定(ding)(ding)價是(shi)資本市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)核心職能，公(gong)募REITs作為(wei)境(jing)(jing)內市(shi)場(chang)(chang)(chang)一類(lei)全(quan)新(xin)的(de)(de)權(quan)益型(xing)產品，為(wei)之設計合理的(de)(de)首(shou)發(fa)定(ding)(ding)價機制(zhi)對(dui)公(gong)募REITs市(shi)場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)健康發(fa)展(zhan)有(you)深遠(yuan)意義。境(jing)(jing)外成熟資本市(shi)場(chang)(chang)(chang)公(gong)募REITs首(shou)發(fa)定(ding)(ding)價和股票(piao)IPO定(ding)(ding)價機制(zhi)類(lei)似(si)，均為(wei)市(shi)場(chang)(chang)(chang)化(hua)方式，主要(yao)由供需(xu)狀況，并依據不動產估值博弈來決定(ding)(ding)；境(jing)(jing)內則由于公(gong)募REITs法(fa)律結構、市(shi)場(chang)(chang)(chang)所處階段均與(yu)境(jing)(jing)外有(you)所不同，在首(shou)發(fa)定(ding)(ding)價機制(zhi)設計上有(you)不少(shao)新(xin)的(de)(de)挑戰。

　　首發定價機制的核心要素

　　首發(fa)(fa)定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)機制的(de)(de)核心是(shi)將(jiang)定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)權(quan)(quan)賦(fu)予(yu)誰和選擇(ze)什么為詢價(jia)(jia)(jia)(jia)標(biao)的(de)(de)，而回答這兩個問題(ti)不僅要尊重REITs的(de)(de)權(quan)(quan)益屬性，更要考慮和現行公募(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)法規的(de)(de)兼容(rong)性。在定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)權(quan)(quan)的(de)(de)歸(gui)屬上，就境外實踐操作而言(yan)存在三種可能(neng)性：公募(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)經理、全體投(tou)資人(ren)(ren)或機構(gou)投(tou)資人(ren)(ren)。雖然現行公募(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)法規未明確(que)約(yue)定(ding)(ding)定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)權(quan)(quan)的(de)(de)歸(gui)屬，但(dan)在實踐中(zhong)，公募(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)普遍以1元(yuan)面值發(fa)(fa)售，發(fa)(fa)售成功后(hou)由(you)公募(mu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)經理選擇(ze)投(tou)資標(biao)的(de)(de)及交易價(jia)(jia)(jia)(jia)格。境外成熟資本(ben)市(shi)場REITs首發(fa)(fa)則(ze)一(yi)般(ban)將(jiang)定(ding)(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)博弈交予(yu)發(fa)(fa)行人(ren)(ren)和投(tou)資人(ren)(ren)，且考慮到機構(gou)投(tou)資者的(de)(de)信息優勢(shi)和投(tou)研(yan)能(neng)力(li)，一(yi)般(ban)為承銷商向機構(gou)投(tou)資人(ren)(ren)詢價(jia)(jia)(jia)(jia)，價(jia)(jia)(jia)(jia)格確(que)定(ding)(ding)后(hou)公眾(zhong)投(tou)資人(ren)(ren)進行價(jia)(jia)(jia)(jia)格跟隨。針對基(ji)(ji)(ji)石/戰(zhan)略投(tou)資人(ren)(ren)、機構(gou)投(tou)資人(ren)(ren)和公眾(zhong)投(tou)資人(ren)(ren)的(de)(de)配售規則(ze)不同，但(dan)配售價(jia)(jia)(jia)(jia)格相(xiang)同，一(yi)般(ban)不對某類投(tou)資人(ren)(ren)進行價(jia)(jia)(jia)(jia)格折讓。

　　而在(zai)具(ju)體(ti)詢價標的(de)上，有(you)(you)(you)兩種(zhong)可(ke)行路徑：固定基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)數(shu)額(e)(e)(e)(e)，詢每份(fen)(fen)(fen)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)價格(ge)；或者(zhe)固定每份(fen)(fen)(fen)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)價格(ge)，詢基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)數(shu)額(e)(e)(e)(e)。如果詢基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)價格(ge)，則公(gong)募(mu)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)需(xu)根(gen)據詢價結果發(fa)售而非1元面值發(fa)售，與傳(chuan)統公(gong)募(mu)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)發(fa)行慣例稍有(you)(you)(you)出入。但如果選擇基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)數(shu)額(e)(e)(e)(e)為詢價標的(de)，也(ye)可(ke)能面臨一(yi)些挑戰：一(yi)方面，根(gen)據《證券投(tou)資(zi)(zi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)法(fa)》第五十九條(tiao)約(yue)定，當(dang)封閉式公(gong)募(mu)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)準予注冊(ce)后，可(ke)詢的(de)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)數(shu)額(e)(e)(e)(e)僅能在(zai)注冊(ce)規模(mo)的(de)80%到100%之間，操作空間較(jiao)小(xiao)；另一(yi)方面，在(zai)詢基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)的(de)情況下，投(tou)資(zi)(zi)人需(xu)申(shen)報(bao)總份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)及對應認購(gou)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)，與投(tou)資(zi)(zi)人所習慣的(de)申(shen)報(bao)認購(gou)價格(ge)及對應認購(gou)份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)(e)(e)的(de)模(mo)式有(you)(you)(you)較(jiao)大差(cha)異，存在(zai)一(yi)定的(de)投(tou)資(zi)(zi)者(zhe)教(jiao)育成本和可(ke)能更高的(de)系統改造成本。

　　首發定價機制(zhi)的(de)其他要素還包括基石(shi)/戰略投資人的(de)相(xiang)關規(gui)定，網(wang)上網(wang)下配(pei)售規(gui)則，是否采用綠鞋機制(zhi)等。

　　可參考成熟市場機制

　　筆者調研了境外部分(fen)國家和(he)地區REITs首發定(ding)價(jia)(jia)(jia)機制(zhi)。美國REITs法律結構(gou)上采(cai)用公司制(zhi)，在交易所上市(shi)的REITs也是(shi)公開發行的股票(piao)的一種；因此其發行上市(shi)流程(cheng)與公開發行股票(piao)相同，發行定(ding)價(jia)(jia)(jia)模式以(yi)累(lei)計(ji)投標方式為(wei)主。REITs發行定(ding)價(jia)(jia)(jia)是(shi)一個(ge)高度市(shi)場化的過程(cheng)，定(ding)價(jia)(jia)(jia)過程(cheng)由承銷商和(he)機構(gou)投資人主導。定(ding)價(jia)(jia)(jia)過程(cheng)主要分(fen)為(wei)三個(ge)階段：基礎分(fen)析及(ji)戰略投資人引進、承銷商市(shi)場推介以(yi)及(ji)管(guan)理層路演(yan)定(ding)價(jia)(jia)(jia)。

　　日(ri)本、澳(ao)大(da)(da)利亞、新加(jia)坡、中國(guo)香港(gang)REITs法律結構(gou)上多(duo)采(cai)用信托制，但發(fa)行和上市(shi)規則均直接(jie)引用或參(can)照股票(piao)上市(shi)規則，發(fa)行定(ding)(ding)價(jia)模式以(yi)累(lei)計投標方(fang)式為主(zhu)，中國(guo)香港(gang)、澳(ao)大(da)(da)利亞也有(you)采(cai)用初步市(shi)場詢價(jia)后固(gu)定(ding)(ding)價(jia)格發(fa)行的方(fang)式。REITs發(fa)行定(ding)(ding)價(jia)由機構(gou)投資(zi)人主(zhu)導，公眾投資(zi)人跟隨；定(ding)(ding)價(jia)具體流程也與(yu)美(mei)國(guo)市(shi)場大(da)(da)同(tong)小異。

　　印(yin)度是全球(qiu)市場上第一個將(jiang)基礎設施投(tou)資(zi)信(xin)托InvITs作(zuo)為獨立(li)品類(lei)來監(jian)管（且(qie)與房地產投(tou)資(zi)信(xin)托REITs相區分）的(de)地區。InvITs法律結構上采用信(xin)托制(zhi)，發(fa)行(xing)定(ding)價(jia)(jia)模式(shi)為累計(ji)投(tou)標方式(shi)。但是InvITs定(ding)價(jia)(jia)過(guo)程采用的(de)是機構投(tou)資(zi)人(ren)和公眾投(tou)資(zi)人(ren)（戰略(lve)、基石投(tou)資(zi)人(ren)除外(wai)）同時通過(guo)證券交易所(suo)的(de)電子競標系(xi)統公開(kai)競價(jia)(jia)的(de)模式(shi)，且(qie)戰略(lve)及(ji)基石投(tou)資(zi)人(ren)對最后的(de)公開(kai)發(fa)行(xing)詢價(jia)(jia)確定(ding)的(de)發(fa)行(xing)價(jia)(jia)格“少(shao)補多(duo)不退(tui)”。

　　中(zhong)國證(zheng)(zheng)監會發(fa)布的(de)(de)《公(gong)(gong)(gong)開募集基礎設施(shi)證(zheng)(zheng)券投資基金指(zhi)引（試行）》中(zhong)確(que)定(ding)了中(zhong)國公(gong)(gong)(gong)募REITs的(de)(de)首發(fa)定(ding)價(jia)(jia)機(ji)制，在符合境外成熟資本市(shi)場(chang)權益型產(chan)品詢(xun)價(jia)(jia)發(fa)行慣例的(de)(de)前瞻性和兼(jian)容現行公(gong)(gong)(gong)募基金等(deng)(deng)法規(gui)的(de)(de)合規(gui)性之間取得了一(yi)個巧妙且可行的(de)(de)平(ping)衡，同時指(zhi)引還(huan)在配(pei)售規(gui)則、續(xu)發(fa)定(ding)價(jia)(jia)等(deng)(deng)領域適當留白，為市(shi)場(chang)后續(xu)進一(yi)步(bu)發(fa)展預留了操(cao)作空間。雖(sui)然公(gong)(gong)(gong)募REITs的(de)(de)發(fa)行定(ding)價(jia)(jia)還(huan)需要(yao)考(kao)慮與(yu)國資備案(an)交易價(jia)(jia)格的(de)(de)銜接、機(ji)構投資人(ren)的(de)(de)定(ding)價(jia)(jia)經驗、二級市(shi)場(chang)初期流(liu)動性狀況等(deng)(deng)因素，但(dan)筆(bi)者相信，中(zhong)國的(de)(de)公(gong)(gong)(gong)募REITs定(ding)價(jia)(jia)機(ji)制一(yi)定(ding)會在實(shi)踐中(zhong)進一(yi)步(bu)完善，更好地(di)實(shi)現公(gong)(gong)(gong)募REITs“有效(xiao)盤活基礎設施(shi)存量資產(chan)、增(zeng)加資本市(shi)場(chang)服務實(shi)體(ti)經濟質效(xiao)”這(zhe)一(yi)重大目標。

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