公(gong)募REITs的(de)(de)(de)(de)到來可以(yi)(yi)有效破解新一輪基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施建設(she)(she)所面臨的(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)(zi)金(jin)(jin)困局，以(yi)(yi)長期(qi)(qi)資(zi)(zi)(zi)(zi)本(ben)引導基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施建設(she)(she)進入(ru)可持續的(de)(de)(de)(de)良性(xing)循環(huan)。在(zai)公(gong)募REITs破土而出(chu)的(de)(de)(de)(de)同時，市(shi)場參(can)與各(ge)方尤其(qi)(qi)關注(zhu)資(zi)(zi)(zi)(zi)產估(gu)(gu)值與定(ding)價邏輯。2020年8月7日發(fa)布的(de)(de)(de)(de)《公(gong)開募集基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施證(zheng)券投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)指引（試(shi)(shi)行）》針對資(zi)(zi)(zi)(zi)產估(gu)(gu)值要求基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)管理人(ren)應(ying)當聘請獨立且(qie)具備(bei)良好(hao)資(zi)(zi)(zi)(zi)質的(de)(de)(de)(de)評估(gu)(gu)機構對擬持有的(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施項(xiang)目進行評估(gu)(gu)且(qie)每年至少進行1次評估(gu)(gu)工(gong)作(zuo)，明確界定(ding)了基(ji)(ji)(ji)礎設(she)(she)施公(gong)募REITs的(de)(de)(de)(de)評估(gu)(gu)對象、評估(gu)(gu)機構資(zi)(zi)(zi)(zi)質要求、評估(gu)(gu)工(gong)作(zuo)頻率等重要問題。此外，《投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)基(ji)(ji)(ji)金(jin)(jin)指引（試(shi)(shi)行）》還(huan)就評估(gu)(gu)報(bao)告(gao)所需披露內容、報(bao)告(gao)有效期(qi)(qi)、機構聘用期(qi)(qi)限等細節做出(chu)了規范(fan)(fan)。資(zi)(zi)(zi)(zi)產合理估(gu)(gu)值是(shi)防范(fan)(fan)REITs市(shi)場風險的(de)(de)(de)(de)重要手段，其(qi)(qi)估(gu)(gu)值結果(guo)對投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)人(ren)的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)(zi)決策(ce)、管理人(ren)的(de)(de)(de)(de)經營決策(ce)有非常重要的(de)(de)(de)(de)影響，也是(shi)REITs定(ding)價參(can)考的(de)(de)(de)(de)重要依據之一。

　　底層不動產評估可按收入類型劃分

　　首次(ci)試點的中國(guo)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)公募REITs資產主要包(bao)括倉儲(chu)物流，收費公路、機場(chang)港口等(deng)交通(tong)設(she)施(shi)，水(shui)電(dian)氣(qi)熱等(deng)市政工程(cheng)，城(cheng)鎮污水(shui)垃(la)圾處理、固廢危廢處理等(deng)污染治理項目，以及信息網絡等(deng)新型基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)、高(gao)科(ke)技產業園區、特色產業園區等(deng)。

　　從資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)值角度，根據(ju)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設施資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)的(de)(de)(de)收(shou)(shou)入獲取來(lai)(lai)(lai)源(yuan)不同，可分為兩大類：以(yi)租金(jin)（或運(yun)營外(wai)包(bao)服務）為主(zhu)要(yao)(yao)收(shou)(shou)入來(lai)(lai)(lai)源(yuan)的(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設施，如(ru)(ru)倉儲物流、產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)業(ye)(ye)園、數據(ju)中心等(deng)；以(yi)收(shou)(shou)費為主(zhu)要(yao)(yao)收(shou)(shou)入來(lai)(lai)(lai)源(yuan)的(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設施，如(ru)(ru)水電氣熱市政工(gong)(gong)程、高速公(gong)路等(deng)。對(dui)于(yu)以(yi)租金(jin)為主(zhu)要(yao)(yao)收(shou)(shou)入來(lai)(lai)(lai)源(yuan)的(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設施，估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)師(shi)可參(can)考(kao)住建(jian)部(bu)印發的(de)(de)(de)《房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)規(gui)范GB/T50291-2015》及《房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)基(ji)(ji)(ji)本術語標準(zhun)(zhun)GB/T50899-2013》等(deng)行(xing)(xing)業(ye)(ye)準(zhun)(zhun)則，此外(wai)還可依據(ju)中國(guo)房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)價(jia)師(shi)與(yu)房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)經紀人學會于(yu)2015年9月發布的(de)(de)(de)《房(fang)地(di)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)投資(zi)(zi)信托基(ji)(ji)(ji)金(jin)物業(ye)(ye)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)指引(試行(xing)(xing))》開展盡職調查工(gong)(gong)作；對(dui)于(yu)以(yi)收(shou)(shou)費為主(zhu)要(yao)(yao)收(shou)(shou)入來(lai)(lai)(lai)源(yuan)的(de)(de)(de)基(ji)(ji)(ji)礎(chu)(chu)設施，評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)專業(ye)(ye)人員所參(can)考(kao)的(de)(de)(de)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)準(zhun)(zhun)則主(zhu)要(yao)(yao)包(bao)含財政部(bu)印發的(de)(de)(de)《資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)基(ji)(ji)(ji)本準(zhun)(zhun)則》以(yi)及中國(guo)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)協會印發的(de)(de)(de)各(ge)項(xiang)資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)準(zhun)(zhun)則，包(bao)括但不限于(yu)《資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)職業(ye)(ye)道德準(zhun)(zhun)則》《資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)執業(ye)(ye)準(zhun)(zhun)則—資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)方法》《資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)執業(ye)(ye)準(zhun)(zhun)則—不動產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)》《資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)評(ping)(ping)估(gu)(gu)(gu)(gu)(gu)執業(ye)(ye)準(zhun)(zhun)則—無形資(zi)(zi)產(chan)(chan)(chan)(chan)(chan)》等(deng)。

　　通過梳理已發行(xing)新加坡、中國(guo)香港REITs的(de)招(zhao)股書不難(nan)發現，兩市(shi)REITs在發行(xing)環節均完(wan)全采用收(shou)益法(fa)(fa)項下(xia)的(de)報酬資(zi)本化法(fa)(fa)（DCF）與直接資(zi)本化法(fa)(fa)，部(bu)分產品(pin)同(tong)時采集(ji)同(tong)類資(zi)產的(de)大(da)宗交(jiao)易市(shi)場(chang)價格作為(wei)輔(fu)助驗證。目(mu)前交(jiao)易所發布的(de)《公開募(mu)集(ji)基(ji)礎設施證券(quan)投資(zi)基(ji)金業(ye)務指南——申請條件及審(shen)核關(guan)注事項（試行(xing)）（征(zheng)求(qiu)意見稿(gao)）》要求(qiu)原則上以(yi)收(shou)益法(fa)(fa)作為(wei)基(ji)礎設施項目(mu)評估的(de)主(zhu)要估價方法(fa)(fa)。

　　在使(shi)用(yong)(yong)收(shou)益法評估(gu)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)價(jia)(jia)值(zhi)(zhi)時，未來(lai)收(shou)益情況及(ji)(ji)(ji)折(zhe)現率取(qu)值(zhi)(zhi)對估(gu)值(zhi)(zhi)結果將產生(sheng)直接(jie)影響，估(gu)價(jia)(jia)師應以客觀、審慎態度預測資(zi)產未來(lai)各年的(de)凈收(shou)益并選(xuan)取(qu)合理(li)的(de)折(zhe)現率進行估(gu)價(jia)(jia)。在使(shi)用(yong)(yong)收(shou)益法測算資(zi)產估(gu)值(zhi)(zhi)時，折(zhe)現率需反映資(zi)金的(de)時間價(jia)(jia)值(zhi)(zhi)，還應當體現與(yu)(yu)(yu)收(shou)益類(lei)型(xing)(xing)和(he)評估(gu)對象(xiang)未來(lai)經營相關的(de)風(feng)險，與(yu)(yu)(yu)所(suo)選(xuan)擇的(de)收(shou)益類(lei)型(xing)(xing)與(yu)(yu)(yu)口徑相匹(pi)配。在實際操作中(zhong)，收(shou)費公路、水電氣熱、城(cheng)鎮(zhen)污(wu)水處理(li)、固廢(fei)危(wei)廢(fei)處理(li)等(deng)以收(shou)費為主要收(shou)入(ru)來(lai)源(yuan)的(de)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)資(zi)產，一般可采用(yong)(yong)資(zi)本(ben)(ben)資(zi)產定價(jia)(jia)模型(xing)(xing)（CAPM）、加權(quan)平(ping)均資(zi)本(ben)(ben)成本(ben)(ben)（WACC）及(ji)(ji)(ji)風(feng)險累加法計(ji)算折(zhe)現率。倉儲物流、數據中(zhong)心及(ji)(ji)(ji)產業園等(deng)以租(zu)金為主要收(shou)入(ru)來(lai)源(yuan)的(de)基(ji)礎(chu)設(she)施(shi)資(zi)產，一般可采用(yong)(yong)市場提取(qu)法、累加法及(ji)(ji)(ji)投資(zi)報酬率排序倒插(cha)法。

　　資本化率可作為估值水平之錨

　　針對以租金為主要收(shou)入來源的(de)(de)基礎設施，資本化(hua)率可(ke)作為客觀衡量估值水平的(de)(de)“錨”。在不動(dong)產投資市場(chang)中(zhong)，資本化(hua)率可(ke)以真實地體現物(wu)業(ye)運營(ying)收(shou)入與價值之間(jian)的(de)(de)關(guan)系而(er)被廣泛使用，因(yin)此參考資本化(hua)率對REITs不動(dong)產價值判斷(duan)具有重要意義。

　　受交易案(an)例數(shu)量限制，針對收(shou)費公(gong)(gong)路、水電氣熱、城鎮污(wu)水處(chu)理、固廢(fei)(fei)危廢(fei)(fei)處(chu)理等以收(shou)費為主要收(shou)入(ru)來(lai)源的(de)(de)基礎設施，我(wo)國尚沒有行業公(gong)(gong)認(ren)的(de)(de)用于驗證其(qi)評估結果合(he)理性的(de)(de)體系和特定參(can)數(shu)。由于此類(lei)資產(chan)收(shou)益(yi)(yi)情況(kuang)一(yi)般相(xiang)對穩定或(huo)呈一(yi)定趨勢(shi)或(huo)周期變(bian)(bian)化，其(qi)估值(zhi)合(he)理性驗證可從資產(chan)未來(lai)收(shou)益(yi)(yi)預(yu)測(ce)、折(zhe)現率(lv)兩個(ge)方面進(jin)(jin)(jin)行。未來(lai)收(shou)益(yi)(yi)預(yu)測(ce)是否合(he)理可參(can)考(kao)(kao)歷史年度(du)收(shou)益(yi)(yi)情況(kuang)和趨勢(shi)，結合(he)所服務(wu)地區(qu)經濟(ji)、人口等可能對資產(chan)收(shou)入(ru)產(chan)生影響的(de)(de)因素發展變(bian)(bian)動趨勢(shi)進(jin)(jin)(jin)行判斷。折(zhe)現率(lv)是否合(he)理則可以根據所選(xuan)(xuan)用的(de)(de)不同現金流(liu)模型，參(can)考(kao)(kao)公(gong)(gong)開市(shi)場(chang)同類(lei)基礎設施資產(chan)交易定價過程(cheng)中參(can)數(shu)的(de)(de)選(xuan)(xuan)取情況(kuang)，同行業上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司資產(chan)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)、凈資產(chan)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)，國家相(xiang)關(guan)部門(men)定期公(gong)(gong)布(bu)的(de)(de)建(jian)設項目財務(wu)基準(zhun)收(shou)益(yi)(yi)率(lv)等參(can)數(shu)間的(de)(de)相(xiang)互印證情況(kuang)進(jin)(jin)(jin)行判斷。