過去一年多以來，美(mei)國(guo)貨幣市場(chang)流(liu)動性的“蓄(xu)水(shui)池”——隔(ge)夜逆(ni)(ni)回購（ON RRP）大幅縮水(shui)逾1.8萬億美(mei)元(yuan)。截至目前，隔(ge)夜逆(ni)(ni)回購使用規模(mo)已不足(zu)7000億美(mei)元(yuan)。

　　分(fen)析人士認為，隔夜逆回(hui)購(gou)規模快速下行背(bei)后，是美聯儲持續貨幣緊(jin)縮疊加美國財政部較大(da)規模發債(zhai)的(de)結果。隨著美聯儲縮表進程的(de)推進，該(gai)工具對流(liu)動性的(de)“緩沖墊”作用(yong)或將有所(suo)削弱(ruo)。從對沖流(liu)動性收緊(jin)角度而(er)言，美聯儲縮表或逼近終局(ju)。

　　隔夜逆回購規模縮水

　　正(zheng)回(hui)(hui)購(gou)和逆(ni)回(hui)(hui)購(gou)是美聯(lian)儲公開市(shi)場操作(zuo)(zuo)的(de)兩種手段，與中國人民銀行的(de)公開市(shi)場操作(zuo)(zuo)相反(fan)，美聯(lian)儲通(tong)過(guo)正(zheng)回(hui)(hui)購(gou)釋放流(liu)動(dong)性(xing)(xing)、通(tong)過(guo)逆(ni)回(hui)(hui)購(gou)回(hui)(hui)收流(liu)動(dong)性(xing)(xing)。隔夜逆(ni)回(hui)(hui)購(gou)可(ke)以(yi)被(bei)視作(zuo)(zuo)流(liu)動(dong)性(xing)(xing)過(guo)剩時期的(de)“蓄(xu)水池”，成為觀察美國市(shi)場流(liu)動(dong)性(xing)(xing)變化的(de)重要指標。

　　在(zai)流動性冗(rong)余階段，貨幣(bi)市場基金(jin)和金(jin)融機構(gou)會將閑(xian)置資金(jin)投入隔夜逆回購工具中。例如(ru)美聯儲(chu)在(zai)疫情期間“開閘放水”，致(zhi)使隔夜逆回購“水位(wei)”飆升，在(zai)2022年末達到了逾2.5萬億美元(yuan)的(de)峰值(zhi)。

　　隨著美(mei)(mei)聯儲(chu)開啟(qi)加息和縮(suo)表進程，隔(ge)夜逆回購規模大幅縮(suo)水。據聯邦(bang)儲(chu)備經(jing)濟數(shu)據（FRED），當地時(shi)間1月9日，美(mei)(mei)聯儲(chu)隔(ge)夜逆回購協議使用(yong)規模為6760.50億美(mei)(mei)元(yuan)，較峰值減少了超1.8萬億美(mei)(mei)元(yuan)。與此同(tong)時(shi)，擔(dan)保隔(ge)夜融(rong)資(zi)(zi)利率（SOFR）等融(rong)資(zi)(zi)市場基準(zhun)利率近期出現(xian)高波動，“錢荒”擔(dan)憂升溫。

　　如何理(li)解(jie)美(mei)(mei)聯儲(chu)隔夜逆回(hui)購工具使用規(gui)模的(de)大幅縮減？“隔夜逆回(hui)購規(gui)模的(de)大幅縮減，在(zai)一定程(cheng)度(du)上是美(mei)(mei)聯儲(chu)縮表疊加(jia)美(mei)(mei)國財政部(bu)較大規(gui)模發債吸收流動性的(de)結果(guo)。”中信(xin)證券(quan)首席(xi)經(jing)濟學家(jia)明明對上海證券(quan)報記者表示，準備金與隔夜逆回(hui)購整體規(gui)模的(de)下滑，反映(ying)出(chu)美(mei)(mei)國貨幣緊縮導(dao)致此前充裕的(de)流動性水平在(zai)不斷(duan)下降。

　　國泰君(jun)安國際首席經濟學(xue)家周浩表示(shi)，從規模上看，2023年6月債(zhai)(zhai)務上限問(wen)題解決以來(lai)，隔夜逆回購的(de)縮(suo)減規模與短期美債(zhai)(zhai)的(de)凈發行規模相當，也表明隔夜逆回購成為消化短期美債(zhai)(zhai)新(xin)增發行的(de)主力渠道(dao)。按(an)照目(mu)前美國財政(zheng)部的(de)發債(zhai)(zhai)計劃(hua)，隔夜逆回購可能會在今年某個時點接近(jin)“枯竭(jie)”，或(huo)將引發市場的(de)恐(kong)慌(huang)。

　　流動性“緩沖墊”作用或將削弱

　　除(chu)了隔夜逆回購規(gui)模(mo)之外(wai)，銀行的超(chao)額存款準備金也是判斷流動性(xing)的重要指標，截至目前其水平仍然(ran)保持在3.46萬億美元左(zuo)右(you)。

　　盡管(guan)如此，仍(reng)有不少市場人士擔心，隨著隔(ge)夜(ye)逆回購規模的持續(xu)縮水甚至接近(jin)“枯竭(jie)”，美聯儲縮表(biao)帶來的壓力將轉(zhuan)向(xiang)準備金，由此可(ke)能會對流(liu)動性(xing)造成(cheng)沖擊。從(cong)對沖流(liu)動性(xing)收緊角度而言，這可(ke)能倒(dao)逼美聯儲停止縮表(biao)。

　　明(ming)明(ming)表示，存放(fang)在(zai)隔夜逆(ni)回(hui)購的(de)資金(jin)(jin)與準(zhun)備(bei)(bei)(bei)金(jin)(jin)之(zhi)間存在(zai)一(yi)定(ding)的(de)動態平(ping)(ping)衡，未來在(zai)RRP（逆(ni)回(hui)購）工具下(xia)降(jiang)(jiang)至一(yi)定(ding)水平(ping)(ping)后(hou)，其規模可(ke)能會趨(qu)于穩定(ding)，屆時準(zhun)備(bei)(bei)(bei)金(jin)(jin)水平(ping)(ping)會開(kai)始下(xia)降(jiang)(jiang)。若(ruo)RRP規模與準(zhun)備(bei)(bei)(bei)金(jin)(jin)總額(e)穩步下(xia)降(jiang)(jiang)，可(ke)能會導致(zhi)美聯儲放(fang)慢縮表速度甚至停止縮表。

　　德(de)邦證券(quan)固收(shou)(shou)團隊(dui)認為(wei)，未來可(ke)能擾動(dong)縮表(biao)進程的(de)兩(liang)大因素為(wei)流動(dong)性和金融穩定。流動(dong)性方面，由于當(dang)前隔夜逆回(hui)購規模(mo)回(hui)落(luo)速度較快，預計2024年二季度后，隔夜逆回(hui)購作為(wei)“緩沖墊”對流動(dong)性的(de)保(bao)護(hu)作用將有所削弱，銀行(xing)體系流動(dong)性可(ke)能邊際收(shou)(shou)緊。

　　與此同時，越(yue)來越(yue)多的跡象表明，美聯儲(chu)正在考慮(lv)放緩縮表的步伐(fa)。上周末，達(da)拉斯聯儲(chu)主席洛根表示，盡管金融體(ti)系中(zhong)的流(liu)動性仍然充足，但鑒(jian)于(yu)隔(ge)夜(ye)逆回(hui)購的快速下降，“現在開始討論美聯儲(chu)決定放緩縮表的指標參(can)數是合適的”。

　　美聯儲近期公布的12月會議紀(ji)要顯示，一些(xie)美聯儲官(guan)員(yuan)認(ren)為，在準(zhun)備金余額(e)下降到略高于(yu)充(chong)足準(zhun)備金水平時，可以(yi)放緩縮表(biao)節奏(zou)并最(zui)終(zhong)結束(shu)縮表(biao)。

　　美聯儲縮表還能走多遠？

　　在此背景下，美(mei)聯儲(chu)縮(suo)表還能走多遠(yuan)？

　　作為(wei)(wei)與加息(xi)相輔相成(cheng)的措施，美(mei)聯(lian)(lian)儲從2022年6月(yue)開始(shi)縮(suo)表。截至去年末，美(mei)聯(lian)(lian)儲資產(chan)負債(zhai)表規模(mo)已縮(suo)減超1萬億美(mei)元(yuan)，目(mu)前規模(mo)約為(wei)(wei)7.7萬億美(mei)元(yuan)。

　　分析人士認為，從當(dang)前基本面因素(su)來看，美聯儲(chu)提前降息的(de)“急迫(po)性”有待驗證，但若短期流動性持續(xu)緊張(zhang)，或將成(cheng)為降息和結(jie)束(shu)縮表的(de)前奏。

　　“美(mei)(mei)聯儲(chu)在監測(ce)逆回購以(yi)及準備(bei)金水平，如果逆回購與準備(bei)金水平以(yi)及資金價格(ge)發生異常(chang)波(bo)動，可能會(hui)導致(zhi)美(mei)(mei)聯儲(chu)暫停量化緊縮。”明明預計，美(mei)(mei)聯儲(chu)放緩(huan)或停止(zhi)縮表時點可能于今年(nian)或明年(nian)出現。

　　在上海交通(tong)大學(xue)高級金融學(xue)院教授(shou)、前美聯(lian)儲高級經濟學(xue)家胡(hu)捷(jie)看來，觸(chu)發美聯(lian)儲降息(xi)的因素是通(tong)脹持續向2%的目(mu)標回(hui)落(luo)以及經濟基本面，今年年中可能是一(yi)個觀(guan)察窗口。至(zhi)于縮表，胡(hu)捷(jie)認為(wei)，縮表操(cao)作可能保留一(yi)定的彈性空間(jian)，在何時暫(zan)停(ting)縮表這(zhe)件(jian)事情上美聯(lian)儲預(yu)計將(jiang)觀(guan)望一(yi)段(duan)時間(jian)。

　　美(mei)銀策略師們在一份報告中預計(ji)，美(mei)聯儲3月(yue)就將宣布開(kai)始放慢(man)縮(suo)表(biao)(biao)計(ji)劃(hua)，與(yu)首(shou)次降息(xi)行動同步。該行預計(ji)美(mei)聯儲將從4月(yue)開(kai)始把美(mei)債縮(suo)表(biao)(biao)上限每月(yue)降低150億美(mei)元，7月(yue)結束縮(suo)表(biao)(biao)。