美(mei)聯(lian)(lian)儲即將召開議(yi)息(xi)會議(yi)，不(bu)出意(yi)外的(de)話，本次(ci)聯(lian)(lian)邦基(ji)金目標(biao)利率將下(xia)調25個基(ji)點(dian)至2%-2.25%區間，這(zhe)將是自(zi)2015年12月美(mei)聯(lian)(lian)儲進入加息(xi)通(tong)道以(yi)來的(de)第一(yi)次(ci)降(jiang)息(xi)。美(mei)聯(lian)(lian)儲長(chang)期(qi)政策(ce)(ce)拐點(dian)是否到來？本次(ci)降(jiang)息(xi)究(jiu)竟是美(mei)聯(lian)(lian)儲應對(dui)當前經濟(ji)狀況的(de)短暫政策(ce)(ce)調整還是意(yi)味著進入利率下(xia)降(jiang)的(de)長(chang)期(qi)通(tong)道？本次(ci)降(jiang)息(xi)究(jiu)竟會對(dui)我(wo)國的(de)政策(ce)(ce)和市場(chang)產生怎樣的(de)影響？筆者認為，回(hui)答這(zhe)些問題，需要從本次(ci)降(jiang)息(xi)的(de)緣由與性質綜(zong)合研判(pan)。

　　降息通道或難以開啟

　　大(da)致來(lai)講，本次美聯(lian)儲(chu)降(jiang)息的(de)原因主(zhu)要(yao)來(lai)自兩(liang)方(fang)面：一是美國(guo)自身通(tong)脹水(shui)平(ping)持(chi)續低(di)迷。自2018年(nian)6月(yue)的(de)一年(nian)多來(lai)，美國(guo)除PCE價(jia)(jia)格指(zhi)數(shu)、核心(xin)PCE價(jia)(jia)格指(zhi)數(shu)同比(bi)增長在(zai)2018年(nian)7月(yue)達(da)到2.21%和2.04%之外，其(qi)余月(yue)份，PCE價(jia)(jia)格指(zhi)數(shu)與核心(xin)PCE價(jia)(jia)格指(zhi)數(shu)同比(bi)均位于通(tong)脹目標(biao)2%以下(xia)；同樣，CPI指(zhi)數(shu)自2018年(nian)7月(yue)達(da)到最高值2.9%之外，其(qi)他月(yue)份也(ye)均在(zai)2%以下(xia)，并呈現下(xia)降(jiang)趨勢。這種持(chi)續的(de)物價(jia)(jia)狀況使得(de)美聯(lian)儲(chu)決(jue)策層對物價(jia)(jia)的(de)擔(dan)憂(you)超過(guo)了對經濟增長的(de)憂(you)慮，防止(zhi)通(tong)貨緊縮(suo)預期成為美聯(lian)儲(chu)政策考量的(de)重點。

　　二是擔心(xin)美國之(zhi)外的經濟出(chu)現放(fang)緩，以(yi)拖(tuo)累美國經濟。正(zheng)如鮑威(wei)爾在國會(hui)眾議院金融服務委員會(hui)發(fa)表半年度貨幣(bi)政策證詞時所說：“自(zi)6月議息會(hui)議以(yi)來，全球貿易緊張局勢(shi)的不確定性(xing)以(yi)及對全球經濟增速的擔憂似(si)乎(hu)仍在拖(tuo)累美國經濟前(qian)景(jing)(jing)，我們將密(mi)切關注最新信息對經濟前(qian)景(jing)(jing)的影響，并將采取適當措施維持(chi)經濟擴張。”

　　于(yu)是，市(shi)場對(dui)美聯儲降(jiang)息(xi)預(yu)期較(jiao)為充分。從芝加哥利率(lv)(lv)期貨的(de)數據來看，截至目(mu)前(qian)，市(shi)場對(dui)本次美聯儲降(jiang)息(xi)25個基點概(gai)率(lv)(lv)為80%，降(jiang)息(xi)50個基點的(de)概(gai)率(lv)(lv)為20.9%。

　　那么，在(zai)本(ben)次(ci)降(jiang)(jiang)息之后(hou)，美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)是(shi)(shi)否(fou)開啟降(jiang)(jiang)息通道(dao)？筆者(zhe)認為(wei)(wei)，并沒有充分證(zheng)據證(zheng)明本(ben)次(ci)降(jiang)(jiang)息會開啟降(jiang)(jiang)息通道(dao)。第一，美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)決策層(ceng)需要(yao)(yao)為(wei)(wei)未(wei)來的(de)政(zheng)策保留(liu)(liu)空(kong)間(jian)，因此(ci)對(dui)連續降(jiang)(jiang)息較為(wei)(wei)謹慎。從耶倫主政(zheng)時(shi)期(qi)開始，美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)進(jin)入加息通道(dao)的(de)理由之一就是(shi)(shi)為(wei)(wei)美(mei)(mei)(mei)國經濟(ji)出現問(wen)題時(shi)提(ti)前加息以留(liu)(liu)足政(zheng)策空(kong)間(jian)。同(tong)樣，當下美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)是(shi)(shi)否(fou)要(yao)(yao)開啟降(jiang)(jiang)息通道(dao)仍需要(yao)(yao)考慮未(wei)來政(zheng)策空(kong)間(jian)是(shi)(shi)否(fou)足夠的(de)問(wen)題。如果進(jin)入降(jiang)(jiang)息通道(dao)，將使目前的(de)聯邦基(ji)金利率(lv)較快回到2014年(nian)水平，一旦未(wei)來金融(rong)市(shi)場或者(zhe)經濟(ji)發生重大危機則(ze)政(zheng)策空(kong)間(jian)將捉襟見肘(zhou)。

　　第二，降息并非(fei)萬(wan)能藥(yao)，它將對美國資(zi)本市場和(he)(he)實(shi)體(ti)經濟(ji)(ji)產(chan)生非(fei)對稱影(ying)響(xiang)(xiang)。理論(lun)和(he)(he)歷史(shi)經驗證明，降息對催生資(zi)本市場泡沫的(de)邊(bian)際(ji)影(ying)響(xiang)(xiang)要大于其對實(shi)體(ti)經濟(ji)(ji)增長(chang)的(de)刺激。當前正(zheng)是(shi)在美聯儲(chu)降息預期的(de)背景下，道(dao)瓊斯指(zhi)數(shu)創有史(shi)以來新高(gao)。雖然美國股(gu)市迭創新高(gao)，但是(shi)自(zi)2018年9月以來，美國實(shi)體(ti)經濟(ji)(ji)和(he)(he)企(qi)業(ye)利潤增速預期出現惡化。

　　據相(xiang)關數據統計(ji)，2019年二季度，美(mei)國經(jing)(jing)(jing)常活動(dong)指(zhi)標平均下滑至1.3%的(de)水(shui)平，而在(zai)(zai)2018年初，該指(zhi)標還曾達(da)到最高點(dian)4.1%。2019年EPS每股凈利潤增長值(zhi)也(ye)不(bu)斷下跌，股票(piao)價格中(zhong)已(yi)反映了這種經(jing)(jing)(jing)濟(ji)和利潤增速預(yu)期的(de)惡化。2018年9月以(yi)來，美(mei)股市場中(zhong)周(zhou)期型股票(piao)的(de)表(biao)現(xian)已(yi)遠遠落后于防御型股票(piao)。在(zai)(zai)對實體經(jing)(jing)(jing)濟(ji)刺(ci)激效果不(bu)明(ming)顯(xian)的(de)情況下，徒增資本市場泡沫(mo)風(feng)險是美(mei)聯儲(chu)不(bu)得不(bu)權衡的(de)因素。

　　第三(san)，本次降息(xi)可(ke)能僅僅是中(zhong)性通脹率(lv)水平(ping)(ping)的回歸。近期(qi)以(yi)鮑威爾為(wei)代表的美聯儲決策(ce)層也(ye)表示(shi)，2%的中(zhong)期(qi)通脹利率(lv)水平(ping)(ping)可(ke)能定的過高，下調利率(lv)或是對(dui)中(zhong)性利率(lv)水平(ping)(ping)的修復。

　　第四，美國(guo)(guo)短(duan)期經濟數(shu)據(ju)相(xiang)對(dui)非美經濟較好(hao)。美聯儲(chu)最新數(shu)據(ju)顯示(shi)，美國(guo)(guo)6月(yue)零(ling)售銷(xiao)售和(he)工(gong)廠(chang)產出(chu)(chu)數(shu)據(ju)好(hao)于(yu)預期，新增初請失業(ye)金(jin)人(ren)數(shu)仍(reng)維持在(zai)歷史低位水平(ping)附近，而美國(guo)(guo)7月(yue)費城聯儲(chu)制(zhi)造業(ye)指(zhi)數(shu)也創出(chu)(chu)10年來的最大漲幅，在(zai)一(yi)定程度(du)上緩解了市場對(dui)于(yu)制(zhi)造業(ye)萎縮的擔憂。短(duan)期經濟數(shu)據(ju)的韌性，使得美聯儲(chu)未(wei)來決策可以做到“邊走邊看”。

　　我國降息外在條件不充分

　　從歷史經驗來看，按(an)照(zhao)降(jiang)(jiang)息緣由(you)和性(xing)質標準劃(hua)分，降(jiang)(jiang)息可分為應(ying)(ying)(ying)對(dui)危機(ji)(ji)和順(shun)應(ying)(ying)(ying)周(zhou)期(qi)波動(dong)兩(liang)種類(lei)型。1987年(nian)(nian)美(mei)(mei)(mei)(mei)國股(gu)災、2000年(nian)(nian)網絡(luo)科(ke)技股(gu)泡沫以(yi)及2008年(nian)(nian)次貸危機(ji)(ji)，美(mei)(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲采取(qu)(qu)了(le)(le)應(ying)(ying)(ying)對(dui)危機(ji)(ji)式的(de)高頻(pin)率(lv)大(da)幅度降(jiang)(jiang)息，而1995年(nian)(nian)、1998年(nian)(nian)美(mei)(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲降(jiang)(jiang)息采取(qu)(qu)了(le)(le)順(shun)應(ying)(ying)(ying)正常經濟周(zhou)期(qi)波動(dong)的(de)低頻(pin)率(lv)小幅度的(de)降(jiang)(jiang)息。可以(yi)看出(chu)，如果本次美(mei)(mei)(mei)(mei)聯(lian)儲降(jiang)(jiang)息，應(ying)(ying)(ying)僅僅是為了(le)(le)應(ying)(ying)(ying)對(dui)短期(qi)通(tong)(tong)脹(zhang)水平低迷以(yi)及外圍不確(que)定做(zuo)的(de)防御性(xing)措施，是順(shun)應(ying)(ying)(ying)美(mei)(mei)(mei)(mei)國實體周(zhou)期(qi)性(xing)波動(dong)而采取(qu)(qu)的(de)跟隨式調整(zheng)，并非(fei)是應(ying)(ying)(ying)對(dui)金(jin)融或經濟危機(ji)(ji)而進入的(de)高頻(pin)率(lv)長期(qi)降(jiang)(jiang)息通(tong)(tong)道。

　　對(dui)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指(zhi)(zhi)數來說，從長期(qi)來看(kan)(kan)，雖然美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指(zhi)(zhi)數可能受到(dao)其(qi)(qi)財(cai)政赤(chi)字惡(e)化的(de)影響而下跌(die)，但是短(duan)期(qi)來看(kan)(kan)，由(you)于當前全(quan)球進入(ru)降(jiang)息(xi)潮（近期(qi)，韓國(guo)、印尼、南(nan)非、烏(wu)克蘭、土耳其(qi)(qi)均降(jiang)息(xi)，歐(ou)央(yang)行降(jiang)息(xi)的(de)市場預(yu)期(qi)也(ye)較強(qiang)），所以(yi)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指(zhi)(zhi)數也(ye)會受到(dao)來自非美(mei)(mei)(mei)經濟(ji)體(ti)及(ji)其(qi)(qi)政策的(de)影響。如果美(mei)(mei)(mei)國(guo)經濟(ji)相對(dui)非美(mei)(mei)(mei)經濟(ji)體(ti)尤其(qi)(qi)歐(ou)洲經濟(ji)向好，造成歐(ou)央(yang)行政策寬(kuan)松預(yu)期(qi)強(qiang)于美(mei)(mei)(mei)聯儲(chu)，則(ze)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指(zhi)(zhi)數仍將被動地處于高(gao)位，除(chu)非美(mei)(mei)(mei)國(guo)基本面數據或財(cai)政赤(chi)字超(chao)預(yu)期(qi)惡(e)化，否(fou)則(ze)短(duan)期(qi)內出現美(mei)(mei)(mei)元(yuan)(yuan)指(zhi)(zhi)數趨勢下跌(die)概率較低。

　　就(jiu)我(wo)(wo)國貨幣(bi)政(zheng)策影(ying)響而(er)言，在美聯儲降(jiang)(jiang)息背景下(xia)，市(shi)場出現我(wo)(wo)國應跟隨(sui)式(shi)降(jiang)(jiang)息聲音。就(jiu)此問題而(er)言，是否跟隨(sui)式(shi)降(jiang)(jiang)息可(ke)以從可(ke)能(neng)性(xing)(xing)和必要性(xing)(xing)兩方面來(lai)看。從可(ke)能(neng)性(xing)(xing)來(lai)講，由于美聯儲本次降(jiang)(jiang)息的(de)性(xing)(xing)質可(ke)能(neng)是跟隨(sui)其經濟周期調整的(de)緩慢降(jiang)(jiang)息而(er)非應對危(wei)機式(shi)高頻(pin)率大幅度的(de)降(jiang)(jiang)息，因此，美聯儲降(jiang)(jiang)息空間或(huo)有限(xian)，這使得(de)我(wo)(wo)國降(jiang)(jiang)息的(de)外(wai)在條(tiao)件(jian)不甚充(chong)足。

　　從必要性來看，當(dang)前我國(guo)基(ji)本面數(shu)據(ju)相(xiang)對(dui)(dui)良好，社會(hui)融資規模同比增長較之(zhi)前有所改善，汽車(che)消(xiao)費回暖，房地(di)產投資好于市場(chang)預期，基(ji)建和制造(zao)(zao)業均(jun)穩中有升(sheng)，因此降(jiang)息(xi)的(de)必要性不足(zu)。當(dang)前在內部相(xiang)對(dui)(dui)均(jun)衡(heng)的(de)情(qing)況下，我國(guo)的(de)貨幣(bi)(bi)政策(ce)不會(hui)跟(gen)隨外部均(jun)衡(heng)的(de)變(bian)化而(er)變(bian)化。就人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)匯率(lv)而(er)言(yan)，正如(ru)上述分(fen)析，由(you)于我國(guo)基(ji)本面企穩以及(ji)(ji)我國(guo)貨幣(bi)(bi)政策(ce)和匯率(lv)政策(ce)相(xiang)對(dui)(dui)穩定，即便美元(yuan)(yuan)指數(shu)被(bei)動走高(gao)，也不會(hui)對(dui)(dui)人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)兌(dui)(dui)美元(yuan)(yuan)雙邊匯率(lv)造(zao)(zao)成(cheng)實(shi)質性影響，人(ren)(ren)民(min)幣(bi)(bi)兌(dui)(dui)美元(yuan)(yuan)雙邊匯率(lv)可能處于相(xiang)對(dui)(dui)穩定的(de)位置。就我國(guo)債市而(er)言(yan)，由(you)于美聯儲降(jiang)息(xi)空(kong)間有限以及(ji)(ji)我國(guo)貨幣(bi)(bi)政策(ce)保持相(xiang)對(dui)(dui)獨立(li)，不宜將其作(zuo)為(wei)我國(guo)債市繼續走牛的(de)理由(you)之(zhi)一。