香港中文大學(xue)(xue)法律(lv)學(xue)(xue)院(yuan)副(fu)院(yuan)長(chang)、教授(shou) 習超(chao) 香港中文大學(xue)(xue)法律(lv)學(xue)(xue)院(yuan)博士后(hou)研究(jiu)員 曹寧(ning)

　　上(shang)(shang)市(shi)公司退市(shi)制度(du)(du)是資(zi)(zi)本(ben)市(shi)場的重(zhong)要(yao)(yao)基礎性制度(du)(du)，對于提(ti)高上(shang)(shang)市(shi)公司治(zhi)理(li)水平、促(cu)進(jin)優化(hua)資(zi)(zi)源配置，發揮(hui)資(zi)(zi)本(ben)市(shi)場協同服(fu)務實體經濟(ji)作(zuo)用(yong)具有重(zhong)要(yao)(yao)意義。特別是在當前國際(ji)格局大變化(hua)的背景(jing)之下，資(zi)(zi)本(ben)市(shi)場要(yao)(yao)更大力度(du)(du)地深化(hua)改革、擴大開(kai)放，盡快(kuai)提(ti)升(sheng)國際(ji)競爭能力，完(wan)善(shan)退市(shi)制度(du)(du)就(jiu)是其(qi)中(zhong)重(zhong)要(yao)(yao)一環(huan)。

　　從國際比(bi)較經(jing)驗看，有效的退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)制(zhi)(zhi)度(du)(du)(du)是維護資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)健康良性生態體(ti)系的基(ji)石(shi)性制(zhi)(zhi)度(du)(du)(du)。衡量(liang)退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)制(zhi)(zhi)度(du)(du)(du)運(yun)作的一(yi)(yi)個常用標(biao)準為凈新上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)率(lv)(lv)，即一(yi)(yi)個證(zheng)券(quan)市(shi)(shi)場(chang)每年新上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司數量(liang)與退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)公(gong)司數量(liang)數值(zhi)(zhi)之差與該市(shi)(shi)場(chang)整體(ti)上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)公(gong)司數量(liang)的比(bi)值(zhi)(zhi)。研究表明，自1997年起，美(mei)國資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)的年度(du)(du)(du)凈新上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)率(lv)(lv)就一(yi)(yi)直(zhi)為負值(zhi)(zhi)。另(ling)有研究指出，美(mei)國在經(jing)歷了1996年上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)的峰值(zhi)(zhi)之后，上(shang)(shang)(shang)市(shi)(shi)率(lv)(lv)一(yi)(yi)直(zhi)較低，退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)率(lv)(lv)一(yi)(yi)直(zhi)較高。可以(yi)說，高效運(yun)作的退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)制(zhi)(zhi)度(du)(du)(du)是成熟(shu)資(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)的一(yi)(yi)個顯著特征。

　　強制退市制度的國際監管模(mo)式

　　理(li)論(lun)上(shang)，上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)分為兩(liang)種(zhong)(zhong)(zhong)情(qing)形：一種(zhong)(zhong)(zhong)是(shi)(shi)自(zi)愿退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)，另(ling)一種(zhong)(zhong)(zhong)是(shi)(shi)強制(zhi)(zhi)退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)。自(zi)愿退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)通常(chang)是(shi)(shi)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)在權衡維持上(shang)市(shi)(shi)(shi)地位的(de)成本與收益后，做出的(de)主(zhu)(zhu)動策(ce)略性行為。另(ling)一種(zhong)(zhong)(zhong)退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)則為強制(zhi)(zhi)退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)，一般(ban)是(shi)(shi)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)違反了相關規(gui)定而必(bi)須(xu)被證(zheng)券(quan)交易所摘(zhai)牌的(de)情(qing)形，其他常(chang)見原因還包括上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司(si)的(de)破產和清算等。目前，我(wo)國資(zi)本市(shi)(shi)(shi)場主(zhu)(zhu)要是(shi)(shi)以強制(zhi)(zhi)退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)為主(zhu)(zhu)，自(zi)愿退(tui)(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)較為罕見。

　　從比較經驗看，強制退市(shi)(shi)監管制度主要有兩種模(mo)式。一種模(mo)式是規(gui)則(ze)式監管模(mo)式，即制定具(ju)體的、量(liang)化(hua)的退市(shi)(shi)觸發規(gui)則(ze)。這種模(mo)式以(yi)美(mei)國(guo)為代表。美(mei)國(guo)的各個(ge)證券交(jiao)易所的退市(shi)(shi)標準(zhun)(zhun)并不統一，但一般包括上市(shi)(shi)公司股價、市(shi)(shi)值、股東數量(liang)、營(ying)收、收入水(shui)平、利潤水(shui)平、現(xian)金流水(shui)平以(yi)及公司治(zhi)理水(shui)平等各方面最(zui)低門檻量(liang)化(hua)標準(zhun)(zhun)。

　　另一種模(mo)式(shi)是原則式(shi)監(jian)管(guan)模(mo)式(shi)，以歐(ou)盟為代表。在(zai)上(shang)市(shi)公(gong)司不(bu)符(fu)合所在(zai)市(shi)場(chang)的(de)上(shang)市(shi)規則時，在(zai)不(bu)損(sun)害投資者(zhe)利益或(huo)者(zhe)市(shi)場(chang)有序運作的(de)前提下，可以暫停或(huo)者(zhe)終(zhong)止(zhi)該上(shang)市(shi)公(gong)司上(shang)市(shi)。

　　在一些(xie)特(te)定的證券(quan)市(shi)(shi)(shi)場(chang)，也會有(you)一些(xie)其他(ta)模式。例如，英(ying)國的另類投資市(shi)(shi)(shi)場(chang)(AIM)，以具有(you)較(jiao)強勁增長空間卻無(wu)法滿足主板(ban)市(shi)(shi)(shi)場(chang)上(shang)市(shi)(shi)(shi)要(yao)求(qiu)的新創(chuang)公(gong)司為主要(yao)上(shang)市(shi)(shi)(shi)群體。AIM對公(gong)司上(shang)市(shi)(shi)(shi)的要(yao)求(qiu)較(jiao)低，并且(qie)將主要(yao)監督責(ze)任委托給被指定的顧(gu)問(wen)(wen)(Nominated Advisors)。這些(xie)顧(gu)問(wen)(wen)由公(gong)司選擇(ze)，他(ta)們(men)既是IPO顧(gu)問(wen)(wen)，也承擔(dan)監管(guan)的職(zhi)責(ze)，對新股的質量進行認證，確保發行人遵守AIM的規定。顧(gu)問(wen)(wen)如果(guo)因(yin)(yin)為上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)司原因(yin)(yin)辭(ci)職(zhi)，則可(ke)能觸(chu)發AIM強制退市(shi)(shi)(shi)。

　　重視(shi)中小投資者保護(hu)

　　在(zai)(zai)(zai)(zai)具(ju)體實踐(jian)中，以(yi)美國市(shi)場為(wei)例(li)，除(chu)了(le)財務指標不達標是常(chang)見的(de)(de)(de)導致(zhi)上市(shi)公司退市(shi)的(de)(de)(de)因素(su)外，證券(quan)交(jiao)(jiao)易所(suo)(suo)(suo)(suo)還(huan)會考慮(lv)其他(ta)因素(su)。例(li)如(ru)會計實踐(jian)出(chu)現較(jiao)為(wei)嚴重的(de)(de)(de)問題(ti)，或者是上市(shi)公司與債權人(ren)的(de)(de)(de)長期(qi)利益(yi)沖(chong)突等(deng)。研究顯示(shi)，在(zai)(zai)(zai)(zai)納(na)斯達克市(shi)場，最常(chang)見的(de)(de)(de)導致(zhi)強(qiang)制(zhi)退市(shi)的(de)(de)(de)原因是破產清(qing)算，其次是違反公司治理規(gui)則(ze)。美國證券(quan)交(jiao)(jiao)易所(suo)(suo)(suo)(suo)在(zai)(zai)(zai)(zai)實踐(jian)中，除(chu)了(le)交(jiao)(jiao)易所(suo)(suo)(suo)(suo)明確規(gui)定的(de)(de)(de)標準，還(huan)有一些其他(ta)因素(su)，例(li)如(ru)股東發起(qi)的(de)(de)(de)對上市(shi)公司的(de)(de)(de)訴訟、審(shen)計機構出(chu)局的(de)(de)(de)意(yi)見等(deng)，都會在(zai)(zai)(zai)(zai)強(qiang)制(zhi)退市(shi)過程(cheng)中被交(jiao)(jiao)易所(suo)(suo)(suo)(suo)加以(yi)考慮(lv)。

　　在(zai)美國的(de)(de)實踐(jian)中，為了應對退(tui)市(shi)風(feng)險，企業(ye)(ye)可能會采取(qu)各種短(duan)期性策略，例如盈余管(guan)理(li)，來(lai)掩蓋財務困難以避免退(tui)市(shi)。在(zai)面臨退(tui)市(shi)風(feng)險時，上(shang)市(shi)公司(si)高管(guan)往(wang)往(wang)有強烈動(dong)機利用盈余管(guan)理(li)或紅利發放(fang)來(lai)提高股(gu)價(jia)(jia)。有報告指(zhi)出，在(zai)納斯達克(ke)市(shi)場中，有可能被摘牌的(de)(de)公司(si)往(wang)往(wang)會通過公布更(geng)高的(de)(de)業(ye)(ye)績調整后的(de)(de)操控性應計利潤來(lai)提振公司(si)股(gu)價(jia)(jia)。

　　在(zai)(zai)強制(zhi)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)制(zhi)度的(de)(de)國(guo)際實踐(jian)中(zhong)(zhong)，還有一(yi)個突(tu)出特(te)點(dian)就是(shi)重(zhong)視中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)(tou)資(zi)者保(bao)(bao)護(hu)。中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)(tou)資(zi)者在(zai)(zai)資(zi)本運作、公司(si)董監高選舉、公司(si)決策、信息(xi)獲取(qu)時效等(deng)方面均處于弱勢地(di)位，易(yi)在(zai)(zai)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)過(guo)程(cheng)中(zhong)(zhong)利(li)益受到(dao)損害。在(zai)(zai)歐盟，中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)(tou)資(zi)者權益是(shi)否因(yin)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)受到(dao)損害，是(shi)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)過(guo)程(cheng)中(zhong)(zhong)需要(yao)重(zhong)點(dian)考(kao)慮(lv)的(de)(de)因(yin)素。在(zai)(zai)美國(guo)，美國(guo)證(zheng)監會(hui)及行(xing)業自律組織均會(hui)對上(shang)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)公司(si)的(de)(de)退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)過(guo)程(cheng)進行(xing)監管(guan)。美國(guo)的(de)(de)集(ji)(ji)體訴訟制(zhi)度也(ye)在(zai)(zai)投(tou)(tou)資(zi)者保(bao)(bao)護(hu)中(zhong)(zhong)起到(dao)強有力的(de)(de)作用，當中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)(tou)資(zi)者權益受到(dao)損害時，可通過(guo)證(zheng)券(quan)集(ji)(ji)團訴訟的(de)(de)方式尋(xun)求司(si)法救(jiu)濟。中(zhong)(zhong)國(guo)香港地(di)區的(de)(de)準司(si)法保(bao)(bao)護(hu)也(ye)起到(dao)了類似(si)作用。新(xin)加坡市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)場近年來也(ye)對于退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)采(cai)取(qu)了多種舉措以保(bao)(bao)障中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)(tou)資(zi)者權益，如(ru)要(yao)求退(tui)(tui)市(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)(shi)過(guo)程(cheng)中(zhong)(zhong)股票買賣須符合(he)公平合(he)理原(yuan)則(ze)，充分(fen)保(bao)(bao)障中(zhong)(zhong)小(xiao)(xiao)投(tou)(tou)資(zi)者權益等(deng)。

　　多舉措完(wan)善我國退市(shi)制度

　　一是保(bao)持適度的制(zhi)(zhi)度柔性。由(you)于退(tui)市(shi)對(dui)于上市(shi)公(gong)司中小股東利益影響較(jiao)大，也可能(neng)在特別(bie)情(qing)形下影響證券市(shi)場有(you)序(xu)運作，可以(yi)(yi)借鑒規(gui)則式(shi)(shi)監(jian)管模式(shi)(shi)和(he)原則式(shi)(shi)監(jian)管模式(shi)(shi)的兩家之長。應(ying)以(yi)(yi)規(gui)則式(shi)(shi)監(jian)管為主(zhu)，輔(fu)以(yi)(yi)原則式(shi)(shi)監(jian)管，既堅持退(tui)市(shi)制(zhi)(zhi)度的剛性，又兼(jian)顧到退(tui)市(shi)個案可能(neng)帶(dai)來的社會和(he)經濟影響，保(bao)持適度的制(zhi)(zhi)度柔性。

　　二(er)是加強(qiang)對上市(shi)公司退(tui)市(shi)規(gui)(gui)避(bi)行(xing)為的(de)監管(guan)。上市(shi)公司預期到將觸(chu)發(fa)退(tui)市(shi)條件時，往往會(hui)(hui)通過盈(ying)余管(guan)理、財務處理等方式，規(gui)(gui)避(bi)退(tui)市(shi)的(de)不利后果。因此，對于(yu)可能觸(chu)發(fa)退(tui)市(shi)條件的(de)高(gao)風險上市(shi)公司，應當加強(qiang)精準監管(guan)和持(chi)續監管(guan)，防范不當財務會(hui)(hui)計處理等違法違規(gui)(gui)行(xing)為，維護(hu)市(shi)場有效(xiao)性。

　　三是應強化配(pei)套的中小投資者(zhe)保護制(zhi)度。應當加(jia)強對(dui)投資者(zhe)權(quan)益的保護，特別(bie)是加(jia)快制(zhi)定(ding)責(ze)令回購(gou)制(zhi)度、建構事后(hou)的權(quan)益救(jiu)濟機制(zhi)等。同時(shi)，也應加(jia)強事前的投資者(zhe)教育機制(zhi)，從而使投資者(zhe)對(dui)正常退市風險具備良(liang)性(xing)的心理預期。