2023年11月5日，注冊制(zhi)改(gai)(gai)革在(zai)中國(guo)資(zi)本市(shi)場(chang)走過了(le)五(wu)年歲月。回(hui)望過去的(de)五(wu)年，高質(zhi)量發展中的(de)中國(guo)經濟對于(yu)高效資(zi)源配(pei)置的(de)渴(ke)望，與改(gai)(gai)革進行時的(de)資(zi)本市(shi)場(chang)對于(yu)注冊制(zhi)的(de)探索，共(gong)同凝(ning)聚成一股合力，蹚出(chu)了(le)一條中國(guo)特色(se)現代資(zi)本市(shi)場(chang)的(de)改(gai)(gai)革之路。

　　猶記得，黃(huang)浦江畔響起“在上海證(zheng)券交易所設立(li)科創(chuang)板并試點注冊(ce)制(zhi)”的宣告(gao)，開(kai)啟了(le)(le)觸及資本(ben)市場靈魂深處改革的新序章(zhang)。自此，以增量(liang)試點為始(shi)到(dao)存(cun)量(liang)試點擴圍，再到(dao)全市場推廣，改革的星(xing)星(xing)之火(huo)漸成燎原之勢，進(jin)一步完善了(le)(le)市場基(ji)礎制(zhi)度，完善了(le)(le)多(duo)層次市場體(ti)系，推進(jin)了(le)(le)資本(ben)市場法治化(hua)進(jin)程，重塑(su)了(le)(le)市場生態。

　　看似(si)尋(xun)常最奇崛，成(cheng)如容易卻艱辛。五(wu)年間(jian)，注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)改(gai)革在(zai)推(tui)(tui)進(jin)速度和市(shi)(shi)場(chang)成(cheng)熟度之間(jian)找尋(xun)平衡，在(zai)中(zhong)(zhong)國特色(se)的(de)探(tan)索中(zhong)(zhong)找尋(xun)最優解(jie)。展(zhan)望未來(lai)，“推(tui)(tui)動股票(piao)發行(xing)注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)走深走實”成(cheng)為了下(xia)一階段的(de)主要任務，中(zhong)(zhong)泰證券首席(xi)經濟(ji)學家李(li)迅雷(lei)指出，結合中(zhong)(zhong)央金融工作會議(yi)的(de)要求(qiu)，可(ke)以預期(qi)，資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)將推(tui)(tui)出一系(xi)列活躍資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)、提振投資(zi)(zi)者信心的(de)舉措，推(tui)(tui)動注(zhu)(zhu)冊(ce)制(zhi)改(gai)革更加(jia)完善(shan)、更加(jia)定型，增強中(zhong)(zhong)國特色(se)現代(dai)資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)的(de)競爭力和普(pu)惠(hui)性。

　　摸著石頭過河：

　　不一樣的注冊制

　　五年間(jian)，資本(ben)市場參(can)與(yu)(yu)各方上下(xia)求索、反復磨合，依(yi)靠制(zhi)度創新(xin)與(yu)(yu)機(ji)制(zhi)建(jian)設前行(xing)，形成了一條尊重注冊(ce)制(zhi)基本(ben)內涵、借鑒全球最(zui)佳實踐、體現發展階段特征的中(zhong)國特色(se)注冊(ce)制(zhi)改革(ge)之路。

　　國際通行注冊制沒有統(tong)一模式，我(wo)國資(zi)本市(shi)場有著獨特的(de)市(shi)情，如個(ge)人投資(zi)者超過2.2億、發行上(shang)市(shi)的(de)機會比較稀缺、“賣方市(shi)場”特征明(ming)顯等，不能(neng)照搬照抄他山之石的(de)經驗，只能(neng)摸著石頭過河，邊改(gai)革(ge)邊探(tan)索，既不能(neng)過于理想(xiang)化，也不能(neng)急于求成，必須兼(jian)顧改(gai)革(ge)的(de)系統(tong)性和漸進性。

　　過去幾(ji)年間，新股發行(xing)審(shen)(shen)(shen)核流(liu)程進(jin)一(yi)步(bu)理順。在入口(kou)端，注冊制(zhi)(zhi)開辟了更加多元(yuan)包容的(de)發行(xing)上市條件，建(jian)立起市場化(hua)(hua)的(de)新股發行(xing)承銷機制(zhi)(zhi)；在審(shen)(shen)(shen)核端，堅持以信息披露(lu)為核心，力破行(xing)政審(shen)(shen)(shen)批思(si)維，明確板(ban)塊間差異化(hua)(hua)的(de)屬(shu)性(xing)評價(jia)指標，“問”出一(yi)家好企(qi)業；在監(jian)(jian)管(guan)端，進(jin)一(yi)步(bu)厘清證券監(jian)(jian)管(guan)部門與交(jiao)易所的(de)角色(se)定(ding)位(wei)(wei)，強(qiang)化(hua)(hua)事(shi)(shi)前事(shi)(shi)中事(shi)(shi)后全過程監(jian)(jian)管(guan)，督促(cu)各市場主體歸位(wei)(wei)盡職；在出口(kou)端，嚴格(ge)退市制(zhi)(zhi)度，對(dui)存(cun)在欺詐發行(xing)、重大信息披露(lu)違法等情形的(de)企(qi)業力求“應(ying)退盡退”。

　　不僅僅是(shi)(shi)發(fa)行領(ling)域，注(zhu)冊制改(gai)革(ge)涉及一二級(ji)市場、投(tou)融(rong)資(zi)、市場板塊、監(jian)管執法等各個領(ling)域，是(shi)(shi)貫穿(chuan)全程、多面立體(ti)的(de)改(gai)革(ge)，它并非改(gai)頭換面式的(de)推倒重來(lai)，而是(shi)(shi)量體(ti)裁(cai)衣式的(de)精(jing)準變(bian)革(ge)，最終串聯(lian)成了一套凸顯(xian)“中國特色”的(de)制度體(ti)系，帶動了社會資(zi)金向(xiang)科(ke)(ke)技創新領(ling)域聚集，暢(chang)通了科(ke)(ke)技、資(zi)本和實體(ti)經濟的(de)高(gao)水平循環，創投(tou)機構對(dui)科(ke)(ke)技型企業(ye)的(de)投(tou)資(zi)規(gui)模(mo)較改(gai)革(ge)前(qian)明(ming)顯(xian)增加。

　　注冊制(zhi)改革牽一(yi)發而(er)動全身，要(yao)考(kao)(kao)慮(lv)改革力(li)度，更要(yao)考(kao)(kao)慮(lv)二(er)級(ji)市(shi)場(chang)承受力(li)、流(liu)動性(xing)環境以(yi)及一(yi)二(er)級(ji)市(shi)場(chang)協調發展(zhan)。現階段，二(er)級(ji)市(shi)場(chang)受多重因(yin)素影響，波動加大，自8月末起(qi)，證監會就根據市(shi)場(chang)情況，階段性(xing)收緊IPO節奏，促進投融(rong)資兩端的動態(tai)平衡。

　　華商律所執行合(he)伙(huo)人齊(qi)夢林表示，階(jie)段性(xing)收緊IPO節(jie)奏，對于促進投(tou)融資(zi)(zi)兩端動(dong)態平(ping)衡有積(ji)極作(zuo)用。在(zai)融資(zi)(zi)端收緊的(de)同(tong)時(shi)，監管(guan)部門(men)也在(zai)從投(tou)資(zi)(zi)端引導(dao)中(zhong)長期資(zi)(zi)金(jin)入(ru)市，多舉措促進投(tou)融資(zi)(zi)兩端動(dong)態平(ping)衡措施。

　　記者了解到，證監會將持(chi)續加強部門(men)協同，加大(da)中長(chang)期(qi)資(zi)金(jin)(jin)(jin)引入力度，提高各類中長(chang)期(qi)資(zi)金(jin)(jin)(jin)參與(yu)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)的積極(ji)性和穩定性，推動(dong)社保(bao)基(ji)金(jin)(jin)(jin)、基(ji)本(ben)養老基(ji)金(jin)(jin)(jin)、年金(jin)(jin)(jin)基(ji)金(jin)(jin)(jin)、保(bao)險資(zi)金(jin)(jin)(jin)等中長(chang)期(qi)資(zi)金(jin)(jin)(jin)與(yu)資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)整體保(bao)持(chi)良性互動(dong)。

　　改革成效漸顯：

　　不一樣的市場生態

　　注(zhu)(zhu)冊(ce)制改革(ge)自誕生(sheng)之日起就自帶流量，改革(ge)進程的方(fang)方(fang)面面在(zai)聚光燈下被市場各(ge)方(fang)審(shen)視放(fang)大。總體來看，注(zhu)(zhu)冊(ce)制改革(ge)試點(dian)啟(qi)動(dong)五年(nian)來，市場各(ge)方(fang)同向而(er)行，如水赴(fu)壑(he)，為(wei)科技(ji)、資本和(he)實體經濟的高(gao)水平循環注(zhu)(zhu)入源頭活(huo)水。

　　權威(wei)數(shu)據統(tong)計顯示(shi)，2023年(nian)9月(yue)末(mo)，A股市場科技型企(qi)業(ye)(ye)(ye)市值占(zhan)比由2018年(nian)末(mo)的約(yue)15%提(ti)(ti)高至約(yue)40%。特別是(shi)“三類(lei)企(qi)業(ye)(ye)(ye)”上市后業(ye)(ye)(ye)績表現較好，科創板61家“三類(lei)企(qi)業(ye)(ye)(ye)”上市當(dang)年(nian)及次年(nian)營收復(fu)合增長率中(zhong)位數(shu)分別為27.5%、28.7%，高于科創板26%和20.1%的整(zheng)體水平。更為重要的是(shi)，注冊制改革帶(dai)動了社會資金向科技創新領(ling)域聚集，規則變化(hua)所產(chan)生的“化(hua)學(xue)反(fan)應”，不僅僅是(shi)能夠提(ti)(ti)升(sheng)資本(ben)市場的運行效率，也(ye)使(shi)得資本(ben)市場對實體經濟的適配性(xing)大幅增強。

　　當前(qian)，創(chuang)投(tou)機(ji)構對科技(ji)型企(qi)業(ye)的(de)(de)投(tou)資(zi)規模較改革前(qian)明顯增加。平(ping)安證券董事長何之江指出，科技(ji)是(shi)第(di)一(yi)生(sheng)產(chan)力、創(chuang)新是(shi)第(di)一(yi)動力，推進核心技(ji)術攻堅與制(zhi)造業(ye)高(gao)端(duan)化升(sheng)(sheng)級并(bing)存，資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)有著(zhu)不可(ke)替(ti)代的(de)(de)地位，自注冊制(zhi)推進以(yi)來，資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)服(fu)務(wu)科技(ji)創(chuang)新和(he)產(chan)業(ye)轉(zhuan)型的(de)(de)政(zheng)策決心和(he)力度進一(yi)步加大，A股市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)行(xing)業(ye)結(jie)構也逐步向新興(xing)(xing)產(chan)業(ye)傾(qing)斜，電(dian)子、機(ji)械(xie)設備、電(dian)力設備、醫藥(yao)生(sheng)物和(he)計算機(ji)等行(xing)業(ye)企(qi)業(ye)比(bi)重逐步抬升(sheng)(sheng)；整體上市(shi)(shi)公(gong)司研發創(chuang)新的(de)(de)積(ji)極性和(he)能力均在穩步提升(sheng)(sheng)，特別是(shi)雙創(chuang)板塊。新興(xing)(xing)產(chan)業(ye)是(shi)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)服(fu)務(wu)實(shi)體經濟的(de)(de)重點(dian)產(chan)業(ye)主線，支(zhi)持高(gao)水平(ping)科技(ji)自立自強是(shi)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)發展的(de)(de)重要目標。

　　注冊制改革以來，資本市場(chang)一(yi)系列(lie)關(guan)鍵制度得(de)到(dao)優(you)化完善(shan)。

　　過往多年，新股定價往往是掣肘資本(ben)市場改革進程的關鍵因素(su)，由于新股發行長期處于“賣方市場”，合(he)理定價始終是個(ge)難題(ti)。如果(guo)放開價格(ge)(ge)限(xian)制(zhi)，容易出現(xian)新股“三高”現(xian)象。如果(guo)限(xian)制(zhi)發行價格(ge)(ge)，又會削弱資本(ben)市場的定價功能，助長新股炒作(zuo)。

　　注冊制(zhi)著(zhu)力構(gou)(gou)建市場(chang)參與者(zhe)充分博弈(yi)的新股(gu)發行(xing)定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)機(ji)制(zhi)，對新股(gu)發行(xing)價(jia)(jia)(jia)(jia)格不設行(xing)政性限制(zhi)，為“優質優價(jia)(jia)(jia)(jia)”打開空間。同時，考(kao)慮到(dao)新股(gu)估值(zhi)難度較大，特(te)別是科技型企業經營不確(que)定(ding)性大，健全了以機(ji)構(gou)(gou)投資者(zhe)為參與主體的詢(xun)價(jia)(jia)(jia)(jia)、定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)、配售機(ji)制(zhi)，更好發揮其(qi)專(zhuan)業優勢，并引入差異化(hua)的跟(gen)投制(zhi)度，加(jia)強發行(xing)承銷的全鏈(lian)條監管(guan)。從交易(yi)制(zhi)度改革后的二級市場(chang)運(yun)行(xing)情(qing)況看，定(ding)價(jia)(jia)(jia)(jia)效率(lv)明顯提高，多空平衡得到(dao)改善，均衡價(jia)(jia)(jia)(jia)格加(jia)速(su)形成。據測算，注冊制(zhi)下新股(gu)上市首(shou)日(ri)平均振(zhen)幅為65%，次日(ri)快速(su)降至14%，第(di)五日(ri)降至8%。

　　資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場要想實現(xian)良性循環，也需要有進有出、優勝劣(lie)汰(tai)。注(zhu)冊(ce)制改(gai)革過程中，健(jian)全了常態(tai)化(hua)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)機制，明標準、簡流程，暢通渠道(dao)，讓“退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)難(nan)”“退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)慢(man)”等問題成為了歷史。退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)制度改(gai)革以(yi)來(lai)，已累計退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)企業125家(jia)(jia)，其中強制退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)103家(jia)(jia)，主動(dong)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)3家(jia)(jia)，重組退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)19家(jia)(jia)。

　　在引入(ru)中長期(qi)(qi)資金(jin)(jin)(jin)方面(mian)，監管(guan)部門大力(li)發展(zhan)權(quan)益類公(gong)募基金(jin)(jin)(jin)，將(jiang)長期(qi)(qi)業(ye)績、權(quan)益投資等指標納(na)入(ru)考核(he)評價體系，引導行業(ye)機構著力(li)提(ti)升權(quan)益投資能力(li)。2019年(nian)初至2023年(nian)9月末，權(quan)益類公(gong)募基金(jin)(jin)(jin)持股(gu)(gu)市值(zhi)從(cong)1.5萬億元增加至5.3萬億元，占流通(tong)股(gu)(gu)市值(zhi)比(bi)例從(cong)3.7%提(ti)高至7%。

　　個(ge)人養(yang)老金(jin)(jin)(jin)、保險資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)、年(nian)(nian)(nian)金(jin)(jin)(jin)基金(jin)(jin)(jin)等中長(chang)期資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)入(ru)市也取得了(le)制度性突(tu)破，符合(he)條件的(de)保險公(gong)司權益類(lei)投(tou)(tou)資(zi)(zi)比例上限由30%提高至45%，年(nian)(nian)(nian)金(jin)(jin)(jin)基金(jin)(jin)(jin)權益類(lei)資(zi)(zi)產投(tou)(tou)資(zi)(zi)上限由30%提至40%，個(ge)人養(yang)老金(jin)(jin)(jin)投(tou)(tou)資(zi)(zi)公(gong)募基金(jin)(jin)(jin)業(ye)務落(luo)地……此前市場呼吁(yu)的(de)中長(chang)期資(zi)(zi)金(jin)(jin)(jin)入(ru)市成為(wei)了(le)現(xian)實，2023年(nian)(nian)(nian)9月(yue)末，各類(lei)專業(ye)機構投(tou)(tou)資(zi)(zi)者(zhe)合(he)計持(chi)有A股流通市值(zhi)17.3萬(wan)億元(yuan)，較2018年(nian)(nian)(nian)初(chu)增加8.2萬(wan)億元(yuan)，增幅111%；合(he)計持(chi)有流通市值(zhi)占A股流通市值(zhi)的(de)22.6%，較2018年(nian)(nian)(nian)初(chu)提高5.6個(ge)百分點。

　　“中長期資(zi)金已成為(wei)推(tui)動資(zi)本市(shi)場平穩(wen)健康(kang)發展的(de)(de)重(zhong)要力(li)量。”李迅雷指出，投資(zi)端改革(ge)是(shi)一個復雜的(de)(de)系統工程(cheng)，需(xu)久久為(wei)功(gong)，不(bu)能一蹴而就，改革(ge)成效的(de)(de)充(chong)分(fen)顯現有賴(lai)(lai)于(yu)(yu)多方面的(de)(de)制度突(tu)破，有賴(lai)(lai)于(yu)(yu)上市(shi)公司質量的(de)(de)提升和股權文(wen)化(hua)的(de)(de)形成，有賴(lai)(lai)于(yu)(yu)投資(zi)者理念和行(xing)為(wei)的(de)(de)逐步轉變，需(xu)市(shi)場各方共(gong)同努力(li)。

　　管得更嚴更準：

　　不一樣的監管執法

　　過(guo)去五年，注冊(ce)制改革(ge)的(de)(de)逐步完善與資本(ben)市場的(de)(de)生態(tai)優化同(tong)頻共振，市場總(zong)體感覺是“管得更嚴，管得更準(zhun)”。

　　一組數據更能(neng)說明問(wen)題(ti)，注冊制改(gai)革(ge)以來，已有(you)從事投行業(ye)務的68家證券公(gong)司(si)(si)、367名責任人(ren)(ren)被(bei)證監(jian)會采取(qu)了(le)(le)監(jian)管措施，問(wen)題(ti)嚴(yan)重的5家證券公(gong)司(si)(si)被(bei)暫停(ting)了(le)(le)保薦業(ye)務，55名從業(ye)人(ren)(ren)員被(bei)認定為不(bu)適(shi)當人(ren)(ren)選。IPO申報企業(ye)約有(you)三分之一，因為“硬(ying)”度不(bu)夠、屬性(xing)不(bu)匹配(pei)，止步資本市(shi)場(chang)。2019年(nian)以來，證監(jian)會累(lei)計開展上(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)現場(chang)檢查2534次(ci)，及(ji)時發現并移交了(le)(le)一批財務造假違(wei)(wei)法線索(suo)。嚴(yan)厲查處了(le)(le)雅本化(hua)學、蘇(su)大維(wei)格通過(guo)“蹭(ceng)熱(re)點”發布誤導性(xing)信息(xi)等違(wei)(wei)法違(wei)(wei)規行為。對(dui)13家上(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)大股東(dong)違(wei)(wei)規減持行為立(li)案調查，出臺了(le)(le)上(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)破(po)發、破(po)凈、分紅與減持“掛鉤”政(zheng)策。2019年(nian)至2022年(nian)，證監(jian)會累(lei)計辦理各類案件(jian)超(chao)過(guo)1900起。作(zuo)出行政(zheng)處罰決定1401起，對(dui)339人(ren)(ren)次(ci)采取(qu)市(shi)場(chang)禁(jin)入措施，分別較之前4年(nian)增加50.32%和121.57%，罰沒款(kuan)金額167.14億元。

　　“長牙齒”的硬措施，為(wei)注冊制下的資本(ben)市(shi)場(chang)保駕護航。“申報即擔(dan)責”劍指“帶病闖關”；上市(shi)公司治理專項(xiang)行動給企業“全面(mian)體(ti)檢”，揪出(chu)資金(jin)占用等頑疾；科技監管和(he)(he)現場(chang)檢查合(he)力(li)打擊財務(wu)造假；風險處置聚焦違規(gui)占用擔(dan)保、高比例股票質(zhi)押；規(gui)則(ze)強化和(he)(he)及時(shi)立案調查，懲(cheng)治了盲目跨界并購、離婚分割等違規(gui)行為(wei)；民事(shi)、行政、刑事(shi)立體(ti)追責讓(rang)違法違規(gui)者付出(chu)巨額代價。

　　改革的(de)過(guo)程并非一(yi)帆風順，我們注(zhu)意(yi)到，監管部門在(zai)實踐中針對不斷暴(bao)露的(de)新問題、新情(qing)況，持續優化(hua)和完(wan)善改革舉措(cuo)，編織(zhi)了一(yi)張(zhang)全鏈(lian)條各環(huan)節的(de)監管之(zhi)網，不放過(guo)一(yi)條違法違規的(de)漏(lou)網之(zhi)魚(yu)。

　　注(zhu)冊制(zhi)改(gai)革的(de)推進也讓資(zi)本市(shi)(shi)場的(de)法(fa)治建設水到(dao)渠(qu)成(cheng)。近年來(lai)，隨著(zhu)新證(zheng)券法(fa)、刑(xing)法(fa)修正案（十一）陸續施行，特別代(dai)表人訴訟制(zhi)度落地，退市(shi)(shi)新規發(fa)布實(shi)施，全面注(zhu)冊制(zhi)下各項基礎制(zhi)度扎穩“地基”。特別是代(dai)表人訴訟制(zhi)度正在(zai)逐步轉化(hua)為投資(zi)者保護(hu)的(de)生動實(shi)踐(jian)。比如(ru)，2021年11月(yue)12日，首例中國特色(se)證(zheng)券集體(ti)訴訟“康美案”作(zuo)出判決(jue)，成(cheng)為我國資(zi)本市(shi)(shi)場法(fa)治史上的(de)標志性事件。2023年5月(yue)26日，科創板(ban)紫晶存儲欺(qi)詐發(fa)行案的(de)保薦機構及(ji)其他中介機構設立先行賠(pei)付專項基金，約(yue)1.7萬(wan)投資(zi)者獲得賠(pei)償10.86億(yi)元，這(zhe)是新證(zheng)券法(fa)出臺后的(de)首例先行賠(pei)付案。

　　凡是(shi)過往(wang)，皆為序(xu)章。注(zhu)冊制改(gai)革一路走來殊為不易。注(zhu)冊制改(gai)革之路仍在繼續(xu)，從全面落地到走深走實(shi)，社會各界給予包容，那是(shi)一種鼓舞人(ren)心的(de)陽光。