伴隨著全球和中國經濟基本面的進一步改善，今年宏觀政策進一步正常化將是大勢所趨。在宏觀政策轉向中，貨幣和財政政策雖然在前期需要同步“減速”，但在轉彎過程中還是要有所差別，以確保經濟平穩增長。在貨幣政策正常化過程中，財政政策需要扮演為經濟托底的角色，同時，財政政策正常化的步伐會相對更加溫和謹慎。

　　政策逐步回歸正常化

　　去(qu)年(nian)疫情(qing)對全(quan)球經(jing)濟(ji)(ji)造成巨大沖擊，但從下半(ban)年(nian)開始出(chu)現V型反彈。相對于2008年(nian)美國(guo)次貸危機(ji)后，全(quan)球經(jing)濟(ji)(ji)經(jing)歷6個季度(du)才走出(chu)衰退陰影，這(zhe)次僅用4個季度(du)就恢復(fu)到疫情(qing)前產出(chu)水平。預計(ji)今年(nian)二季度(du)全(quan)球經(jing)濟(ji)(ji)可(ke)進入(ru)疫情(qing)前的(de)經(jing)濟(ji)(ji)增長軌(gui)跡(ji)，且(qie)復(fu)蘇力度(du)會略強于疫情(qing)前。

　　全球(qiu)(qiu)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)實現強勁反彈，其中(zhong)，貨幣(bi)(bi)(bi)政策(ce)和(he)(he)財政政策(ce)協同(tong)發(fa)揮作用是(shi)(shi)重要(yao)因(yin)素之一。由(you)于(yu)財政政策(ce)需(xu)要(yao)通過較為(wei)復(fu)雜(za)的(de)(de)立法程序(xu)，因(yin)此以(yi)往(wang)面對(dui)危機(ji)往(wang)往(wang)是(shi)(shi)貨幣(bi)(bi)(bi)政策(ce)“單槍匹(pi)馬”先(xian)行。2008年以(yi)來(lai)，發(fa)達(da)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)體主要(yao)央行貨幣(bi)(bi)(bi)擴(kuo)張(zhang)已經(jing)(jing)(jing)接近極限，政策(ce)效(xiao)應(ying)遞減使單一貨幣(bi)(bi)(bi)政策(ce)在(zai)面對(dui)復(fu)雜(za)的(de)(de)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)問題時(shi)力不(bu)從心(xin)。鑒于(yu)本次疫情的(de)(de)公共衛生安全屬性，在(zai)大(da)規模貨幣(bi)(bi)(bi)寬松的(de)(de)同(tong)時(shi)，全球(qiu)(qiu)各國在(zai)出(chu)臺(tai)財政刺激方面異常(chang)快(kuai)速(su)和(he)(he)順利，由(you)此帶來(lai)的(de)(de)貨幣(bi)(bi)(bi)財政協同(tong)效(xiao)應(ying)對(dui)全球(qiu)(qiu)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)快(kuai)速(su)走出(chu)疫情沖擊貢獻巨大(da)。

　　中(zhong)國在貨幣和財(cai)政(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)策(ce)協同應對疫情(qing)沖擊方面(mian)極(ji)為(wei)有(you)效。從(cong)政(zheng)(zheng)策(ce)落實來看，去年(nian)M2和社(she)融(rong)增速分別從(cong)前(qian)一年(nian)的8.7%和10.7%分別上升(sheng)至10.1%和13.3%，預算內和預算外赤字(zi)以及(ji)各項準財(cai)政(zheng)(zheng)行(xing)為(wei)的廣義(yi)財(cai)政(zheng)(zheng)赤字(zi)率從(cong)前(qian)一年(nian)的10%上升(sheng)5個(ge)百分點(dian)至15%左(zuo)右。從(cong)效果上來看，實體經(jing)濟融(rong)資成本顯(xian)著下(xia)行(xing)，其中(zhong)企(qi)業加(jia)權貸款利(li)率全年(nian)下(xia)行(xing)超(chao)過40個(ge)基(ji)(ji)點(dian)；民營和小微企(qi)業的貸款增速顯(xian)著高于整(zheng)體貸款增速。去年(nian)疫情(qing)防(fang)控、脫(tuo)貧(pin)攻堅(jian)、基(ji)(ji)層“三保”等重點(dian)領域支出(chu)得到財(cai)政(zheng)(zheng)有(you)力(li)保障。此外，財(cai)政(zheng)(zheng)部出(chu)臺減稅降費措施，全年(nian)為(wei)企(qi)業新增減負超(chao)過2.5萬億元。

　　伴隨著國內經濟基(ji)本面持(chi)續改善(shan)，國內宏觀(guan)政(zheng)(zheng)(zheng)策從去年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)開(kai)始逐步回歸正(zheng)常(chang)化(hua)，這(zhe)在(zai)(zai)(zai)貨幣政(zheng)(zheng)(zheng)策層面表現得尤為明顯。首(shou)先，央行并沒(mei)有如(ru)市(shi)(shi)場預(yu)期繼續降(jiang)準(zhun)降(jiang)息(xi)，而(er)是(shi)維持(chi)LPR基(ji)準(zhun)利(li)率(lv)和存(cun)款準(zhun)備金(jin)率(lv)不變；其(qi)次，在(zai)(zai)(zai)公開(kai)市(shi)(shi)場操作層面，央行沒(mei)有繼續加大流(liu)動性(xing)(xing)投(tou)放，更多是(shi)維持(chi)流(liu)動性(xing)(xing)的(de)合理充裕。在(zai)(zai)(zai)財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策層面，過去兩年(nian)(nian)在(zai)(zai)(zai)全國人大批(pi)準(zhun)當(dang)年(nian)(nian)地方政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)限額之前(qian)(qian)(qian)，都授權國務(wu)(wu)院在(zai)(zai)(zai)前(qian)(qian)(qian)一年(nian)(nian)底(di)提前(qian)(qian)(qian)下達(da)部分地方政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)專項債(zhai)(zhai)額度(du)，以期“早下達(da)，早起效(xiao)”。但(dan)去年(nian)(nian)底(di)沒(mei)有再次提前(qian)(qian)(qian)下達(da)今年(nian)(nian)的(de)地方政(zheng)(zheng)(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)務(wu)(wu)限額，這(zhe)也(ye)反(fan)映(ying)了財政(zheng)(zheng)(zheng)政(zheng)(zheng)(zheng)策方面趨向(xiang)于正(zheng)常(chang)化(hua)。

　　把握力度和節奏

　　伴(ban)隨著今年(nian)全球和(he)中國經(jing)濟(ji)(ji)基本面(mian)的(de)進一(yi)步改善，宏(hong)觀(guan)(guan)(guan)(guan)政策(ce)(ce)進一(yi)步正(zheng)常化將是(shi)大勢(shi)所趨。一(yi)方(fang)(fang)面(mian)，貨(huo)幣政策(ce)(ce)和(he)財政政策(ce)(ce)在(zai)發(fa)(fa)揮穩(wen)增長效應(ying)的(de)同時，客(ke)觀(guan)(guan)(guan)(guan)上也導(dao)致去年(nian)宏(hong)觀(guan)(guan)(guan)(guan)杠(gang)桿率出現了(le)上升。去年(nian)底中央(yang)經(jing)濟(ji)(ji)工作會(hui)議提出“保持(chi)宏(hong)觀(guan)(guan)(guan)(guan)杠(gang)桿率基本穩(wen)定，處理好恢復經(jing)濟(ji)(ji)和(he)防范風險關系”，這為今年(nian)宏(hong)觀(guan)(guan)(guan)(guan)政策(ce)(ce)正(zheng)常化定下了(le)基調。另一(yi)方(fang)(fang)面(mian)，今年(nian)全球經(jing)濟(ji)(ji)大概率會(hui)繼(ji)續維(wei)持(chi)復蘇(su)態勢(shi)，此外歐美發(fa)(fa)達(da)經(jing)濟(ji)(ji)體依(yi)然會(hui)維(wei)持(chi)貨(huo)幣財政刺激，兩(liang)者為國內宏(hong)觀(guan)(guan)(guan)(guan)政策(ce)(ce)正(zheng)常化提供了(le)良好的(de)外部環境。

　　同(tong)時，考慮到(dao)疫(yi)情和物價上漲(zhang)等不確定因素依然較強，經濟復蘇依然存在下(xia)行風(feng)險。宏觀政策正常化(hua)過(guo)程中如(ru)何(he)把握力度和節奏，避免(mian)政策過(guo)緊對經濟復蘇造成負面影響是關鍵。

　　去年底中央(yang)經濟(ji)工(gong)作會(hui)議指出，宏觀政(zheng)策(ce)要保持(chi)(chi)連續性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)、穩(wen)定性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)、可持(chi)(chi)續性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)。要繼續實施積極的(de)(de)(de)(de)(de)財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)和(he)穩(wen)健的(de)(de)(de)(de)(de)貨幣政(zheng)策(ce)，保持(chi)(chi)對經濟(ji)恢復的(de)(de)(de)(de)(de)必(bi)要支持(chi)(chi)力度(du)，政(zheng)策(ce)操作上要更(geng)加精準有(you)效，不(bu)急轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)彎(wan)(wan)，把握(wo)好政(zheng)策(ce)時(shi)度(du)效。筆者認為“不(bu)急轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)彎(wan)(wan)”的(de)(de)(de)(de)(de)表(biao)述(shu)背后有(you)兩層含義(yi)：一是出于經濟(ji)復蘇前景，政(zheng)策(ce)層面(mian)存(cun)(cun)在轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)彎(wan)(wan)的(de)(de)(de)(de)(de)必(bi)要性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)；二(er)是基(ji)(ji)于經濟(ji)復蘇存(cun)(cun)在不(bu)確(que)定性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)，政(zheng)策(ce)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)彎(wan)(wan)不(bu)是急轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)彎(wan)(wan)。“可持(chi)(chi)續性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)”的(de)(de)(de)(de)(de)表(biao)述(shu)是對轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)彎(wan)(wan)必(bi)要性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)注釋，保留充(chong)裕(yu)的(de)(de)(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)空間(jian)是應對未來各種不(bu)確(que)定性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)礎；“連續性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)、穩(wen)定性(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)”表(biao)述(shu)明確(que)了轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)彎(wan)(wan)的(de)(de)(de)(de)(de)方(fang)式(shi)是循(xun)序漸進(jin)式(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)。“時(shi)度(du)效”更(geng)是明確(que)了政(zheng)策(ce)轉(zhuan)(zhuan)(zhuan)彎(wan)(wan)過(guo)程中要把握(wo)時(shi)間(jian)點和(he)力度(du)，以及實時(shi)觀察跟蹤效果(guo)來進(jin)行(xing)政(zheng)策(ce)微調。

　　貨幣和(he)財政政策(ce)可以被視為(wei)車(che)輛的左右(you)兩(liang)(liang)側車(che)輪，兩(liang)(liang)者的協同對車(che)輛平穩轉彎(wan)至(zhi)關重(zhong)要。在政策(ce)減速方面，筆者預計(ji)，今年社融和(he)廣義貨幣增(zeng)速有2個百分點的回落，大致回落到2019年的水(shui)平。同時，預計(ji)預算(suan)內赤字(zi)率和(he)地方政府專(zhuan)項(xiang)債(zhai)(zhai)規(gui)模(mo)將(jiang)有所下調(diao)，同時也不(bu)再發(fa)行新的抗疫國債(zhai)(zhai)。

　　在政策(ce)(ce)轉(zhuan)彎過程中(zhong)(zhong)(zhong)，要確(que)保經濟平穩，貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)和(he)財(cai)政政策(ce)(ce)的(de)協同配合(he)尤為重要。通常而言，車輛在轉(zhuan)彎過程中(zhong)(zhong)(zhong)，由于外(wai)側車輪和(he)內(nei)側車輪轉(zhuan)彎半徑(jing)不(bu)同，外(wai)側車輪的(de)轉(zhuan)速需(xu)要大于內(nei)側車輪。同理(li)，筆者(zhe)認為在宏觀政策(ce)(ce)轉(zhuan)向中(zhong)(zhong)(zhong)，貨(huo)幣(bi)和(he)財(cai)政政策(ce)(ce)雖然在前期(qi)需(xu)要同步“減速”，但在轉(zhuan)彎過程中(zhong)(zhong)(zhong)還是需(xu)要有所差別(bie)以確(que)保經濟的(de)平穩增(zeng)長。

　　由于(yu)發(fa)(fa)達經濟體將(jiang)繼續維持超(chao)寬(kuan)松的(de)貨(huo)幣(bi)政策(ce)，所(suo)帶來的(de)過(guo)剩流動(dong)性一(yi)方面(mian)(mian)會向美國以外(wai)的(de)全(quan)球其他地區(qu)外(wai)溢(yi)；另一(yi)方面(mian)(mian)會繼續推(tui)高資(zi)產價(jia)格泡沫，近期國內新(xin)發(fa)(fa)基金熱潮以及部分城市(shi)房價(jia)出(chu)現快速上(shang)漲，并發(fa)(fa)現有經營性貸款資(zi)金流入股市(shi)和(he)房市(shi)的(de)現象，這也在某(mou)種程(cheng)度(du)上(shang)反映出(chu)流動(dong)性存(cun)在偏寬(kuan)松的(de)情況(kuang)。因此年內央行需要根據全(quan)球和(he)國內流動(dong)性環境來積極推(tui)進貨(huo)幣(bi)政策(ce)正(zheng)常(chang)化(hua)進程(cheng)，以兼顧(gu)穩增長和(he)防風險。

　　雖然(ran)(ran)中國經濟(ji)整體復蘇態勢(shi)良好(hao)，但在(zai)(zai)內外環(huan)境依然(ran)(ran)存(cun)在(zai)(zai)較(jiao)大(da)不確定性的(de)情況下(xia)，如果貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)和財(cai)政(zheng)同步轉(zhuan)彎，失去政(zheng)策支撐可能會導致增長失速(su)(su)。如果說貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策是轉(zhuan)彎半徑(jing)較(jiao)小的(de)內側車(che)輪，那么財(cai)政(zheng)政(zheng)策就是轉(zhuan)彎半徑(jing)較(jiao)大(da)的(de)外側車(che)輪，后(hou)者需要(yao)維持相對(dui)較(jiao)高的(de)轉(zhuan)速(su)(su)。因此在(zai)(zai)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)策正常化過(guo)程中，財(cai)政(zheng)政(zheng)策需要(yao)扮(ban)演(yan)為經濟(ji)托底的(de)角色，繼續(xu)(xu)服務于(yu)“六個穩”，如繼續(xu)(xu)為重大(da)民(min)生相關項目提供有(you)力(li)的(de)財(cai)政(zheng)支持等(deng)。

　　此外，今年是“十四五”的開局之年，從發展(zhan)戰略層面，財(cai)政要支(zhi)持加(jia)快科(ke)技自立(li)自強，配合(he)打(da)好(hao)關鍵核心技術攻(gong)堅戰。有(you)鑒于(yu)今年國內財(cai)政政策依然需要擔負較多穩(wen)增(zeng)長(chang)和(he)調結(jie)構的職責，因(yin)此財(cai)政政策正常化的步(bu)伐(fa)會相(xiang)對溫(wen)和(he)謹慎。同時，央行(xing)會在結(jie)構性(xing)貨(huo)幣(bi)政策方面發力(li)，配合(he)財(cai)政政策繼續做好(hao)“六(liu)穩(wen)”“六(liu)保”工作，并為加(jia)快構建(jian)新發展(zhan)格局提供有(you)力(li)有(you)效的金融支(zhi)持。