新一(yi)輪退市(shi)制(zhi)度改革即將拉開(kai)序幕，常態化退市(shi)機制(zhi)建設將迎來(lai)哪些(xie)新突(tu)破，市(shi)場各方翹首以盼。近日，來(lai)自資本市(shi)場一(yi)線的投行人士、法律專(zhuan)家、公司治理專(zhuan)家接受了上海證(zheng)券報(bao)記者采訪，暢談對(dui)退市(shi)改革的期待。

　　據悉，證監會和滬深交易所正(zheng)抓緊按照中央深改委和國務院的部署(shu)，總(zong)結幾年來退(tui)(tui)(tui)市(shi)實踐的經驗及退(tui)(tui)(tui)市(shi)監管存在(zai)的問題，參照科創(chuang)板、創(chuang)業板試點退(tui)(tui)(tui)市(shi)制度，抓緊完善退(tui)(tui)(tui)市(shi)規則，加速(su)推進(jin)配(pei)套制度落地，預計退(tui)(tui)(tui)市(shi)相關細則將很快向社會公開征求意見(jian)。

　　對(dui)于此(ci)輪退(tui)市制度改革(ge)方向(xiang)和(he)力(li)度，中(zhong)國證監會副(fu)主席閻慶民日前表明(ming)態度，健全常(chang)態化(hua)退(tui)市機制，對(dui)于嚴(yan)重財(cai)務造(zao)假的“害群(qun)之馬”、喪(sang)失持續(xu)經(jing)營能力(li)的“空(kong)殼僵尸”，增強退(tui)市剛性，決不允(yun)許“久拖不退(tui)”。只(zhi)有真(zhen)正實現“退(tui)得(de)下”“退(tui)得(de)穩”，上(shang)市公司質量(liang)才(cai)能進一(yi)步(bu)提(ti)高。

　　增強退市剛性重在執行

　　“天下苦不能退市(shi)久矣。”這是上(shang)海交(jiao)大上(shang)海高級金融學院(yuan)執行理事、證監會(hui)原(yuan)副主(zhu)席屠光紹在回顧資(zi)本(ben)市(shi)場30年歷程中對退市(shi)制度(du)發(fa)出(chu)的感慨。

　　退(tui)市(shi)之難(nan)，難(nan)在何處？從歷史(shi)看，A股退(tui)市(shi)比(bi)例相對較低，借殼上市(shi)等(deng)規避退(tui)市(shi)的問題普遍存在，有(you)些地方(fang)政府往往也(ye)會用財(cai)政補(bu)貼避免企(qi)業退(tui)市(shi)，一些中小投(tou)資者甚(shen)至機(ji)構專門炒作(zuo)這類“垃圾股”。

　　“并(bing)不是(shi)我們沒有(you)退市(shi)制度，而是(shi)很多本來應該退市(shi)的，退不下去(qu)。”屠光紹一針見血(xue)地(di)(di)道出問題實質，背后(hou)有(you)地(di)(di)方政府、投(tou)資人(ren)等(deng)阻力。隨著注冊制在(zai)科創板及創業板的分步(bu)試點，退市(shi)制度變革趨勢向好，退市(shi)的選擇權正(zheng)在(zai)逐步(bu)交給市(shi)場(chang)。

　　在(zai)屠光紹(shao)看來，退市(shi)的(de)核心就是(shi)打破上(shang)市(shi)公司殼(ke)資(zi)源(yuan)(yuan)問題。注(zhu)冊(ce)(ce)制后“殼(ke)”不再(zai)是(shi)稀(xi)缺(que)資(zi)源(yuan)(yuan)，一(yi)定程(cheng)度上(shang)能(neng)夠規避炒殼(ke)，地方政府也不需要去保(bao)殼(ke)。注(zhu)冊(ce)(ce)制的(de)改革其實已(yi)經為新一(yi)輪退市(shi)制度破題，現在(zai)的(de)核心問題是(shi)，注(zhu)冊(ce)(ce)制能(neng)否得到(dao)真正意義上(shang)的(de)有效執(zhi)行。

　　閻慶(qing)民日前在講話(hua)中進(jin)一步指明(ming)，此次退(tui)(tui)市制(zhi)度改革的一個方向，即健全常態(tai)化退(tui)(tui)市機(ji)制(zhi)，實現“退(tui)(tui)得下”“退(tui)(tui)得穩”。閻慶(qing)民表示，美股退(tui)(tui)市比較順暢，有(you)兩個重要原因：一是退(tui)(tui)出渠道多元，強制(zhi)退(tui)(tui)市只占市場退(tui)(tui)出的5%，通過(guo)私有(you)化、重組等(deng)其他方式(shi)退(tui)(tui)出占95%；二是集團訴訟等(deng)司(si)法救濟(ji)機(ji)制(zhi)比較健全，能(neng)夠有(you)效保(bao)護投資者合(he)法權益。

　　他認為(wei)，提高我(wo)國退(tui)市(shi)機(ji)制的(de)適應性，也要通過重組一(yi)批、重整(zheng)一(yi)批、退(tui)市(shi)一(yi)批，拓(tuo)寬多元化退(tui)出(chu)渠道。同時，對于(yu)嚴重財務造假的(de)“害(hai)群之馬”、喪失(shi)持續(xu)經營能力的(de)“空殼(ke)僵(jiang)尸(shi)”，增強退(tui)市(shi)剛性，決不允許“久(jiu)拖不退(tui)”。同時，要落(luo)實新證券法，推(tui)動(dong)投(tou)保機(ji)構代(dai)表(biao)人訴訟制度盡快通過典型個(ge)案落(luo)地，實現市(shi)場出(chu)清與保護投(tou)資者的(de)雙(shuang)重目標。

　　2001年退市(shi)制度面世以來(lai)，已歷經四輪(lun)(lun)改(gai)革，每一輪(lun)(lun)改(gai)革都是在市(shi)場基礎的(de)(de)優(you)化(hua)夯實和市(shi)場共識的(de)(de)凝聚深(shen)化(hua)中，步(bu)步(bu)為(wei)營、層層推(tui)進。

　　聯儲證券(quan)投行業務負(fu)責人尹中余向記者傳(chuan)遞了市(shi)(shi)(shi)場(chang)一(yi)線對(dui)退(tui)市(shi)(shi)(shi)改(gai)革的(de)(de)期(qi)待。“退(tui)市(shi)(shi)(shi)問題最重要的(de)(de)是執(zhi)行到位，尤其在重大(da)違法(fa)(fa)退(tui)市(shi)(shi)(shi)方面更要嚴格執(zhi)行，不能開法(fa)(fa)外開恩的(de)(de)口子，否則就會(hui)讓退(tui)市(shi)(shi)(shi)的(de)(de)殺傷力沒有想象中那么強。”尹中余直言，新增一(yi)個退(tui)市(shi)(shi)(shi)指(zhi)標、多一(yi)條退(tui)市(shi)(shi)(shi)通道，遠不如對(dui)重大(da)違法(fa)(fa)退(tui)市(shi)(shi)(shi)嚴格執(zhi)行一(yi)次，要以案說法(fa)(fa)，向市(shi)(shi)(shi)場(chang)明(ming)確傳(chuan)遞出對(dui)退(tui)市(shi)(shi)(shi)堅決執(zhi)行的(de)(de)嚴肅態度(du)。

　　清理“空殼僵尸”一退到底

　　優化退(tui)市(shi)(shi)程序方面(mian)，科創板及創業(ye)板改革(ge)取(qu)消暫停上市(shi)(shi)和恢復上市(shi)(shi)程序，對應(ying)當退(tui)市(shi)(shi)的企業(ye)直(zhi)接(jie)終(zhong)止(zhi)上市(shi)(shi)，避免重大違法類、主業(ye)“空心化”的企業(ye)長(chang)期滯留市(shi)(shi)場，擾亂市(shi)(shi)場預期和定(ding)價機制。壓縮退(tui)市(shi)(shi)時間，觸及財務類退(tui)市(shi)(shi)指標的公司，第(di)一年實施退(tui)市(shi)(shi)風險警(jing)示，第(di)二年仍然觸及將直(zhi)接(jie)退(tui)市(shi)(shi)。與(yu)現行的“三連虧暫停、四連虧退(tui)市(shi)(shi)”標準相(xiang)比，時間大幅縮短。

　　在尹中(zhong)余看來，取消暫停上市和恢復上市程序有望成為(wei)退市新(xin)規(gui)的最大亮點。“入口太多，投資者(zhe)容易(yi)混亂，不(bu)便于(yu)識別，既然觸發退市了就不(bu)能享(xiang)受(shou)特(te)殊待遇，否則退市就不(bu)完整。這(zhe)不(bu)僅(jin)契合新(xin)證券(quan)法，呼應了上位法，同時也與(yu)科創(chuang)板與(yu)創(chuang)業板改革規(gui)則接軌。”

　　有公(gong)司治理專家(jia)進一步建(jian)議，退(tui)市規則的殺傷力可以更強一些，公(gong)司不僅(jin)要(yao)退(tui)市，還要(yao)及時破(po)產清(qing)算。

　　“資(zi)本(ben)市場30年來，退市公司(si)已有(you)(you)近70多家(jia)(jia)，但(dan)還(huan)沒有(you)(you)1家(jia)(jia)公司(si)破(po)產清算。這不(bu)符合(he)市場規(gui)律(lv)，破(po)產清算一(yi)定(ding)要提上日程。”該專(zhuan)家(jia)(jia)分析稱，目前退市公司(si)基本(ben)都進(jin)入股轉(zhuan)公司(si)進(jin)行交易，有(you)(you)公司(si)有(you)(you)時會拉十(shi)幾個漲(zhang)停板(ban)，甚至(zhi)有(you)(you)人去(qu)重組這類資(zi)產，其中隱藏很大風(feng)險，應該對(dui)沒有(you)(you)實際投資(zi)價值(zhi)的退市公司(si)直接進(jin)行破(po)產清算，增強退市的威懾力，杜絕“博(bo)傻”“炒差”之風(feng)，這也符合(he)中央對(dui)清理“僵(jiang)尸(shi)企(qi)業”的要求。

　　市場化退市易行將成主流

　　市(shi)場(chang)的(de)問題要靠(kao)市(shi)場(chang)來解決。回溯四輪退市(shi)制度改(gai)革，市(shi)場(chang)在其中發揮著關鍵(jian)引導(dao)性作用。

　　2001年(nian)，退(tui)市(shi)(shi)(shi)制(zhi)度落(luo)地生(sheng)根(gen)，建立了以凈利(li)潤為核心的退(tui)市(shi)(shi)(shi)標(biao)準，明確了風(feng)險警(jing)示、暫(zan)停(ting)上市(shi)(shi)(shi)、終止上市(shi)(shi)(shi)的主要環節。2012年(nian)，被譽為“史上最嚴(yan)退(tui)市(shi)(shi)(shi)制(zhi)度”出(chu)臺，財務退(tui)市(shi)(shi)(shi)指(zhi)標(biao)得以完善，面值退(tui)市(shi)(shi)(shi)指(zhi)標(biao)首(shou)次推出(chu)。2014年(nian)和2018年(nian)又歷經兩輪改(gai)革，主動退(tui)市(shi)(shi)(shi)、重大違(wei)法退(tui)市(shi)(shi)(shi)等制(zhi)度相繼問世。

　　2019年(nian)科創板試點注冊(ce)(ce)制(zhi)(zhi)及2020年(nian)創業(ye)板改革并試點注冊(ce)(ce)制(zhi)(zhi)中(zhong)，證(zheng)監會進(jin)一(yi)步(bu)對退(tui)(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)度作出重點安(an)排。首(shou)先是(shi)完善退(tui)(tui)市(shi)標(biao)準。包括(kuo)多維度刻畫喪失持(chi)續經營能力(li)的主業(ye)“空心化”企業(ye)的基本特征，引(yin)入(ru)“扣(kou)非凈利潤為(wei)負且(qie)營業(ye)收(shou)入(ru)低于(yu)1億元”的退(tui)(tui)市(shi)指(zhi)(zhi)標(biao)，取代(dai)以往單一(yi)的連續虧損(sun)退(tui)(tui)市(shi)指(zhi)(zhi)標(biao)；增(zeng)加市(shi)值退(tui)(tui)市(shi)指(zhi)(zhi)標(biao)、信息披露或(huo)規范運(yun)作存在重大缺陷退(tui)(tui)市(shi)指(zhi)(zhi)標(biao)；保留了(le)實(shi)踐中(zhong)取得(de)良好效果、獲得(de)各(ge)方認可的非標(biao)審計意見、交易類退(tui)(tui)市(shi)指(zhi)(zhi)標(biao)等。

　　組(zu)(zu)合式(shi)退(tui)市指(zhi)(zhi)標(biao)是(shi)(shi)否會納入此次(ci)退(tui)市新規(gui)進而在全市場(chang)(chang)(chang)推廣(guang)，備受市場(chang)(chang)(chang)矚(zhu)目。不(bu)過，尹中余提示(shi)：“把單一連續虧(kui)損(sun)退(tui)市指(zhi)(zhi)標(biao)改(gai)為(wei)組(zu)(zu)合類財務退(tui)市指(zhi)(zhi)標(biao)，其用意(yi)不(bu)僅是(shi)(shi)簡單考察企業(ye)盈利性(xing)(xing)，而是(shi)(shi)同(tong)時注重持續經(jing)營能(neng)力(li)。退(tui)市的指(zhi)(zhi)向性(xing)(xing)更(geng)符合注冊制要(yao)求，虧(kui)損(sun)與否不(bu)是(shi)(shi)資(zi)本市場(chang)(chang)(chang)入口(kou)和出口(kou)的關(guan)注點，退(tui)市監管更(geng)關(guan)注‘僵尸企業(ye)’和‘空殼(ke)企業(ye)’能(neng)夠得(de)到及時出清。但組(zu)(zu)合指(zhi)(zhi)標(biao)也存在規(gui)避(bi)的可能(neng)性(xing)(xing)，甚至規(gui)避(bi)成本更(geng)低，這需要(yao)制度上有針對性(xing)(xing)的安(an)排(pai)，能(neng)堵(du)住漏洞，防(fang)止改(gai)革(ge)目的落(luo)空。”

　　此外，從(cong)目前退(tui)市(shi)執行效果(guo)(guo)看，以面值退(tui)市(shi)為主的市(shi)場(chang)(chang)化退(tui)市(shi)更(geng)容易執行，市(shi)場(chang)(chang)各(ge)方“愿賭服輸”效果(guo)(guo)較好，其(qi)他(ta)強(qiang)制(zhi)(zhi)退(tui)市(shi)反(fan)而不好操作。為此，市(shi)場(chang)(chang)各(ge)方普(pu)遍認為，市(shi)場(chang)(chang)化退(tui)市(shi)將(jiang)會(hui)成為退(tui)市(shi)改革的主要方向。而中(zhong)國(guo)證券市(shi)場(chang)(chang)如(ru)何能結合中(zhong)國(guo)國(guo)情(qing)，并(bing)借鑒國(guo)際(ji)最佳實踐，設計出具有(you)中(zhong)國(guo)特色的退(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)度(du)，是所(suo)有(you)證券市(shi)場(chang)(chang)參(can)與者都值得思(si)考的課題。