚴(yan)查處(chu)，觸(chu)及退(tui)市標準的(de)(de)該退(tui)就退(tui)；加大督促會(hui)計師事務所等(deng)中介機(ji)構勤(qin)勉盡(jin)責(ze)，切實履行好資本市場“看門人(ren)”的(de)(de)責(ze)任。

　　退市公司結構將更合理

　　專家認為(wei)，預計新(xin)規(gui)實施幾(ji)年(nian)后(hou)，退市公(gong)司(si)結構(gou)將更(geng)趨合理。

　　“順(shun)應注冊制趨勢，新規(gui)標準下退(tui)市(shi)(shi)導向發生變(bian)化，不再重點針對連續(xu)(xu)虧(kui)損公(gong)司(si)，引導上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)更加(jia)注重持續(xu)(xu)經營(ying)能力，但垃(la)(la)圾(ji)(ji)股的(de)含義(yi)將(jiang)發生變(bian)化，僵尸(shi)公(gong)司(si)、空殼(ke)公(gong)司(si)和重大(da)財務造假的(de)害群(qun)之馬將(jiang)面臨退(tui)市(shi)(shi)風險(xian)，新規(gui)下有持續(xu)(xu)經營(ying)能力的(de)虧(kui)損公(gong)司(si)不退(tui)市(shi)(shi)仍(reng)然與打擊垃(la)(la)圾(ji)(ji)股是(shi)有機統一(yi)的(de)。”董登(deng)新指出。

　　董登新舉例，有主(zhu)業但只是單純連續虧損的公司，在(zai)成熟(shu)資本市場(chang)都不(bu)會被退市，例如亞馬遜等美國科技巨(ju)頭曾(ceng)連續多年虧損。目(mu)前，類似中芯國際(ji)等科創板(ban)優質(zhi)公司，扣除非(fei)經常性損益也多年虧損。

　　新(xin)規(gui)財務(wu)類(lei)退(tui)市(shi)指標(biao)改用“扣非凈利潤+營業收(shou)入”的復合指標(biao)，取(qu)代(dai)此(ci)前單純考(kao)量連(lian)續虧損的指標(biao)，部分在舊(jiu)規(gui)下(xia)面(mian)臨退(tui)市(shi)風(feng)險(xian)的公(gong)司(si)將不(bu)再(zai)面(mian)臨退(tui)市(shi)風(feng)險(xian)，但(dan)是那些無主(zhu)業靠政府補(bu)貼、賣房(fang)等保殼公(gong)司(si)等在舊(jiu)規(gui)下(xia)無退(tui)市(shi)風(feng)險(xian)的公(gong)司(si)在新(xin)規(gui)下(xia)將面(mian)臨退(tui)市(shi)風(feng)險(xian)。勞志明評估(gu)：“總體上看，新(xin)規(gui)實施后面(mian)臨退(tui)市(shi)風(feng)險(xian)的公(gong)司(si)總體數量短期(qi)不(bu)會發生重大變化(hua)，但(dan)結構(gou)將發生較大變化(hua)，且更為合理。”

　　“需(xu)要注意的是(shi)，新證券(quan)(quan)法取(qu)消暫停上(shang)市(shi)(shi)環節，實際上(shang)是(shi)監(jian)管從嚴了。”東方(fang)證券(quan)(quan)首席(xi)經濟(ji)學家邵宇指出，新規下兩年觸及退(tui)市(shi)(shi)標準即(ji)退(tui)市(shi)(shi)，使得被*ST即(ji)相當于舊規下的被暫停上(shang)市(shi)(shi)，退(tui)市(shi)(shi)程(cheng)序大(da)幅簡化，意味著退(tui)市(shi)(shi)風險更(geng)高。