雖然7月議(yi)息(xi)(xi)會議(yi)美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)如期降(jiang)息(xi)(xi)，并提(ti)前結束縮表，但市場(chang)反(fan)應卻(que)令人大(da)跌眼鏡，美(mei)(mei)股大(da)跌，美(mei)(mei)元(yuan)指數創出新(xin)高。從(cong)過程和結果來(lai)看，筆者認(ren)為(wei)這(zhe)是(shi)一次“得(de)不償失(shi)”的(de)降(jiang)息(xi)(xi)，不但浪(lang)費了(le)寶貴的(de)降(jiang)息(xi)(xi)空間，而且在一定程度上(shang)對美(mei)(mei)聯(lian)儲(chu)政(zheng)(zheng)策的(de)公(gong)信力(li)(li)造成(cheng)一定負面影響。對于(yu)我國央行(xing)(xing)而言，美(mei)(mei)國政(zheng)(zheng)策的(de)不確定性將使我國貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策在制定上(shang)更(geng)為(wei)謹慎，我國央行(xing)(xing)大(da)概率(lv)將更(geng)注重政(zheng)(zheng)策獨立性和靈活(huo)性，結構性貨(huo)幣政(zheng)(zheng)策操作可能成(cheng)為(wei)主(zhu)要發(fa)力(li)(li)點。

　　美聯儲尚未進入降息通道

　　當前(qian)(qian)美國的通(tong)脹與利率走勢，是支(zhi)撐美聯儲在當前(qian)(qian)時點降息的重要(yao)原因(yin)，但若(ruo)從基本面(mian)情況來看，無(wu)論(lun)是二季度不弱(ruo)的GDP增速、處在榮(rong)枯線上方的PMI表現(xian)，還是強勁(jing)的勞(lao)動(dong)力市場(chang)，抑或(huo)是穩(wen)定的金融條件指數，均顯示(shi)美聯儲并沒有在當前(qian)(qian)時點徹底打開降息周期的必要(yao)。

　　美國(guo)二季(ji)度GDP雖然較(jiao)一(yi)季(ji)度GDP而言有所回落(luo)，但(dan)仍超出市場此(ci)前預(yu)期。從趨勢上(shang)看，美國(guo)GDP自2016年以來的低位持(chi)續(xu)回升至2019年一(yi)季(ji)度，二季(ji)度GDP的回落(luo)不能證明美國(guo)實際(ji)經濟增長已(yi)進入趨勢下行周期。

　　美國(guo)當前(qian)(qian)的(de)消費格局較為穩定(ding)，二季(ji)度實際消費支出較一季(ji)度出現明顯回升，居(ju)民薪資(zi)水平持續(xu)增長與(yu)可支配收入(ru)的(de)穩定(ding)增加均暗示美國(guo)消費尚(shang)有(you)潛在增長動能。美國(guo)當前(qian)(qian)的(de)制造業PMI尚(shang)處在榮(rong)枯(ku)線上方(fang)，服(fu)務業PMI也位于55的(de)景氣(qi)度之(zhi)上，與(yu)此前(qian)(qian)降息周期打開時PMI跌(die)破榮(rong)枯(ku)線相比(bi)，此次美國(guo)經濟運行尚(shang)未(wei)到達(da)大幅衰退的(de)階段。

　　當前(qian)勞(lao)動(dong)力市場仍然穩(wen)健(jian)，非農就業和(he)(he)薪資水(shui)(shui)平(ping)(ping)雖然有所波動(dong)，但并(bing)未出現大幅下行的情況(kuang)，與PMI的景氣度(du)相印證，反映企(qi)業在勞(lao)動(dong)力雇傭層面仍較為樂觀。從(cong)市場表(biao)現來(lai)看，芝加(jia)哥聯(lian)儲金(jin)融狀況(kuang)指數和(he)(he)貸(dai)款(kuan)經理指數保持(chi)平(ping)(ping)穩(wen)，反映美國金(jin)融市場和(he)(he)信貸(dai)水(shui)(shui)平(ping)(ping)都(dou)處在較為穩(wen)定的環境中，實(shi)體經濟(ji)運行較為平(ping)(ping)穩(wen)，暫(zan)未出現流動(dong)性與貸(dai)款(kuan)大幅收縮的局面。

　　從本(ben)次美聯(lian)(lian)儲的政策聲明來(lai)看，美聯(lian)(lian)儲認為(wei)當前經(jing)濟形勢(shi)表現較好(hao)，符合其(qi)長(chang)期(qi)目標，本(ben)次降息(xi)主要是為(wei)了對沖全(quan)球增(zeng)長(chang)放緩以及(ji)貿易(yi)爭端(duan)所(suo)帶來(lai)的不(bu)確定性，如(ru)企業資本(ben)支(zhi)出(chu)降低、制(zhi)造業信心不(bu)足(zu)等。因(yin)此，筆者傾(qing)向于(yu)(yu)認為(wei)，短期(qi)美國基本(ben)面韌性十足(zu)，尚不(bu)支(zhi)持(chi)美聯(lian)(lian)儲進入(ru)降息(xi)通道，此次美聯(lian)(lian)儲的降息(xi)更類似于(yu)(yu)1995年的“預防式降息(xi)”。

　　美聯儲貨幣政策傾向相機抉擇

　　美聯儲在(zai)此(ci)次(ci)會議上新(xin)(xin)提出(chu)(chu)了“風險管理”一(yi)詞，并在(zai)措辭中出(chu)(chu)現新(xin)(xin)的(de)關鍵詞“contemplating”，表明(ming)美聯儲未來(lai)在(zai)貨幣政策上將(jiang)比之(zhi)前更(geng)為(wei)審慎，也會在(zai)數據之(zhi)外考慮更(geng)多的(de)外部因(yin)(yin)素。由(you)于當(dang)前經(jing)濟(ji)基本面仍有(you)(you)隱患，經(jing)濟(ji)增長主(zhu)要是由(you)強勁的(de)消費(fei)支(zhi)出(chu)(chu)和(he)政府支(zhi)出(chu)(chu)所驅動，因(yin)(yin)此(ci)只要全球經(jing)濟(ji)增長的(de)不確定性和(he)疲軟持續存在(zai)，且(qie)明(ming)年美國將(jiang)面臨換屆選舉，不排除其年內再次(ci)進行(xing)降息的(de)可能，后(hou)期美聯儲可能釋放出(chu)(chu)更(geng)為(wei)鴿派的(de)信(xin)號。但(dan)考慮到一(yi)味運(yun)用(yong)寬松政策進行(xing)短期救市將(jiang)會使潛在(zai)的(de)資產泡沫(mo)不斷(duan)累積(ji)，且(qie)貨幣政策的(de)運(yun)用(yong)具有(you)(you)遞(di)減效應，因(yin)(yin)此(ci)無論是此(ci)次(ci)降息帶來(lai)的(de)短時(shi)刺激，還是進入降息周期帶來(lai)的(de)整體提振，其效用(yong)均會比較有(you)(you)限。

　　首(shou)先，根據前(qian)文所(suo)述，當前(qian)美(mei)(mei)國經(jing)濟并未失(shi)速至需要開啟(qi)降息通道來提(ti)振(zhen)經(jing)濟的(de)階段(duan)。一(yi)旦金(jin)融市場發生重大危(wei)機，美(mei)(mei)聯儲(chu)就(jiu)會(hui)以(yi)下調聯邦基金(jin)利率等(deng)貨(huo)幣寬(kuan)松的(de)方式來救市，從而導致(zhi)投資(zi)者風險偏好不斷(duan)上升(sheng)，這可能會(hui)使(shi)高估(gu)值的(de)美(mei)(mei)股衍生出更大的(de)資(zi)產泡沫，不斷(duan)加劇(ju)金(jin)融市場潛在的(de)下行(xing)風險。

　　其次(ci)(ci)，短期(qi)內執行寬(kuan)松政(zheng)策的作(zuo)用更多是(shi)防止金融狀況收緊，避免出(chu)現(xian)對(dui)經(jing)濟(ji)增長(chang)(chang)產生非線性(xing)影響。而市場(chang)已對(dui)本次(ci)(ci)美聯(lian)儲降息形(xing)成(cheng)一致預期(qi)，貨(huo)幣政(zheng)策遞減效(xiao)應使(shi)得本次(ci)(ci)降息的實際效(xiao)果(guo)大(da)(da)打折扣，此(ci)時以犧牲美聯(lian)儲獨立性(xing)為(wei)代價進(jin)行政(zheng)策刺(ci)激(ji)，也不過是(shi)美聯(lian)儲與白宮(gong)在總統大(da)(da)選前期(qi)博弈的結(jie)果(guo)，無法對(dui)市場(chang)形(xing)成(cheng)有(you)效(xiao)提(ti)振。因(yin)此(ci)，美聯(lian)儲此(ci)次(ci)(ci)降息所帶來(lai)的短期(qi)刺(ci)激(ji)效(xiao)用有(you)限(xian)，寬(kuan)松政(zheng)策本身(shen)不足以推動(dong)經(jing)濟(ji)強(qiang)勁復蘇，恢(hui)復企業信心和經(jing)濟(ji)增長(chang)(chang)的關鍵在于解決當前的貿(mao)易緊張局勢。

　　從(cong)長(chang)周(zhou)期(qi)(qi)的(de)角度來看，此次全球經(jing)(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)長(chang)放緩的(de)背景和2008年(nian)突然(ran)到來的(de)金(jin)融(rong)危機有所不同(tong)，此次經(jing)(jing)濟(ji)(ji)下行壓力(li)更多(duo)的(de)是(shi)來自于經(jing)(jing)濟(ji)(ji)結構性問題，貨幣政策(ce)的(de)寬(kuan)松(song)在對(dui)沖短期(qi)(qi)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)壓力(li)有著(zhu)較好的(de)效果(guo)，但難(nan)以從(cong)源頭(tou)上解(jie)決經(jing)(jing)濟(ji)(ji)運(yun)行中的(de)根本矛盾，因此，即便(bian)美(mei)聯儲年(nian)內徹底打開(kai)降息周(zhou)期(qi)(qi)也無法在中長(chang)期(qi)(qi)內對(dui)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)帶(dai)來太大的(de)提振。

　　第(di)一，此前美聯(lian)(lian)儲(chu)一直不斷強調要在(zai)下次經(jing)濟衰退(tui)之前使利率(lv)(lv)恢復(fu)到(dao)中性水平，但現(xian)在(zai)的利率(lv)(lv)水平相對(dui)美國目前的經(jing)濟表現(xian)而言仍然偏低，如果美聯(lian)(lian)儲(chu)徹底(di)打開(kai)(kai)降(jiang)息周期，后期若經(jing)濟進(jin)入(ru)全面衰退(tui)，則將面臨(lin)操作(zuo)空間不足的尷(gan)尬局面，輕易開(kai)(kai)啟降(jiang)息周期進(jin)行連(lian)續(xu)降(jiang)息未必是當(dang)下美聯(lian)(lian)儲(chu)貨幣(bi)政策的最優選擇。

　　第二，此(ci)次全(quan)球寬松(song)(song)(song)周期(qi)(qi)的(de)背景較為復雜，部分地(di)區如(ru)歐洲并未(wei)完全(quan)退出貨(huo)幣(bi)寬松(song)(song)(song)周期(qi)(qi)，而(er)另一(yi)些國家則在短(duan)暫的(de)脫離貨(huo)幣(bi)寬松(song)(song)(song)周期(qi)(qi)后再度(du)(du)進(jin)入新一(yi)輪(lun)的(de)寬松(song)(song)(song)周期(qi)(qi)，全(quan)球主要經濟體的(de)利率水平（美(mei)國除外）仍然接(jie)近歷史低(di)(di)點和有效下限，而(er)央(yang)行資產負(fu)債表的(de)規(gui)模接(jie)近歷史高位，考慮到政策有效性(xing)隨時間(jian)的(de)推移而(er)遞減，本(ben)輪(lun)貨(huo)幣(bi)寬松(song)(song)(song)的(de)范圍和程度(du)(du)將因此(ci)降低(di)(di)。

　　此外(wai)，經濟(ji)現在處(chu)于擴(kuo)張的(de)后期(qi)(qi)階段，貨幣寬松周期(qi)(qi)所帶來(lai)的(de)債務(wu)壓力(li)不可避(bi)免，但前期(qi)(qi)部分地區(qu)尚(shang)未完(wan)全退出貨幣寬松，且債務(wu)杠桿仍處(chu)高位。筆(bi)者認為(wei)，當前美(mei)聯儲(chu)更傾向于相機抉擇，從多方面考量(liang)降(jiang)息(xi)(xi)效果以及降(jiang)息(xi)(xi)周期(qi)(qi)的(de)開(kai)啟時間，并不會簡單的(de)在政治壓力(li)和外(wai)部風險下輕易邁進長周期(qi)(qi)降(jiang)息(xi)(xi)通道。

　　我國央行不會貿然降息

　　日(ri)前(qian)我(wo)國(guo)(guo)(guo)央行在(zai)談及美國(guo)(guo)(guo)利(li)率調整時(shi)，再次(ci)強調我(wo)國(guo)(guo)(guo)貨幣政(zheng)策(ce)要(yao)“以(yi)我(wo)為(wei)主”，去年美國(guo)(guo)(guo)加(jia)息(xi)，中國(guo)(guo)(guo)沒有跟隨，現(xian)在(zai)美國(guo)(guo)(guo)降(jiang)息(xi)，中國(guo)(guo)(guo)也要(yao)看(kan)自己的(de)實際情況而定。這表明(ming)我(wo)國(guo)(guo)(guo)央行在(zai)內外部不(bu)確定性(xing)(xing)加(jia)大(da)的(de)情況下，更加(jia)強調政(zheng)策(ce)的(de)穩定性(xing)(xing)、連續性(xing)(xing)和前(qian)瞻性(xing)(xing)，不(bu)會貿然降(jiang)息(xi)以(yi)打(da)亂(luan)逆周(zhou)期調節的(de)節奏。

　　首先，美聯儲(chu)是否已經徹(che)底進入降息(xi)周期尚(shang)難(nan)下定論，其(qi)經濟基本面(mian)并未出現大(da)幅度衰退，若只是預防式降息(xi)，我國央行在考慮自(zi)身政策獨立性和連續性的(de)情況下，跟隨降息(xi)的(de)必要大(da)大(da)降低。

　　其次(ci)，在(zai)保(bao)持我(wo)國(guo)(guo)(guo)貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)(ce)獨(du)立性(xing)(xing)和連(lian)續(xu)性(xing)(xing)之外(wai)，也要(yao)考(kao)慮到政策(ce)(ce)(ce)的(de)(de)(de)(de)靈活性(xing)(xing)與前瞻(zhan)性(xing)(xing)，在(zai)當前內外(wai)部不(bu)(bu)確定性(xing)(xing)加(jia)大(da)的(de)(de)(de)(de)情況(kuang)下，必須要(yao)從我(wo)國(guo)(guo)(guo)經濟發(fa)展的(de)(de)(de)(de)自身(shen)情況(kuang)出發(fa)，以提振國(guo)(guo)(guo)內經濟內生增(zeng)長動能(neng)為主，審慎考(kao)慮貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)(ce)的(de)(de)(de)(de)價格與數量(liang)調控時機。筆者認為，此次(ci)我(wo)國(guo)(guo)(guo)央行(xing)(xing)跟隨(sui)美聯儲降息的(de)(de)(de)(de)概率(lv)不(bu)(bu)高，我(wo)國(guo)(guo)(guo)央行(xing)(xing)在(zai)政策(ce)(ce)(ce)制定方面將(jiang)繼續(xu)在(zai)保(bao)持高度前瞻(zhan)性(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)同時兼顧及時調整(zheng)的(de)(de)(de)(de)靈活性(xing)(xing)，使(shi)國(guo)(guo)(guo)內流動性(xing)(xing)始終保(bao)持在(zai)合理充裕(yu)的(de)(de)(de)(de)水平(ping)，助力逆周期調節和穩增(zeng)長的(de)(de)(de)(de)平(ping)穩運行(xing)(xing)。

　　美國(guo)政(zheng)策(ce)(ce)的(de)不確(que)定性將(jiang)使我國(guo)貨幣政(zheng)策(ce)(ce)在制定上更(geng)(geng)(geng)為(wei)謹慎，美聯(lian)(lian)儲的(de)相機(ji)抉擇將(jiang)使我國(guo)央行(xing)更(geng)(geng)(geng)加(jia)傾向“以我為(wei)主”。因(yin)此，筆(bi)者認為(wei)無論美聯(lian)(lian)儲年(nian)內是否(fou)進入降息周期，我國(guo)央行(xing)大概(gai)率將(jiang)更(geng)(geng)(geng)加(jia)注重政(zheng)策(ce)(ce)獨立性和靈(ling)活性，結構性貨幣政(zheng)策(ce)(ce)操作可能成為(wei)主要發力點：

　　其(qi)一，在(zai)貨幣政策傳導不暢(chang)的(de)(de)束縛(fu)下(xia)，降息(xi)的(de)(de)信號意義(yi)遠(yuan)大于其(qi)實際效用，故在(zai)年(nian)內基本面失速下(xia)滑概率較(jiao)低的(de)(de)情況(kuang)下(xia)，降息(xi)并不具備太大的(de)(de)施(shi)行空間。

　　其二，當前的(de)重心(xin)仍是集中打通貨幣政(zheng)策傳導機制(zhi)，確保實體(ti)經(jing)濟融資成(cheng)本有效(xiao)降(jiang)低。因此(ci)，利率(lv)“兩軌并一軌”將成(cheng)為政(zheng)策重心(xin)，貸款利率(lv)定價機制(zhi)要進(jin)一步(bu)改革，參考MLF等一系列市場化(hua)利率(lv)，逐步(bu)由市場化(hua)報價利率(lv)來取(qu)代貸款基準利率(lv)，推動利率(lv)市場化(hua)更進(jin)一步(bu)。

　　其三(san)，出于政(zheng)策前瞻(zhan)性、靈活性和(he)連續性的(de)考慮，下半年央行有較大概率(lv)通過下調(diao)(diao)OMO和(he)MLF利率(lv)等(deng)手(shou)段進(jin)行更多的(de)流動(dong)性注入(ru)來適應財政(zheng)寬松政(zheng)策。同時，不排除央行再度進(jin)行結構性定(ding)向降準、置換性降準或者增量(liang)(liang)續作MLF等(deng)溫(wen)和(he)的(de)數量(liang)(liang)調(diao)(diao)控來使市場保(bao)持一定(ding)活力，使政(zheng)策始終保(bao)持穩(wen)定(ding)性、前瞻(zhan)性和(he)連續性，在防范系統性風險(xian)的(de)基(ji)礎上不斷提升金(jin)融(rong)服務實體的(de)效率(lv)。