2018年4月27日，一場國內(nei)資(zi)(zi)產管理(li)行(xing)業脫胎換骨般的(de)(de)洗禮來了(le)——資(zi)(zi)管新規在(zai)千呼萬喚中出爐。三年后，這場意在(zai)防范化解金融風(feng)險的(de)(de)金融業改革帶來了(le)諸多(duo)成果(guo)：類似龐氏騙(pian)局的(de)(de)資(zi)(zi)金池(chi)現象逐漸(jian)減(jian)(jian)少，理(li)財子(zi)公司“清(qing)潔(jie)起步”并(bing)占據理(li)財市場主要位置(zhi)，同業理(li)財規模和占比持續(xu)下(xia)降，多(duo)層(ceng)嵌套的(de)(de)拉(la)長融資(zi)(zi)鏈條的(de)(de)行(xing)為逐步減(jian)(jian)少，影子(zi)銀行(xing)風(feng)險逐步收(shou)斂。

　　可以從一組銀(yin)行業理財(cai)(cai)登記托(tuo)管(guan)中(zhong)心(xin)、信托(tuo)業協(xie)會、基金(jin)業協(xie)會提(ti)供的數據中(zhong)看到理財(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)嵌套的整治成果(guo)：截至2020年末，理財(cai)(cai)產(chan)(chan)品(pin)持有(you)各類資(zi)管(guan)產(chan)(chan)品(pin)規模8.93萬(wan)億元(yuan)，占(zhan)比34.5%，較“資(zi)管(guan)新規”發布前大幅減少25.71%。

　　以通道業務(wu)居多的事(shi)務(wu)管理類信(xin)(xin)托余額(e)顯著收縮(suo)，“資管新(xin)規(gui)”發(fa)布之初的2018年3月末，余額(e)為15.14萬(wan)億元，到2020年末降(jiang)至(zhi)9.19萬(wan)億元，不到三年間降(jiang)幅達到39.3%，占信(xin)(xin)托資產余額(e)比重從59%降(jiang)至(zhi)45%。

　　從證(zheng)券期貨經營機構資(zi)(zi)管(guan)產品來看(kan)，2018年(nian)3月通(tong)道業務(wu)所在的定向資(zi)(zi)管(guan)產品余額(e)為23.98萬億元，2020年(nian)末該數值(zhi)降(jiang)幅達(da)到49.5%；其(qi)中(zhong)證(zheng)券公司資(zi)(zi)管(guan)業務(wu)定向資(zi)(zi)管(guan)項余額(e)2018年(nian)3月為14.07萬億元，2020年(nian)該數值(zhi)降(jiang)至5.92萬億元，降(jiang)幅高達(da)57.9%。

　　消滅套利空間之后的監管趨勢

　　從政策規劃和發布的(de)(de)(de)情況來(lai)看，三年(nian)(nian)間(jian)資(zi)(zi)管(guan)領域(yu)可以說是被規制最為嚴(yan)格的(de)(de)(de)領域(yu)，人行(xing)(xing)、銀保監(jian)會、證監(jian)會針對各(ge)類別業(ye)態(tai)政策頻(pin)出，旨在拉齊各(ge)個分(fen)領域(yu)的(de)(de)(de)政策“起跑(pao)線”，減少套利空間(jian)。人行(xing)(xing)層面在資(zi)(zi)管(guan)新(xin)(xin)規之(zhi)后的(de)(de)(de)2018年(nian)(nian)7月(yue)出臺《關(guan)于進一步明(ming)確(que)(que)規范(fan)金融機構資(zi)(zi)產管(guan)理業(ye)務指導意見有(you)關(guan)事項的(de)(de)(de)通知》，2020年(nian)(nian)7月(yue)出臺了《標(biao)準化(hua)債權類資(zi)(zi)產認定規則》。但資(zi)(zi)管(guan)新(xin)(xin)規的(de)(de)(de)確(que)(que)需(xu)要預(yu)留時(shi)間(jian)給機構消(xiao)化(hua)，這一點也(ye)體現在資(zi)(zi)管(guan)新(xin)(xin)規過渡期后延上(shang)，2020年(nian)(nian)7月(yue)，人行(xing)(xing)對外發聲，資(zi)(zi)管(guan)新(xin)(xin)規過渡期延后一年(nian)(nian)至2021年(nian)(nian)末。

　　從(cong)人(ren)行的角度看，延長過渡期(qi)1年，更多期(qi)限較長的存(cun)量(liang)資產(chan)可自然到期(qi)，有助于避(bi)免(mian)存(cun)量(liang)資產(chan)集中處置(zhi)對(dui)(dui)金融(rong)機(ji)構帶來的壓力。可以鼓勵金融(rong)機(ji)構“跳起來摘(zhai)桃(tao)子”，在對(dui)(dui)沖疫情影(ying)響的同(tong)時，推動(dong)金融(rong)機(ji)構早整(zheng)改、早轉(zhuan)型。

　　根據記者此(ci)前了解，監管(guan)此(ci)前與部分(fen)銀行以(yi)窗口指導(dao)形式溝通(tong)過部分(fen)難(nan)消化老資(zi)(zi)產(chan)的解決(jue)期限問題，如果(guo)超過2021年底資(zi)(zi)管(guan)新規(gui)過渡(du)期尚未處置完，可(ke)采取一(yi)行一(yi)策的措施，最晚放寬到2025年。但也有股份行表(biao)示，監管(guan)鼓勵早(zao)解決(jue)存量(liang)(liang)資(zi)(zi)產(chan)問題，在今年之內盡(jin)早(zao)化解存量(liang)(liang)風險。

　　在監管(guan)部門和協會的層面(mian)，針對銀行(xing)理(li)財(cai)、信(xin)托、基(ji)(ji)(ji)金(jin)公(gong)司(si)(si)、私(si)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)、保險資(zi)(zi)(zi)管(guan)、證券資(zi)(zi)(zi)管(guan)的規定也持續推(tui)陳(chen)出(chu)新。理(li)財(cai)子公(gong)司(si)(si)的監管(guan)框架出(chu)臺(tai)(tai)，“1元即可投資(zi)(zi)(zi)銀行(xing)理(li)財(cai)”，與基(ji)(ji)(ji)金(jin)等投資(zi)(zi)(zi)品拉平。信(xin)托方面(mian)出(chu)臺(tai)(tai)了(le)《信(xin)托公(gong)司(si)(si)資(zi)(zi)(zi)金(jin)信(xin)托管(guan)理(li)暫行(xing)辦法(征求(qiu)意見稿)》。基(ji)(ji)(ji)金(jin)公(gong)司(si)(si)方面(mian)出(chu)臺(tai)(tai)了(le)公(gong)募基(ji)(ji)(ji)金(jin)側袋機制以及推(tui)出(chu)基(ji)(ji)(ji)金(jin)投顧牌照。

　　從(cong)未來的監管(guan)(guan)趨勢來看，監管(guan)(guan)部門將在投資者合法(fa)權益方(fang)面(mian)持(chi)續約束金融(rong)機(ji)構，堅持(chi)金融(rong)創新的審慎監管(guan)(guan)前(qian)提，嚴格查處(chu)違(wei)法(fa)違(wei)規行為，筑(zhu)牢風(feng)險底線(xian)意識。

　　近日(ri)，中國銀保監會創(chuang)新(xin)(xin)部主任楊東(dong)寧(ning)在(zai)署名(ming)文章中稱，堅持將“是否(fou)有利于(yu)(yu)支持實體經(jing)濟(ji)、是否(fou)有利于(yu)(yu)防范金(jin)融風險、是否(fou)有利于(yu)(yu)保護投資者合(he)法權(quan)益(yi)”作為衡量(liang)標準，堅決打擊偏離實體經(jing)濟(ji)需求、追求短期效益(yi)、信息披露不透明、規避金(jin)融監管等“偽創(chuang)新(xin)(xin)、亂創(chuang)新(xin)(xin)”行為，督促(cu)理(li)財公司建立健全(quan)內部控制(zhi)管理(li)體系，提高經(jing)營管理(li)水平和風險防范能力，促(cu)進理(li)財業務規范健康和可持續發(fa)展。

　　監(jian)管對于資(zi)管產(chan)(chan)品(pin)創新保有(you)審慎態度(du)。比(bi)如說，此(ci)前不(bu)少大行(xing)(xing)(xing)、股份制銀(yin)行(xing)(xing)(xing)流行(xing)(xing)(xing)“理財(cai)轉讓”的(de)業(ye)務(wu)(wu)(wu)模式(shi)，投資(zi)者(zhe)可以提前賣出自己的(de)長期限理財(cai)產(chan)(chan)品(pin)、提前支取(qu)資(zi)金。但監(jian)管的(de)態度(du)是(shi)此(ci)種(zhong)業(ye)務(wu)(wu)(wu)模式(shi)存在一定(ding)的(de)風險隱患，特(te)別(bie)是(shi)投資(zi)者(zhe)適當性缺(que)乏必要評估，因(yin)此(ci)從客戶角度(du)出發，要求各(ge)家銀(yin)行(xing)(xing)(xing)各(ge)自下架(jia)此(ci)類功能。所以到了2021年4月，這種(zhong)業(ye)務(wu)(wu)(wu)幾乎(hu)已經(jing)在各(ge)個(ge)銀(yin)行(xing)(xing)(xing)APP上下架(jia)。

　　待解難題

　　在(zai)資管新規之后，一(yi)個重(zhong)大(da)變化是理(li)(li)(li)財子公司(si)(si)的崛(jue)起。根據銀行業(ye)理(li)(li)(li)財登記托管中心4月27日發(fa)布的數(shu)據，2021年一(yi)季(ji)度，理(li)(li)(li)財公司(si)(si)新發(fa)產(chan)(chan)品1452只，累計(ji)募(mu)集金額8.34萬億(yi)(yi)元，占全市場比(bi)(bi)(bi)例(li)達27.06%；截至(zhi)本季(ji)末(mo)，理(li)(li)(li)財公司(si)(si)存(cun)續(xu)產(chan)(chan)品規模7.61萬億(yi)(yi)元，同比(bi)(bi)(bi)增長(chang)5.06倍，占全市場的比(bi)(bi)(bi)例(li)達到30.40%，成為(wei)第一(yi)大(da)機構(gou)類型(xing)。凈(jing)值(zhi)型(xing)產(chan)(chan)品也逐步(bu)取代預期收益型(xing)產(chan)(chan)品，截至(zhi)本季(ji)末(mo)，凈(jing)值(zhi)型(xing)理(li)(li)(li)財產(chan)(chan)品存(cun)續(xu)規模18.28萬億(yi)(yi)元，占比(bi)(bi)(bi)73.03%，較去(qu)年同期提高23.88個百分(fen)點。

　　最容易存在灰色空間(jian)的非(fei)標也逐步壓降到了2020年(nian)(nian)末的10.89%，而在資管(guan)新規公(gong)布之前的2017年(nian)(nian)末，此項數據(ju)為16.22%。

　　目前對于銀(yin)行理財(cai)而言需要解決的問題仍然有(you)(you)一些，比(bi)如：維(wei)持(chi)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)與支持(chi)實體經(jing)濟之(zhi)(zhi)間的矛(mao)盾。雖然銀(yin)行理財(cai)凈值(zhi)(zhi)化了(le)，是(shi)允許一定(ding)的波(bo)動(dong)率(lv)(lv)的，在去年也(ye)(ye)有(you)(you)很多(duo)銀(yin)行理財(cai)開始“破凈”，把“固(gu)(gu)收(shou)+”做成“固(gu)(gu)收(shou)-”。但跌破凈值(zhi)(zhi)是(shi)不符合(he)投資者(zhe)對銀(yin)行理財(cai)低(di)(di)收(shou)益(yi)、低(di)(di)波(bo)動(dong)的期(qi)待的，因此雖然告別了(le)“預期(qi)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)”這樣(yang)的說法，理財(cai)依然還是(shi)非常扭捏(nie)地在每個產品(pin)前加上“業績(ji)比(bi)較基準(zhun)”來(lai)維(wei)持(chi)用戶(hu)期(qi)待。在信用債市場(chang)出(chu)現波(bo)動(dong)之(zhi)(zhi)時，銀(yin)行理財(cai)也(ye)(ye)會踩雷，如果持(chi)倉比(bi)較集中也(ye)(ye)會導(dao)致收(shou)益(yi)率(lv)(lv)較大跌幅，所以“業績(ji)比(bi)較基準(zhun)”也(ye)(ye)不一定(ding)是(shi)最(zui)終投資者(zhe)獲(huo)得的實際收(shou)益(yi)率(lv)(lv)。

　　很多(duo)投資(zi)經(jing)理也向記(ji)者(zhe)(zhe)表示，尺度難(nan)以把(ba)握，只能每次把(ba)收益做(zuo)得(de)相比(bi)業(ye)(ye)績比(bi)較基(ji)準(zhun)高一(yi)些來平(ping)衡風險。有些信(xin)用債(zhai)(zhai)出(chu)現(xian)問題(ti)的地(di)區，比(bi)如永煤，投資(zi)經(jing)理往往就一(yi)刀切不(bu)投河南(nan)的信(xin)用債(zhai)(zhai)，但(dan)這(zhe)其實(shi)也影響了理財支持實(shi)體經(jing)濟。未來，還需要繼續弱(ruo)化“業(ye)(ye)績比(bi)較基(ji)準(zhun)”這(zhe)個概(gai)念，需要與投資(zi)者(zhe)(zhe)做(zuo)大量溝通，也需要市場(chang)去繼續教育(yu)投資(zi)者(zhe)(zhe)。

　　其次，渠道單一(yi)化尚未完全破解。正如(ru)一(yi)位銀行(xing)家對(dui)記者(zhe)所言：“(子公(gong)司(si))凡是想要(yao)躺(tang)在母行(xing)身上的，都不會有(you)出息。”雖(sui)然(ran)(ran)目前少(shao)數(shu)大行(xing)、股份制(zhi)銀行(xing)開始(shi)探(tan)索渠道互(hu)通(tong)，但是仍然(ran)(ran)比(bi)較淺(qian)，自(zi)有(you)渠道尚未開發，也(ye)沒(mei)有(you)政(zheng)策支持非銀互(hu)聯網渠道的銷售，相當于還是母行(xing)輸(shu)送(song)客戶的模(mo)式。在共生模(mo)式下，業務邊(bian)界(jie)也(ye)不清晰(xi)，渠道部門和理(li)財子公(gong)司(si)之(zhi)間(jian)的共同(tong)利益不明顯，時(shi)間(jian)長了容(rong)易產生嫌隙。

　　正是因為與母行(xing)的這種“寄(ji)生”關(guan)系(xi)，尚(shang)未見某家理財(cai)子公(gong)司可以(yi)突破母行(xing)薪(xin)酬束(shu)縛(fu)，以(yi)高薪(xin)吸引(yin)基金(jin)和券商的人才，因此權(quan)益類產品研發仍有(you)短板。

　　同(tong)時，有些理財產品(pin)為了裝飾門面，把(ba)非標轉成(cheng)標品(pin)，采(cai)用(yong)非上市公(gong)司私募債(zhai)PPN方式完(wan)成(cheng)發(fa)行，但其實拆開來看還(huan)是各種信(xin)托和通道構(gou)成(cheng)，風險依舊留在資(zi)管產品(pin)內，沉淀為變相的資(zi)金池。

　　然而，相(xiang)比(bi)于信托業，銀行(xing)理財(cai)可算是(shi)資管(guan)新規后改革的(de)“績優生”了(le)。在壓縮融資類信托的(de)壓力下，信托業總體規模不(bu)(bu)斷萎(wei)縮，頓感(gan)“陣痛”。特別(bie)是(shi)監管(guan)政策按照總體規模統一壓降一定的(de)比(bi)例，不(bu)(bu)同信托公(gong)司之間不(bu)(bu)存在差別(bie)，因此(ci)有些基(ji)數(shu)不(bu)(bu)大的(de)信托公(gong)司也倍感(gan)壓力。

　　目前(qian)針對不(bu)能自然到期(qi)的(de)(de)業務都采用“非(fei)標轉標”的(de)(de)模式(shi)，包括在交易所(suo)發行(xing)ABS和(he)ABN，但是對于信托公(gong)司來說(shuo)比(bi)較(jiao)考驗業務人(ren)員的(de)(de)能力。另外(wai)，通(tong)過金交所(suo)和(he)銀登中心掛(gua)牌轉讓也(ye)是另外(wai)一種途徑，但長期(qi)來看這(zhe)類業務已(yi)經被監(jian)管認(ren)定為非(fei)標，以后也(ye)不(bu)能長期(qi)這(zhe)樣操作。

　　信托(tuo)業轉型任重道遠。正(zheng)如銀保監會副(fu)主(zhu)席黃(huang)洪(hong)去(qu)年(nian)年(nian)底在2020年(nian)中國信托(tuo)業年(nian)會上(shang)(shang)所說，行(xing)業主(zhu)觀上(shang)(shang)存(cun)在惰性(xing)，轉型發展的(de)積極性(xing)、能動(dong)性(xing)存(cun)在欠缺(que)，過(guo)度強調轉型面臨(lin)的(de)困難和障礙，依(yi)然對通過(guo)簡單(dan)的(de)影子銀行(xing)業務(wu)和通道類業務(wu)盈(ying)利(li)存(cun)在路徑依(yi)賴和幻(huan)想，主(zhu)要提(ti)供同質(zhi)化、低端化的(de)信托(tuo)產(chan)品，缺(que)乏通過(guo)創(chuang)新產(chan)品和服(fu)務(wu)促(cu)進信托(tuo)財產(chan)穩步升值增值的(de)內生動(dong)力。