□中國(guo)銀河證(zheng)(zheng)券首席經濟學家(jia)、研究(jiu)院(yuan)(yuan)(yuan)院(yuan)(yuan)(yuan)長 劉(liu)鋒 中國(guo)銀河證(zheng)(zheng)券研究(jiu)院(yuan)(yuan)(yuan)宏觀研究(jiu)員 張(zhang)宸

　　● 從紓困基金運作而言，需要對公司法、證券法以及基金管理相關法規進行完善，以有利于依法對紓困基金進行有效監管，以此實現對包括政府、國企、銀行等基金發起人、合伙人與接受投資的上市企業等交易參與者合法權益的明晰與保護。同時，需要特別注意依法防止紓困基金演化為游走在監管灰色地帶的金融平臺。

　　● 在本輪紓困基金救助行動當中，不排除有此類市場主體希望利用救助資金為自己解套，甚至可能在解套之后故伎重演，利用所獲得的救助資金在二級市場上繼續進行違規炒作。對于此類市場參與者，監管部門應在上述全流程穿透監管基礎上，對于相關行為嚴格防范并嚴厲打擊。對于相關企業和經營當事人，應考慮由監管部門建立負面清單，向投資者明示風險。

　　近一段時(shi)間以來，為迅速化解(jie)股權質(zhi)押風(feng)險(xian)，不少地(di)方(fang)政府(fu)和金(jin)融機(ji)(ji)構(gou)紛紛從(cong)股權和債權兩方(fang)面入手，設立專項紓(shu)困或(huo)發展(zhan)基金(jin)，“馳援”上(shang)(shang)市(shi)公司(si)。這些(xie)“風(feng)險(xian)共濟”基金(jin)通過(guo)各種市(shi)場(chang)化的資(zi)(zi)金(jin)渠道(dao)包括民(min)間投資(zi)(zi)機(ji)(ji)構(gou)和個人，金(jin)融機(ji)(ji)構(gou)的自有資(zi)(zi)金(jin)和政府(fu)平臺等，為部分(fen)受(shou)困企(qi)業注入現金(jin)流，提供流動(dong)性，修(xiu)復資(zi)(zi)產負(fu)債表，直(zhi)接有效地(di)幫(bang)助(zhu)它(ta)們緩解(jie)財務困境，以期恢復市(shi)場(chang)對上(shang)(shang)市(shi)公司(si)盈利能力與資(zi)(zi)產負(fu)債狀況的信心。

　　從目(mu)前運作(zuo)的實際效果(guo)來看，隨(sui)著各類型紓困(kun)基金逐步(bu)到位，許(xu)多上市公(gong)司相繼(ji)發布解除質(zhi)押(ya)公(gong)告，全市場的股(gu)權(quan)質(zhi)押(ya)風險進(jin)入了相對可控的狀態。

　　但是必須指出(chu)，這類基金(jin)在配套機制(zhi)的(de)設(she)(she)計上，從設(she)(she)立到投資，直至(zhi)最(zui)終的(de)退出(chu)都(dou)應(ying)(ying)當堅持以市場原則進(jin)行運(yun)作。監管部門也(ye)(ye)應(ying)(ying)當從這個原則入手，對相關基金(jin)也(ye)(ye)應(ying)(ying)依法進(jin)行事前、事中(zhong)及事后退出(chu)各環節的(de)監管。

　　首(shou)先，此類基(ji)(ji)金(jin)(jin)應當遵循一般權益投資(zi)基(ji)(ji)金(jin)(jin)的設立(li)(li)流程(cheng)(cheng)，在基(ji)(ji)金(jin)(jin)業(ye)協(xie)會備案，依法市(shi)場化設立(li)(li)、陽光運(yun)作。一旦備案，監(jian)管部門對(dui)于該基(ji)(ji)金(jin)(jin)從設立(li)(li)到運(yun)作各環節都有(you)明(ming)確的相關(guan)監(jian)管規定和程(cheng)(cheng)序(xu)要求(qiu)。對(dui)于市(shi)場參與(yu)(yu)者(zhe)來(lai)說(shuo)，無(wu)論是(shi)接受投資(zi)的上市(shi)企業(ye)還是(shi)參與(yu)(yu)基(ji)(ji)金(jin)(jin)設立(li)(li)的投資(zi)方，遵循法定程(cheng)(cheng)序(xu)，以(yi)(yi)公(gong)開、透(tou)明(ming)的程(cheng)(cheng)序(xu)設立(li)(li)基(ji)(ji)金(jin)(jin)，更(geng)好地明(ming)晰各方合法權益，通過基(ji)(ji)金(jin)(jin)合同(tong)中的各種(zhong)約定條款可以(yi)(yi)使得這些權益得到依法保護(hu)。

　　需要注意的(de)是，紓困基(ji)金(jin)不能(neng)如同此前有些(xie)地(di)方(fang)搞的(de)所謂產業基(ji)金(jin)，名為(wei)股(gu)權(quan)投資(zi)平臺(tai)，實(shi)則從(cong)設立、資(zi)金(jin)募(mu)集到投資(zi)、退出等(deng)各環節(jie)都是非市場化(hua)的(de)不規范運(yun)作(zuo)，實(shi)際上(shang)還是變相的(de)政府投融資(zi)平臺(tai)。這(zhe)樣一個(ge)無(wu)法(fa)按照市場化(hua)原則運(yun)作(zuo)的(de)非透明化(hua)的(de)平臺(tai)，沒有充分及時的(de)信息披露，既不利(li)(li)于(yu)接受資(zi)金(jin)的(de)上(shang)市企業和(he)其他合(he)伙投資(zi)方(fang)對相關基(ji)金(jin)的(de)運(yun)作(zuo)建(jian)立起信心，也不利(li)(li)于(yu)基(ji)金(jin)各發起人(ren)包括地(di)方(fang)國資(zi)等(deng)公共(gong)投資(zi)的(de)保(bao)值增(zeng)值。也無(wu)法(fa)實(shi)施基(ji)于(yu)信息披露實(shi)現全(quan)流程監管，極難保(bao)障各方(fang)合(he)法(fa)權(quan)益(yi)。

　　其次(ci)，在基(ji)(ji)(ji)金投(tou)(tou)資(zi)標(biao)的(de)(de)選擇上也(ye)(ye)(ye)要堅(jian)持(chi)市場(chang)化(hua)原則(ze)(ze)。筆者認為，基(ji)(ji)(ji)金既(ji)然依據市場(chang)化(hua)原則(ze)(ze)設立，也(ye)(ye)(ye)應當(dang)依照(zhao)市場(chang)化(hua)原則(ze)(ze)運作(zuo)(zuo)。本輪紓(shu)困(kun)行(xing)動當(dang)中起主導作(zuo)(zuo)用的(de)(de)紓(shu)困(kun)基(ji)(ji)(ji)金中，盡管(guan)許多由(you)地方(fang)政(zheng)(zheng)府引導各類國資(zi)背景主體(ti)發起設立。但(dan)其運作(zuo)(zuo)和管(guan)理(li)(li)也(ye)(ye)(ye)必須堅(jian)持(chi)市場(chang)化(hua)原則(ze)(ze)。在投(tou)(tou)資(zi)標(biao)的(de)(de)，也(ye)(ye)(ye)就是紓(shu)困(kun)對象(xiang)的(de)(de)選擇方(fang)面(mian)(mian)，應由(you)有牌照(zhao)和資(zi)格的(de)(de)基(ji)(ji)(ji)金管(guan)理(li)(li)人(ren)(ren)或投(tou)(tou)資(zi)顧(gu)問自主決策。政(zheng)(zheng)府一方(fang)面(mian)(mian)可(ke)以(yi)通過其投(tou)(tou)資(zi)平(ping)臺注入資(zi)金，以(yi)財(cai)務投(tou)(tou)資(zi)人(ren)(ren)（通常是有限合伙人(ren)(ren)的(de)(de)身份(fen)）的(de)(de)角色參與(yu)基(ji)(ji)(ji)金的(de)(de)運作(zuo)(zuo)和管(guan)理(li)(li)；另一方(fang)面(mian)(mian)可(ke)以(yi)為基(ji)(ji)(ji)金本身進行(xing)增信以(yi)吸(xi)引其他各方(fang)的(de)(de)資(zi)金支持(chi)，不進行(xing)過多干預，不缺位也(ye)(ye)(ye)不越位。

　　對(dui)于基金管理人而(er)言(yan)，選擇投(tou)資標的(de)應該(gai)堅持優先關(guan)注前景良好或者成(cheng)長前景穩定的(de)朝(chao)陽行業企(qi)業。對(dui)被(bei)救助公司治理結(jie)構、經營指標、盈利能力(li)、社會責任(ren)和環境保護等(deng)方面的(de)考察應符(fu)合市場化、專業化原則，盡力(li)做到預期(qi)收益(yi)與投(tou)資風險的(de)最優權衡。

　　再次，必須盡快強化金融市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)法(fa)(fa)制(zhi)基礎。市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)運(yun)作無(wu)一(yi)(yi)處(chu)細節不(bu)是有(you)(you)著充分(fen)、詳盡、統(tong)一(yi)(yi)的(de)法(fa)(fa)律規制(zhi)基礎，其法(fa)(fa)制(zhi)精(jing)神的(de)統(tong)一(yi)(yi)貫(guan)徹令市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)所有(you)(you)參與者(zhe)、監管者(zhe)都能實現真正的(de)責權利統(tong)一(yi)(yi)，既(ji)沒有(you)(you)責任缺位(wei)，也沒有(you)(you)過(guo)度承(cheng)擔義務的(de)責任越位(wei)。實際上，成熟市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)特別是美國(guo)(guo)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)經過(guo)百年發展沉淀，其法(fa)(fa)制(zhi)基礎的(de)完善(shan)也是歷史長(chang)期演進的(de)過(guo)程。我國(guo)(guo)證券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)畢竟還屬于(yu)“新興(xing)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)”，體制(zhi)機制(zhi)建設(she)有(you)(you)待進一(yi)(yi)步發展和完善(shan)，但金融市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的(de)運(yun)作有(you)(you)其必然規律，在法(fa)(fa)制(zhi)基礎建設(she)方面就應(ying)當以更高標準與要求加以努力(li)。

　　具體從(cong)紓(shu)困(kun)基金(jin)運作而(er)言，需(xu)要(yao)對(dui)公司法(fa)(fa)、證券法(fa)(fa)以及基金(jin)管理相關法(fa)(fa)規進(jin)行(xing)(xing)完善，以有(you)利于依(yi)法(fa)(fa)對(dui)紓(shu)困(kun)基金(jin)進(jin)行(xing)(xing)有(you)效監管，以此實現(xian)對(dui)包括政府、國企(qi)、銀(yin)行(xing)(xing)等基金(jin)發起人、合(he)伙(huo)人與(yu)接受投(tou)資的上市企(qi)業等交易參與(yu)者合(he)法(fa)(fa)權益(yi)的明晰與(yu)保護。同(tong)時，需(xu)要(yao)特別注意依(yi)法(fa)(fa)防止紓(shu)困(kun)基金(jin)演化為游走在(zai)監管灰色地帶的金(jin)融平(ping)臺。

　　此前，一些(xie)金(jin)融(rong)(rong)市(shi)場運營(ying)機構利用法(fa)(fa)律(lv)灰色地帶，運用牌照(zhao)即(ji)通道資(zi)(zi)源，違反法(fa)(fa)律(lv)規制或以(yi)游(you)走(zou)于規則邊緣(yuan)的(de)方式(shi)，在(zai)實際運作(zuo)中吸納大(da)量資(zi)(zi)金(jin)，違反受(shou)托責(ze)任，以(yi)層層嵌套方式(shi)，甚至使得優(you)先受(shou)益權(quan)人承擔巨(ju)大(da)不透明風(feng)險，相關(guan)(guan)投融(rong)(rong)資(zi)(zi)運作(zuo)本質上(shang)(shang)存在(zai)巨(ju)大(da)道德風(feng)險和潛在(zai)違法(fa)(fa)可(ke)能。在(zai)本輪以(yi)成(cheng)立基(ji)金(jin)形式(shi)為民營(ying)上(shang)(shang)市(shi)企業紓困的(de)過程(cheng)中，應當特別注意(yi)防范相關(guan)(guan)風(feng)險。必須在(zai)完備的(de)法(fa)(fa)制基(ji)礎上(shang)(shang)，對相關(guan)(guan)投融(rong)(rong)資(zi)(zi)行(xing)為依法(fa)(fa)進行(xing)全流程(cheng)穿(chuan)透式(shi)監管。

　　最后，監管當局應(ying)該針對(dui)一(yi)些利用(yong)紓困基(ji)金在(zai)金融市(shi)場(chang)(chang)上肆行(xing)違法違規行(xing)為(wei)的(de)市(shi)場(chang)(chang)主體，加大(da)防范和(he)打擊(ji)力(li)度(du)。市(shi)場(chang)(chang)上有些上市(shi)企業的(de)大(da)股(gu)東此前利用(yong)股(gu)票質(zhi)押(ya)的(de)方式套取大(da)量資金，變相抽空上市(shi)公司資產，放大(da)其他(ta)債權人(ren)和(he)中(zhong)小股(gu)東的(de)投資風(feng)險。有的(de)甚至通(tong)過內部(bu)人(ren)控制或內幕交易等違規違法手段(duan)操縱價(jia)格和(he)市(shi)場(chang)(chang)交易，之后因(yin)為(wei)市(shi)場(chang)(chang)風(feng)險而出現資金鏈斷裂危機。

　　在本輪(lun)紓困(kun)基(ji)金(jin)救(jiu)助行動當中，不排除有此類市(shi)場(chang)主體(ti)希望利用(yong)救(jiu)助資金(jin)為(wei)(wei)自己解套，甚(shen)至可能在解套之(zhi)后故伎(ji)重演，利用(yong)所(suo)獲得的救(jiu)助資金(jin)在二(er)級市(shi)場(chang)上(shang)繼(ji)續進行違規炒作。對(dui)于此類市(shi)場(chang)參與者，監管部門應(ying)(ying)在上(shang)述(shu)全流程穿透(tou)監管基(ji)礎上(shang)，對(dui)于相關行為(wei)(wei)嚴格防范(fan)并嚴厲打擊。對(dui)于相關企業和(he)經營當事(shi)人，應(ying)(ying)考慮由監管部門建立(li)負面清單，向投(tou)資者明示風險。

　　總(zong)的來說，在運作紓困基(ji)金(jin)并完善(shan)配套體制(zhi)機制(zhi)過程中，必須堅持(chi)法(fa)制(zhi)原則，堅持(chi)市(shi)場(chang)化運作，從而營造風清氣正的金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)環(huan)境(jing)。筆(bi)者(zhe)認為(wei)(wei)，一個以(yi)(yi)法(fa)制(zhi)與信用為(wei)(wei)基(ji)礎(chu)的金(jin)融(rong)市(shi)場(chang)可以(yi)(yi)為(wei)(wei)有效(xiao)的資源配置，為(wei)(wei)實體企業經(jing)營績效(xiao)的改(gai)善(shan)，進(jin)而為(wei)(wei)我國經(jing)濟行(xing)穩致(zhi)遠發(fa)揮不可替代的關鍵(jian)作用。