CFP/供圖 翟(zhai)超(chao)/制圖　

　　繼貴(gui)州茅(mao)臺(tai)、老白干(gan)酒(jiu)股權(quan)劃(hua)轉(zhuan)被市(shi)場(chang)熱(re)議(yi)之(zhi)后，多(duo)地(di)國資(zi)股權(quan)的劃(hua)轉(zhuan)仍在密集涌動。今(jin)年1月以來(lai)，京、滬(hu)、皖等(deng)多(duo)地(di)上(shang)市(shi)公(gong)司相(xiang)繼發(fa)布上(shang)市(shi)公(gong)司或(huo)控股股東國有股權(quan)被無(wu)償(chang)劃(hua)轉(zhuan)至當(dang)地(di)省屬財政廳或(huo)其指定機構持有的公(gong)告(gao)，劃(hua)轉(zhuan)股權(quan)比例(li)從2%到10%不等(deng)。

　　相關(guan)國(guo)資人士(shi)和業內(nei)專家接(jie)受(shou)證券時(shi)報·e公(gong)司(si)記者(zhe)采訪時(shi)認(ren)為(wei)，多(duo)地(di)密(mi)集將國(guo)企(qi)股權劃(hua)轉財(cai)政，主要指向利用部分(fen)國(guo)有資本充實當地(di)社保(bao)基金(jin)，這一(yi)運作在2020年底進入收(shou)官階段(duan)。一(yi)方面，這有利于筑牢各地(di)社保(bao)資金(jin)安(an)全網，另一(yi)方面，如何(he)保(bao)障資本的規范(fan)管(guan)理與保(bao)值增值也(ye)將成為(wei)新課題(ti)。

　　地方國企股權劃轉真相

　　1月7日，合(he)肥城(cheng)建發布公(gong)告，收到控股(gu)股(gu)東興泰集(ji)(ji)團(tuan)通知(zhi)，將合(he)肥市(shi)國資(zi)委持(chi)有(you)興泰集(ji)(ji)團(tuan)的8.57%國有(you)股(gu)權(quan)無償劃轉至安(an)徽省(sheng)財政廳持(chi)有(you)，委托安(an)徽省(sheng)國有(you)資(zi)本運(yun)營(ying)控股(gu)集(ji)(ji)團(tuan)有(you)限公(gong)司專戶管理。由此，合(he)肥市(shi)國資(zi)委將持(chi)有(you)興泰集(ji)(ji)團(tuan)91.43%股(gu)權(quan)，安(an)徽省(sheng)財政廳持(chi)有(you)興泰集(ji)(ji)團(tuan)8.57%股(gu)權(quan)。

　　同樣位于安(an)徽(hui)省的(de)江(jiang)淮汽(qi)車(che)(che)也(ye)(ye)最新(xin)公告了股(gu)權(quan)(quan)劃(hua)(hua)轉，不(bu)過劃(hua)(hua)轉標的(de)為上市公司(si)股(gu)權(quan)(quan)本(ben)身，同時劃(hua)(hua)轉比例也(ye)(ye)降低不(bu)少(shao)。江(jiang)淮汽(qi)車(che)(che)1月5日披(pi)露(lu)，將(jiang)安(an)徽(hui)省國控集(ji)團(tuan)持有(you)江(jiang)淮汽(qi)車(che)(che)的(de)1.93%國有(you)股(gu)權(quan)(quan)，無償劃(hua)(hua)轉至安(an)徽(hui)省財政廳持有(you)，委托國控集(ji)團(tuan)專(zhuan)戶管理。

　　近(jin)期公(gong)(gong)告(gao)股(gu)權劃轉(zhuan)到地(di)方(fang)財政的并非只有(you)(you)安徽省，北(bei)京(jing)、上海等地(di)國企(qi)股(gu)權劃轉(zhuan)工作也在快速推進。其(qi)中，云賽智(zhi)聯(lian)、*ST飛樂、華鑫股(gu)份等上海國企(qi)公(gong)(gong)告(gao)，上海市國資委持有(you)(you)的儀電集(ji)團(tuan)10%的國有(you)(you)股(gu)權一次(ci)性劃轉(zhuan)給上海市財政局持有(you)(you)。首商股(gu)份、王府井、全聚德等北(bei)京(jing)國企(qi)也公(gong)(gong)告(gao)，北(bei)京(jing)國資委將其(qi)持有(you)(you)的首旅集(ji)團(tuan)10%的股(gu)份無償劃轉(zhuan)到承(cheng)接主體北(bei)京(jing)市財政局。

　　雖(sui)然多(duo)地(di)國資劃轉(zhuan)激(ji)流暗涌，不過(guo)市場對于(yu)本輪劃轉(zhuan)熱潮的關注(zhu)，還要(yao)始于(yu)貴(gui)州(zhou)茅臺在(zai)去年底(di)公(gong)布的茅臺集團將4%股(gu)份（當時(shi)市值超900億元）劃轉(zhuan)給貴(gui)州(zhou)省國有(you)資本運營有(you)限責任公(gong)司(si)，以(yi)及(ji)老白(bai)干酒10%股(gu)權劃轉(zhuan)至(zhi)河北財政廳。當時(shi)部分機構認為，這一方面(mian)用(yong)于(yu)補(bu)充(chong)財政，另一方面(mian)借助減持股(gu)票(piao)等運作(zuo)可提升股(gu)票(piao)流動性。市場中也出現“土(tu)地(di)財政改(gai)成白(bai)酒財政”、“接下來五糧液請開始你的表(biao)演”等聲音。

　　“真實(shi)情況并非如此。老(lao)白干酒與貴(gui)州(zhou)茅臺的股(gu)權劃轉(zhuan)指(zhi)向并不相(xiang)同(tong)。多地(di)加(jia)速推進劃轉(zhuan)部(bu)分(fen)國(guo)(guo)(guo)有資本，主(zhu)要是為(wei)了充(chong)實(shi)社保(bao)(bao)基金。”有北京國(guo)(guo)(guo)資人士向證(zheng)券時報記者分(fen)析說(shuo)，“從2017年(nian)國(guo)(guo)(guo)務院(yuan)印發(fa)劃轉(zhuan)方案(an)，到2019年(nian)財(cai)政部(bu)等5部(bu)門聯合(he)印發(fa)劃轉(zhuan)通知，中(zhong)央和(he)地(di)方劃轉(zhuan)部(bu)分(fen)國(guo)(guo)(guo)有資本充(chong)實(shi)社保(bao)(bao)基金工(gong)作早已推開。2020年(nian)底是要求完成劃轉(zhuan)的時間節點，北京、山(shan)東多省份由此發(fa)布專門實(shi)施方案(an)，明確劃轉(zhuan)范圍、對象、比例和(he)承(cheng)接(jie)主(zhu)體。”

　　各級政策的出(chu)臺，使地方國資(zi)劃轉社保工作提速(su)。但為什么只有高(gao)端白酒的股權劃轉受到市場高(gao)度(du)關注(zhu)呢(ni)？

　　國(guo)研智庫資本市(shi)場(chang)與(yu)(yu)上(shang)市(shi)公司研究(jiu)主任蘇培(pei)科(ke)接受(shou)證券時(shi)報(bao)記者采(cai)訪時(shi)認為，這與(yu)(yu)產業屬性和市(shi)場(chang)估值有關。“白(bai)酒產業毛利(li)率碾壓多數產業，近年來利(li)潤(run)水平持續(xu)(xu)高企(qi)，二(er)級市(shi)場(chang)表(biao)現持續(xu)(xu)活(huo)躍。但實際上(shang)，其他產業、其他省市(shi)的地方國(guo)企(qi)特定(ding)比(bi)例的股(gu)權都在(zai)劃轉財政。”

　　前述國資人士透露，雖然劃(hua)轉提速，但是各地(di)情況不(bu)一，其間也會出現一些問題和難點。“地(di)方國有(you)企(qi)業數量多，情況復雜：有(you)的(de)產權關系尚未理順，有(you)的(de)經營(ying)不(bu)善無法順利劃(hua)轉，有(you)的(de)因重(zhong)組(zu)改制，劃(hua)轉范圍和規(gui)模或(huo)將發生變(bian)化。考慮到這些可能(neng)性困難，不(bu)少地(di)方采用的(de)是‘階(jie)段性完成(cheng)’或(huo)者‘基本完成(cheng)’的(de)說法。”

　　以北(bei)京市(shi)為(wei)例，順(shun)義區(qu)在去(qu)年12月底表示，階(jie)段性完成(cheng)劃轉部分國(guo)有(you)資(zi)本(ben)充實(shi)社保基金工(gong)(gong)作，“區(qu)財(cai)政(zheng)局(ju)已會同區(qu)國(guo)資(zi)委(wei)向(xiang)涉及此次劃轉的(de)5家(jia)區(qu)屬國(guo)有(you)企業下發通(tong)知并按時完成(cheng)了國(guo)有(you)產權變更登記(ji)工(gong)(gong)作，并將(jiang)按照市(shi)財(cai)政(zheng)局(ju)要求(qiu)做好后續相關(guan)工(gong)(gong)作”。

　　記者(zhe)梳理發現，各級政策文件規(gui)定了劃(hua)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)范圍、劃(hua)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)對象(xiang)和劃(hua)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)比例(li)(li)等重要問題，明(ming)確(que)劃(hua)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)比例(li)(li)通常為企業國有(you)股(gu)權(quan)的10%。而從上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司公(gong)告(gao)情況來看，雖然(ran)也(ye)有(you)上(shang)(shang)海儀電集團(tuan)等案(an)例(li)(li)一次性完成這(zhe)筆比例(li)(li)，但是也(ye)有(you)一些案(an)例(li)(li)劃(hua)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)比例(li)(li)較低。基于此，蘇培(pei)科認為，未來一段時期，國有(you)上(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司披(pi)露(lu)自身或控股(gu)股(gu)東股(gu)權(quan)劃(hua)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)地方(fang)財政廳的案(an)例(li)(li)或還將增加。

　　兩大新課題待解

　　對于劃轉(zhuan)地方部(bu)分國(guo)有(you)(you)資本(ben)充實(shi)社(she)保基金，光(guang)大銀行(xing)金融市(shi)場部(bu)宏觀分析師周茂(mao)華表示(shi)，“這有(you)(you)利(li)于體現國(guo)有(you)(you)企業全(quan)民所有(you)(you)，發展(zhan)成果全(quan)民共享(xiang)，有(you)(you)利(li)于實(shi)現基本(ben)養老保險制度的代際(ji)公(gong)平，同(tong)時只有(you)(you)解決民眾后顧之憂才更有(you)(you)利(li)于激發消費和經濟發展(zhan)。”

　　蘇培(pei)科也(ye)贊成劃(hua)(hua)轉(zhuan)財(cai)政，不過他(ta)同時(shi)(shi)提醒，地(di)方國(guo)企劃(hua)(hua)轉(zhuan)面(mian)臨收官的時(shi)(shi)間窗(chuang)口(kou)，也(ye)正值部分地(di)方經濟(ji)增速下滑以及地(di)方債務高企的時(shi)(shi)刻。因此，如(ru)何嚴格規范國(guo)有資本管理將成為(wei)新課題。

　　蘇培科的(de)這種擔(dan)憂(you)，源(yuan)自地(di)方債(zhai)務規模(mo)的(de)擴(kuo)大和經濟增速(su)的(de)變化。數據(ju)顯示，地(di)方債(zhai)務從2014年(nian)不到(dao)1.2萬億的(de)存量，到(dao)2020年(nian)年(nian)底前(qian)25萬億規模(mo)，中國(guo)地(di)方政府債(zhai)券(quan)改(gai)寫了(le)中國(guo)債(zhai)券(quan)市場(chang)的(de)版圖。同(tong)時，2020年(nian)全國(guo)城市前(qian)三季度(du)GDP數據(ju)顯示，部分省份經濟增長(chang)面臨(lin)失速(su)風(feng)險。

　　前述國(guo)(guo)資人士(shi)介紹，加強國(guo)(guo)有(you)資本及其(qi)收益(yi)管(guan)理(li)，一直是(shi)劃轉工作的(de)重要環節。“根據(ju)要求，承(cheng)接主(zhu)體作為(wei)財務投資者，享有(you)所劃入(ru)國(guo)(guo)有(you)股(gu)權的(de)收益(yi)權和處(chu)置權，不(bu)干預企業日常生(sheng)產經營(ying)管(guan)理(li)；獲取收益(yi)的(de)方式(shi)是(shi)分紅為(wei)主(zhu)，運作為(wei)輔。對此，各地也進(jin)行(xing)了具體規定(ding)。”

　　蘇(su)培科指出，從(cong)過(guo)往的養老金管理機制來(lai)看，指望本(ben)省專戶管理未必(bi)能(neng)(neng)管理得好，但(dan)目(mu)(mu)(mu)前(qian)至(zhi)少可(ke)以解決(jue)對接和(he)承(cheng)接主體(ti)，等到(dao)(dao)條件(jian)成熟時，統籌層次必(bi)然提高。“從(cong)目(mu)(mu)(mu)前(qian)來(lai)看，劃轉(zhuan)的國有(you)資(zi)(zi)本(ben)具有(you)特定(ding)用(yong)途和(he)政策目(mu)(mu)(mu)標，一定(ding)要強化專項(xiang)資(zi)(zi)金專項(xiang)應用(yong)，不(bu)(bu)能(neng)(neng)混入地(di)方(fang)資(zi)(zi)金池(chi)。畢(bi)竟此前(qian)地(di)方(fang)政府賣地(di)、加杠(gang)桿等不(bu)(bu)少融(rong)資(zi)(zi)手段都受到(dao)(dao)約束，手里(li)牌變得越來(lai)越有(you)限。”

　　此外，劃轉之(zhi)后的資(zi)(zi)本如何保值增值，也成(cheng)為一個新課題。“多數地方財政部門在資(zi)(zi)產管理方面，較國資(zi)(zi)部門存(cun)在一定差(cha)距。如何有(you)效(xiao)進行資(zi)(zi)金管理和(he)收益(yi)管理，也需認真考量。”蘇培(pei)科表示。

　　這種(zhong)差距在部分A股公司業績(ji)中有一定體(ti)現。包括潢川縣財(cai)政(zheng)局(ju)旗下的(de)華英農業，鐵嶺(ling)市(shi)財(cai)政(zheng)局(ju)旗下的(de)鐵嶺(ling)新城等案例在內，部分公司經(jing)營(ying)承壓。

　　不(bu)過(guo)前述(shu)國(guo)資人士介紹，多地在資本(ben)管理方面已有(you)部署。“以北京為例，承接(jie)主體作(zuo)為財(cai)務投資者，享(xiang)有(you)所劃入(ru)國(guo)有(you)股(gu)權的(de)收益(yi)權、處置(zhi)權和知情權，不(bu)干預企業日常生產經營(ying)管理，一般不(bu)向(xiang)企業派(pai)出董事(shi)。同時，對劃入(ru)的(de)國(guo)有(you)股(gu)權，承接(jie)主體原(yuan)則上應(ying)履行3年以上的(de)禁(jin)售(shou)期義務。”

　　周茂華認為(wei)，劃(hua)轉(zhuan)之后需要構筑起良(liang)性(xing)循(xun)環。“將(jiang)部分國有(you)(you)資本劃(hua)轉(zhuan)充實社保(bao)(bao)基(ji)金(jin)，彌補社保(bao)(bao)基(ji)金(jin)缺口，社保(bao)(bao)基(ji)金(jin)作為(wei)承接主體經過批準可(ke)以(yi)通過國有(you)(you)資本運作獲取(qu)收益，實現增值保(bao)(bao)值；社保(bao)(bao)基(ji)金(jin)參與公(gong)司持股，也使得國企(qi)股權結構多(duo)元化，有(you)(you)助于推(tui)動國有(you)(you)企(qi)業(ye)改革；同時，由于目(mu)前養老(lao)保(bao)(bao)險基(ji)金(jin)仍(reng)有(you)(you)很(hen)大結余，不(bu)會出(chu)現大量劃(hua)轉(zhuan)股權減持套現現象，這(zhe)種充實社保(bao)(bao)基(ji)金(jin)長效機制形成(cheng)良(liang)性(xing)循(xun)環，這(zhe)有(you)(you)助于增強資本市場(chang)穩定性(xing)。”

　　分化的地方國企

　　“隨著貴州茅臺股(gu)價的持(chi)續(xu)大漲(zhang)，我認為部(bu)分(fen)地方(fang)國(guo)(guo)有資產(chan)已(yi)經面(mian)臨高估。不過從(cong)本輪劃轉運作邏輯以及劃轉之后相(xiang)關資產(chan)的保(bao)值增值動力(li)來看，我的觀點(dian)已(yi)經徹底改變，開始認為部(bu)分(fen)優質地方(fang)國(guo)(guo)企或會繼續(xu)遭遇(yu)資金圍獵。”有投行人(ren)士在短視(shi)頻(pin)平臺表示。那(nei)么，地方(fang)國(guo)(guo)企股(gu)權劃轉提(ti)速(su)，對相(xiang)關標的究竟有何影響呢(ni)？

　　蘇培科分析，這(zhe)種劃轉(zhuan)總體(ti)而(er)言無所謂利多利空(kong)。因為股權(quan)本身都是國有股，劃轉(zhuan)為“左口袋放入右口袋”；由于(yu)劃轉(zhuan)比例控制(zhi)在(zai)10%，也不會(hui)導致上市公司控股權(quan)變更。

　　周茂(mao)華認為(wei)，股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)劃(hua)(hua)轉將(jiang)對標的公司(si)(si)股(gu)(gu)東結(jie)構(gou)、原控股(gu)(gu)股(gu)(gu)東持股(gu)(gu)構(gou)成影響。“按照(zhao)規定，股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)承接人享有收(shou)益權(quan)(quan)(quan)和處置(zhi)權(quan)(quan)(quan)，但要(yao)(yao)履行(xing)必要(yao)(yao)義(yi)務，同時不(bu)(bu)干預企業日常(chang)經營(ying)。股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)劃(hua)(hua)轉后不(bu)(bu)改變國有股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)屬性、管理體制和方(fang)式。股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)劃(hua)(hua)轉不(bu)(bu)改變公司(si)(si)總股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)數量(liang)，旗下資產(chan)規模變化需(xu)要(yao)(yao)動(dong)態來看，關鍵還(huan)是要(yao)(yao)看未來公司(si)(si)發展情(qing)況，如果通過股(gu)(gu)權(quan)(quan)(quan)劃(hua)(hua)轉，上市國企的治(zhi)理結(jie)構(gou)更加(jia)完善、經營(ying)效(xiao)率提升，投資者(zhe)對公司(si)(si)發展前景更趨樂(le)觀，總資產(chan)將(jiang)持續擴張。”

　　前述國(guo)資(zi)(zi)人士認為(wei)，隨(sui)著國(guo)資(zi)(zi)劃轉社(she)保工作收官，未來提升國(guo)企(qi)(qi)經營績(ji)效是(shi)關鍵(jian)。“社(she)保基(ji)金不(bu)應做(zuo)沉(chen)睡股東，而是(shi)要成(cheng)為(wei)積(ji)極股東，主(zhu)動(dong)參與公(gong)司治(zhi)理與管理，為(wei)國(guo)有企(qi)(qi)業持續高質量發展多做(zuo)貢獻。”

　　值(zhi)得注意的(de)(de)是(shi)，本(ben)輪(lun)股權劃轉熱潮，多(duo)為體量規模(mo)較大、資(zi)產優質(zhi)的(de)(de)國有企業。在A股市場中，還有一類(lei)地方(fang)國企屬于資(zi)產質(zhi)量有待提升，甚至面臨退(tui)市的(de)(de)情況，從目前來看，尚(shang)未(wei)發布類(lei)似劃轉公告。

　　根據(ju)Wind統計數(shu)據(ju)，在(zai)目前地方(fang)國(guo)資系公(gong)司(si)中，有相(xiang)當比例在(zai)近年來出現（過(guo)）利潤虧(kui)損，且以*ST松(song)江、*ST實達(da)、ST云維等為代表，部分地方(fang)國(guo)企(qi)被交易所特殊處理，甚至(zhi)面臨退市。

　　在蘇培科(ke)看來，這類(lei)資(zi)產劃(hua)轉概率不大，否則(ze)會給地方財政(zheng)帶來壓力。“我建(jian)議這類(lei)資(zi)產暫時保留在當地國(guo)資(zi)委，更好的(de)方式是通(tong)過市(shi)場(chang)化(hua)手段，借助重(zhong)組、重(zhong)整等方式實現‘淘(tao)沙’。”

　　周茂華(hua)表示，隨(sui)著國內資本市場改革(ge)深化，注冊(ce)制和(he)退市等(deng)基(ji)礎制度健全，部分基(ji)本面(mian)不佳、缺乏(fa)持續經(jing)(jing)營能力的國企面(mian)臨退市壓力不斷(duan)增大。“解鈴(ling)還須(xu)系鈴(ling)人，這些企業還是要通過改革(ge)轉型，探索(suo)通過引入(ru)戰投、兼(jian)并重組(zu)等(deng)方式(shi)，優化治理結構，提升經(jing)(jing)營能力。”