我國(guo)的基(ji)(ji)礎設(she)施(shi)公募REITs制(zhi)度在證(zheng)(zheng)券投資基(ji)(ji)金法的框架下確立了(le)“公募基(ji)(ji)金+單(dan)一基(ji)(ji)礎設(she)施(shi)資產支持證(zheng)(zheng)券”的法律結構(gou)。這種架構(gou)涉(she)及多個參(can)與主體，遠比(bi)普通的證(zheng)(zheng)券投資基(ji)(ji)金復(fu)雜，對基(ji)(ji)金內部治(zhi)理的有效(xiao)性提出了(le)挑戰。

　　設計良好的基金治理架構

　　從(cong)公(gong)募(mu)REITs商業(ye)邏輯(ji)出發，法律制度(du)的(de)(de)設(she)(she)計可(ke)能最重要的(de)(de)是(shi)考慮(lv)公(gong)募(mu)REITs結構(gou)中的(de)(de)原始(shi)(shi)權益(yi)(yi)(yi)人和(he)基(ji)金(jin)管理(li)人權利義務(wu)之(zhi)平(ping)衡(heng)，設(she)(she)計良好的(de)(de)基(ji)金(jin)治理(li)架構(gou)。具體有幾個問(wen)題：一(yi)是(shi)如果目(mu)前公(gong)募(mu)REITs的(de)(de)商業(ye)邏輯(ji)下原始(shi)(shi)權益(yi)(yi)(yi)人對基(ji)礎(chu)設(she)(she)施資(zi)產(chan)的(de)(de)運營(ying)有一(yi)定控制力的(de)(de)天然要求，那么在(zai)(zai)基(ji)礎(chu)設(she)(she)施資(zi)產(chan)原始(shi)(shi)權益(yi)(yi)(yi)人和(he)基(ji)金(jin)管理(li)人之(zhi)間可(ke)能就要有一(yi)個平(ping)衡(heng)考慮(lv)，以避免雙方可(ke)能的(de)(de)利益(yi)(yi)(yi)沖(chong)突，在(zai)(zai)保護公(gong)募(mu)REITs投(tou)資(zi)人的(de)(de)合法權益(yi)(yi)(yi)和(he)確(que)認基(ji)礎(chu)資(zi)產(chan)真實(shi)轉讓的(de)(de)前提(ti)下，基(ji)于現(xian)實(shi)通(tong)過制度(du)設(she)(she)計和(he)協(xie)議安(an)排給(gei)與原始(shi)(shi)權益(yi)(yi)(yi)人對運營(ying)權的(de)(de)一(yi)定保障，尊重原始(shi)(shi)權益(yi)(yi)(yi)人的(de)(de)合理(li)訴求。

　　二是(shi)(shi)(shi)原(yuan)始權(quan)益(yi)(yi)人(ren)(ren)作(zuo)為(wei)基(ji)(ji)金(jin)持(chi)有(you)(you)人(ren)(ren)角色競合時(shi)和其(qi)(qi)它基(ji)(ji)金(jin)持(chi)有(you)(you)人(ren)(ren)可能(neng)的(de)利(li)益(yi)(yi)沖(chong)(chong)(chong)突(tu)。鑒于(yu)目前公募(mu)REITs是(shi)(shi)(shi)通過公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)+單一基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施資(zi)(zi)產(chan)支持(chi)證券的(de)形式，按照證券投資(zi)(zi)基(ji)(ji)金(jin)法(fa)的(de)規定，原(yuan)始權(quan)益(yi)(yi)人(ren)(ren)真實(shi)轉讓(rang)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施資(zi)(zi)產(chan)后(hou)，理論上就與基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施資(zi)(zi)產(chan)沒有(you)(you)直接(jie)的(de)所有(you)(you)權(quan)關系(xi)，而是(shi)(shi)(shi)按照其(qi)(qi)投資(zi)(zi)公募(mu)基(ji)(ji)金(jin)產(chan)品的(de)份額比例與其(qi)(qi)它基(ji)(ji)金(jin)持(chi)有(you)(you)人(ren)(ren)具有(you)(you)相同(tong)(tong)的(de)身份，享受同(tong)(tong)等的(de)利(li)益(yi)(yi)，原(yuan)則(ze)上是(shi)(shi)(shi)不(bu)(bu)存在利(li)益(yi)(yi)沖(chong)(chong)(chong)突(tu)的(de)。但(dan)是(shi)(shi)(shi)如果原(yuan)始權(quan)益(yi)(yi)人(ren)(ren)在轉讓(rang)基(ji)(ji)礎(chu)設(she)施資(zi)(zi)產(chan)后(hou)繼續(xu)控制或者實(shi)際決定運營(ying)方的(de)選(xuan)擇，則(ze)存在與其(qi)(qi)它基(ji)(ji)金(jin)持(chi)有(you)(you)人(ren)(ren)的(de)潛(qian)在利(li)益(yi)(yi)沖(chong)(chong)(chong)突(tu)，因(yin)為(wei)并不(bu)(bu)能(neng)確保任何情況下(xia)兩者利(li)益(yi)(yi)均一致，依然(ran)會存在潛(qian)在的(de)利(li)益(yi)(yi)沖(chong)(chong)(chong)突(tu)問題。

　　三是中國的(de)證券(quan)投(tou)資(zi)基(ji)(ji)(ji)金法(fa)在制定(ding)之(zhi)初并不是為公(gong)募REITs而(er)設計，而(er)是針對股票(piao)和債券(quan)投(tou)資(zi)；同時立法(fa)之(zhi)初其也沒有(you)考(kao)慮到基(ji)(ji)(ji)金份額(e)持有(you)人(ren)可能出現(xian)實際控(kong)制人(ren)的(de)情況，以往基(ji)(ji)(ji)金持有(you)人(ren)主要采取(qu)“用腳投(tou)票(piao)”的(de)方式(shi)，而(er)現(xian)在確實有(you)“用手(shou)投(tou)票(piao)”的(de)可能，產(chan)生類似(si)于上市公(gong)司大股東和實控(kong)人(ren)的(de)問(wen)題。因此這(zhe)將是公(gong)募基(ji)(ji)(ji)金基(ji)(ji)(ji)金治理結構的(de)新問(wen)題。

　　調整法律制度

　　要解決這(zhe)些問(wen)題，現實的路(lu)徑是(shi)一方面通過合同安排(pai)平衡各方利益訴求，避(bi)免(mian)利益沖突，在基(ji)金協(xie)議(yi)和基(ji)金管理(li)公司委托原始權益人關聯的外(wai)部管理(li)機構負(fu)責運營(ying)職責的相關協(xie)議(yi)中(zhong)對重要事項做出約定，并落實在項目公司治理(li)中(zhong)。另一方面是(shi)在證券投資基(ji)金法框(kuang)架(jia)下(xia)進行法律制度(du)調整。

　　首先(xian)，應增加契(qi)約(yue)型(xing)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)持(chi)有(you)人(ren)大會(hui)(hui)對基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)管理人(ren)的(de)監督。我國的(de)公募基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)均(jun)為契(qi)約(yue)型(xing)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)形式，契(qi)約(yue)型(xing)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)一直(zhi)被(bei)詬病的(de)弊端是實踐中基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)持(chi)有(you)人(ren)大會(hui)(hui)的(de)地位和權力(li)往往停(ting)留在(zai)紙面(mian)之(zhi)上，基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)持(chi)有(you)人(ren)難以切實地行使監督權。

　　一是從基(ji)金持(chi)有(you)人(ren)(ren)大會的召集來看，由于(yu)實(shi)(shi)際中基(ji)金持(chi)有(you)人(ren)(ren)彼此分散，意見難以統一，由基(ji)金持(chi)有(you)人(ren)(ren)召集召開(kai)基(ji)金持(chi)有(you)人(ren)(ren)大會的可(ke)能性(xing)很(hen)小，實(shi)(shi)際操作中只能由基(ji)金管理人(ren)(ren)提(ti)出、決(jue)定是否(fou)召開(kai)、何時召開(kai)及議事內(nei)容。

　　二是(shi)從基(ji)金持(chi)有(you)人(ren)大會代表份額(e)來看，證券投(tou)(tou)資基(ji)金法在(zai)程序上的(de)(de)(de)嚴苛規(gui)定使得基(ji)金持(chi)有(you)人(ren)大會難以召(zhao)開，由于基(ji)金的(de)(de)(de)高度分散持(chi)有(you)，多數小額(e)投(tou)(tou)資者(zhe)通常缺乏參與基(ji)金治理的(de)(de)(de)積極性和動力，不愿耗費財力和精(jing)力出席基(ji)金持(chi)有(you)人(ren)大會，普遍存在(zai)“搭便車”的(de)(de)(de)心(xin)理，希望由其(qi)他投(tou)(tou)資者(zhe)“用手投(tou)(tou)票(piao)”而(er)由自己得利(li)，或(huo)者(zhe)干脆采用“用腳投(tou)(tou)票(piao)”的(de)(de)(de)方式一走了(le)之。

　　三是基金(jin)托(tuo)(tuo)管人對基金(jin)管理人的(de)(de)監督難(nan)以落實。基金(jin)管理人和(he)基金(jin)托(tuo)(tuo)管人事實上的(de)(de)選任關系(xi)使得托(tuo)(tuo)管人不具(ju)有獨立的(de)(de)監管地位。

　　短期內較(jiao)為(wei)可行(xing)的(de)(de)辦法是在證券投資基(ji)(ji)(ji)金(jin)法第四十八條框架下(xia)探索對公(gong)募REITs下(xia)的(de)(de)公(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)設(she)立持有(you)(you)(you)人(ren)大(da)會(hui)(hui)之日常(chang)機構(gou)。由于各種原因(yin)，基(ji)(ji)(ji)金(jin)持有(you)(you)(you)人(ren)大(da)會(hui)(hui)之日常(chang)機構(gou)架構(gou)雖早有(you)(you)(you)立法依據，但是一直(zhi)處于空(kong)中樓閣。這一機構(gou)過(guo)(guo)往沒有(you)(you)(you)發揮作(zuo)用主要是因(yin)為(wei)基(ji)(ji)(ji)金(jin)持有(you)(you)(you)人(ren)高度分(fen)散，與管理人(ren)無積極(ji)性，但是在基(ji)(ji)(ji)礎設(she)施公(gong)募REITs的(de)(de)設(she)計中，原始權益人(ren)如果必須持有(you)(you)(you)公(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)份(fen)額(e)的(de)(de)20%以(yi)上甚至(zhi)有(you)(you)(you)意愿持有(you)(you)(you)過(guo)(guo)半數份(fen)額(e)，則有(you)(you)(you)很大(da)意愿來建立日常(chang)機構(gou)來發揮持有(you)(you)(you)人(ren)大(da)會(hui)(hui)之作(zuo)用。

　　其次，中長期(qi)針對(dui)公(gong)(gong)(gong)募(mu)REITs可以依法建(jian)立(li)(li)(li)(li)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)型(xing)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)制(zhi)(zhi)度(du)。“公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)型(xing)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)”是(shi)指以公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)形(xing)(xing)式組(zu)建(jian)的(de)(de)(de)開放式公(gong)(gong)(gong)募(mu)證券投資(zi)(zi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)，其法律結構是(shi)投資(zi)(zi)者先通過(guo)出資(zi)(zi)形(xing)(xing)成一個獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)的(de)(de)(de)法律實(shi)體——基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)，基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)投資(zi)(zi)者既是(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)份額持有(you)人(ren)，也(ye)是(shi)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)股東(dong)，然(ran)后由(you)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)將基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)財產(chan)(chan)委托(tuo)給基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)管理(li)(li)(li)人(ren)運作，基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)保管人(ren)保管基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)財產(chan)(chan)的(de)(de)(de)法律制(zhi)(zhi)度(du)。這(zhe)種結構設計(ji)的(de)(de)(de)核心(xin)意圖是(shi)通過(guo)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)制(zhi)(zhi)度(du)的(de)(de)(de)獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)制(zhi)(zhi)度(du)對(dui)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)管理(li)(li)(li)人(ren)、基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)托(tuo)管人(ren)進(jin)行監督，相對(dui)于(yu)我(wo)國目前的(de)(de)(de)契(qi)約(yue)型(xing)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)，優(you)勢在(zai)于(yu)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)投資(zi)(zi)者形(xing)(xing)成了組(zu)織化的(de)(de)(de)公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)體，從(cong)而(er)借助公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)的(de)(de)(de)獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)機制(zhi)(zhi)對(dui)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)管理(li)(li)(li)人(ren)、基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)托(tuo)管人(ren)進(jin)行監督，能(neng)夠更加有(you)效地保護基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)投資(zi)(zi)者的(de)(de)(de)利益(yi)。在(zai)公(gong)(gong)(gong)募(mu)REITs下(xia)的(de)(de)(de)契(qi)約(yue)型(xing)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)持有(you)人(ren)大會的(de)(de)(de)原(yuan)始權益(yi)人(ren)持有(you)人(ren)可能(neng)會與(yu)其它(ta)持有(you)人(ren)產(chan)(chan)生利益(yi)不一致情況(kuang)，涉及(ji)表決回避問(wen)題，而(er)對(dui)此(ci)困惑和(he)問(wen)題的(de)(de)(de)解(jie)決，公(gong)(gong)(gong)司(si)(si)型(xing)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)制(zhi)(zhi)度(du)是(shi)一個較(jiao)好的(de)(de)(de)制(zhi)(zhi)度(du)安排，其主要有(you)幾(ji)點原(yuan)則(ze)：一是(shi)獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)多數原(yuan)則(ze)。二是(shi)獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)自我(wo)任命原(yuan)則(ze)，在(zai)保證獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)初(chu)始獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)性基(ji)(ji)(ji)(ji)礎上，由(you)現任獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)提名選(xuan)任新的(de)(de)(de)獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)。三是(shi)獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)掌控審計(ji)委員會原(yuan)則(ze)，董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)會的(de)(de)(de)審計(ji)委員會全部由(you)獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)董(dong)(dong)(dong)(dong)事(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)組(zu)成，由(you)其對(dui)審計(ji)師(shi)選(xuan)擇(ze)提出建(jian)議，確保審計(ji)師(shi)獨(du)(du)立(li)(li)(li)(li)于(yu)基(ji)(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)(jin)(jin)管理(li)(li)(li)人(ren)。

　　最(zui)后(hou)，可借鑒公(gong)(gong)司型(xing)基(ji)金(jin)(jin)制度(du)中的(de)(de)“獨(du)立董(dong)事(shi)(shi)制度(du)”來設(she)計契約型(xing)基(ji)金(jin)(jin)持(chi)(chi)有(you)人大(da)(da)會(hui)的(de)(de)日(ri)常(chang)機(ji)構。在(zai)現(xian)有(you)基(ji)金(jin)(jin)法框架下改造契約型(xing)基(ji)金(jin)(jin)的(de)(de)基(ji)金(jin)(jin)治理結構可能是(shi)最(zui)為(wei)可行有(you)效(xiao)的(de)(de)路徑，將持(chi)(chi)有(you)人大(da)(da)會(hui)日(ri)常(chang)機(ji)構設(she)計成為(wei)類似于公(gong)(gong)司型(xing)基(ji)金(jin)(jin)之(zhi)基(ji)金(jin)(jin)公(gong)(gong)司董(dong)事(shi)(shi)會(hui)的(de)(de)機(ji)構，引入(ru)獨(du)立董(dong)事(shi)(shi)制度(du)，專事(shi)(shi)對(dui)基(ji)金(jin)(jin)管(guan)理人的(de)(de)監督，保障基(ji)金(jin)(jin)持(chi)(chi)有(you)人的(de)(de)利益(yi)，在(zai)指引之(zhi)法定情形下需首先經過日(ri)常(chang)機(ji)構之(zhi)獨(du)立董(dong)事(shi)(shi)表決通過才可解聘外部管(guan)理機(ji)構，在(zai)法定情形之(zhi)外亦由其(qi)決定是(shi)否將更換管(guan)理人等重大(da)(da)事(shi)(shi)項提交基(ji)金(jin)(jin)持(chi)(chi)有(you)人大(da)(da)會(hui)表決，更加顯現(xian)公(gong)(gong)平性和(he)發揮平衡作(zuo)用(yong)。這種做(zuo)法相對(dui)避免了(le)利益(yi)沖突。