近日，國務(wu)院印發《關于(yu)進一步(bu)盤活存量(liang)資(zi)產擴大有效投資(zi)的意見(jian)》指(zhi)出，建立健全與投融資(zi)體制相適(shi)應(ying)的水(shui)(shui)(shui)利工(gong)(gong)程(cheng)水(shui)(shui)(shui)價形成(cheng)機制，促進水(shui)(shui)(shui)資(zi)源(yuan)節約利用和水(shui)(shui)(shui)利工(gong)(gong)程(cheng)良性運(yun)行。之前(qian)，國家(jia)發展改革(ge)委、國家(jia)能(neng)(neng)源(yuan)局等9部門(men)聯合印發《“十(shi)四五”可再生(sheng)能(neng)(neng)源(yuan)發展規劃》提出，開展水(shui)(shui)(shui)電(dian)(dian)、風電(dian)(dian)、太(tai)陽能(neng)(neng)、抽水(shui)(shui)(shui)蓄能(neng)(neng)電(dian)(dian)站基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)不動產投資(zi)信(xin)托基(ji)金(jin)等試點(dian)。水(shui)(shui)(shui)利部也印發《關于(yu)推進水(shui)(shui)(shui)利基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)投資(zi)信(xin)托基(ji)金(jin)（REITs）試點(dian)工(gong)(gong)作的指(zhi)導意見(jian)》。水(shui)(shui)(shui)電(dian)(dian)基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)作為清潔(jie)能(neng)(neng)源(yuan)領(ling)域(yu)及水(shui)(shui)(shui)利基(ji)礎(chu)(chu)設(she)(she)施(shi)領(ling)域(yu)的代表(biao)性資(zi)產，與公募REITs結合的嘗試備受市場關注。

　　市場容量可觀

　　從水(shui)電供(gong)給端看，水(shui)電資源(yuan)(yuan)供(gong)給豐富(fu)(fu)，為公募REITs提供(gong)了豐富(fu)(fu)的資產儲備。根據《中(zhong)華人民共和國水(shui)力(li)資源(yuan)(yuan)復查成(cheng)果(guo)（2003）》，中(zhong)國大(da)陸(lu)水(shui)力(li)資源(yuan)(yuan)技術可開發量(liang)5.42億千瓦。國家能源(yuan)(yuan)局數據顯示，截至2021年12月底(di)，我(wo)國水(shui)電裝機容量(liang)約3.9億千瓦。

　　從水電(dian)(dian)需(xu)求(qiu)端看(kan)，水電(dian)(dian)需(xu)求(qiu)長(chang)期將保持穩(wen)定(ding)(ding)增(zeng)(zeng)長(chang)。據國家統計局數(shu)據，2012年至2021年，我國電(dian)(dian)力消(xiao)費總(zong)(zong)量(liang)增(zeng)(zeng)速雖有波動，但總(zong)(zong)體上一(yi)直維持較高(gao)速度(du)平穩(wen)增(zeng)(zeng)長(chang)態勢，電(dian)(dian)力需(xu)求(qiu)端增(zeng)(zeng)長(chang)穩(wen)定(ding)(ding)。其中(zhong)2021年電(dian)(dian)力消(xiao)費總(zong)(zong)量(liang)達83128億千瓦，同比增(zeng)(zeng)長(chang)10.3%。未(wei)來，我國經濟(ji)長(chang)期向好(hao)，能源需(xu)求(qiu)仍將持續增(zeng)(zeng)長(chang)。在碳達峰(feng)、碳中(zhong)和(he)大背景下，以及我國“十四(si)五”可再生能源發展規(gui)劃對水電(dian)(dian)開(kai)發的支(zhi)持下，預計未(wei)來水電(dian)(dian)市場容量(liang)將進一(yi)步擴大。

　　公募(mu)(mu)REITs作為(wei)基(ji)礎設施領域盤活存量(liang)、帶動增量(liang)的重要(yao)工具，將(jiang)會成為(wei)包括水電(dian)在內的清潔能(neng)源基(ji)礎設施投融資機制中的重要(yao)組成部分(fen)。同時，水電(dian)等清潔能(neng)源基(ji)礎設施也會為(wei)公募(mu)(mu)REITs市(shi)場提供多元化的優質(zhi)資產選擇，促進我國公募(mu)(mu)REITs市(shi)場健(jian)康發(fa)展、行穩(wen)致遠。

　　合規關注點

　　在資產合規(gui)方面，水(shui)(shui)電基礎設(she)(she)施(shi)(shi)建(jian)設(she)(she)需(xu)(xu)(xu)取(qu)得(de)相(xiang)關手(shou)續(xu)(xu)及(ji)(ji)(ji)涉及(ji)(ji)(ji)的(de)(de)主管部(bu)(bu)門(men)眾多。除大部(bu)(bu)分基礎設(she)(she)施(shi)(shi)項(xiang)目(mu)均需(xu)(xu)(xu)取(qu)得(de)項(xiang)目(mu)審批、核準或備案(an)手(shou)續(xu)(xu)，項(xiang)目(mu)規(gui)劃(hua)、用地、環評、施(shi)(shi)工(gong)(gong)許(xu)可證(zheng)(zheng)，竣工(gong)(gong)驗(yan)收報告及(ji)(ji)(ji)其他許(xu)可手(shou)續(xu)(xu)外(wai)，還(huan)需(xu)(xu)(xu)取(qu)得(de)水(shui)(shui)工(gong)(gong)程建(jian)設(she)(she)規(gui)劃(hua)同意書(shu)、接入電網(wang)的(de)(de)批復意見、電力業(ye)務(wu)許(xu)可證(zheng)(zheng)以及(ji)(ji)(ji)取(qu)水(shui)(shui)許(xu)可證(zheng)(zheng)、水(shui)(shui)資源(yuan)論證(zheng)(zheng)報告書(shu)審查意見、流域規(gui)劃(hua)、水(shui)(shui)土保持(chi)方案(an)批復等(deng)水(shui)(shui)資源(yuan)相(xiang)關手(shou)續(xu)(xu)。涉及(ji)(ji)(ji)移民(min)安置(zhi)(zhi)(zhi)的(de)(de)，還(huan)需(xu)(xu)(xu)要取(qu)得(de)移民(min)安置(zhi)(zhi)(zhi)規(gui)劃(hua)批復、辦(ban)妥移民(min)安置(zhi)(zhi)(zhi)補償。目(mu)前市場上(shang)已建(jian)成運營的(de)(de)水(shui)(shui)電項(xiang)目(mu)多數并未完成竣工(gong)(gong)驗(yan)收工(gong)(gong)作，需(xu)(xu)(xu)完成專(zhuan)項(xiang)驗(yan)收及(ji)(ji)(ji)竣工(gong)(gong)驗(yan)收后才具備發(fa)行公募REITs可行性(xing)。

　　上述手(shou)續流程涉(she)(she)(she)及部(bu)門包括但不(bu)限于地(di)方政(zheng)府、發改委、能(neng)(neng)源局、水利部(bu)門等(deng)。此外(wai)，水電設施(shi)存(cun)續期(qi)長，部(bu)分多年(nian)(nian)前(qian)建(jian)成(cheng)的(de)項目(mu)，當(dang)時適(shi)(shi)用(yong)(yong)的(de)法(fa)(fa)律(lv)法(fa)(fa)規可能(neng)(neng)存(cun)在變遷。例如(ru)，節能(neng)(neng)審查對于2006年(nian)(nian)前(qian)核準的(de)項目(mu)不(bu)適(shi)(shi)用(yong)(yong)，社會穩(wen)定風險評估(gu)對于2012年(nian)(nian)前(qian)核準的(de)項目(mu)不(bu)適(shi)(shi)用(yong)(yong)。同(tong)時，若打包不(bu)同(tong)省(sheng)(sheng)份(fen)城市的(de)水電項目(mu)發行公募REITs，還需(xu)注意(yi)各地(di)政(zheng)策和相關程序存(cun)在的(de)差異(yi)。若水電站建(jian)設在省(sheng)(sheng)際邊界的(de)河流上，報建(jian)手(shou)續通(tong)常涉(she)(she)(she)及兩個省(sheng)(sheng)份(fen)，涉(she)(she)(she)及兩省(sheng)(sheng)各自的(de)對口主管部(bu)門。

　　所以，對于(yu)水電資(zi)產(chan)公(gong)募REITs項目(mu)，要(yao)在系統(tong)匯總項目(mu)建設(she)時期所適用的法律法規(gui)(gui)及(ji)政策的基(ji)礎上，對水電建設(she)手續及(ji)合(he)規(gui)(gui)文件進(jin)行詳細梳理及(ji)核查，避(bi)免資(zi)產(chan)合(he)規(gui)(gui)問題成為申報公(gong)募REITs的法律障(zhang)礙。

　　影響估值主要因素

　　水(shui)電資產估值的整體邏輯較為(wei)清晰，但仍(reng)存在諸多細節問題(ti)需要考量。

　　首先，水(shui)(shui)(shui)電(dian)收(shou)(shou)益(yi)期(qi)(qi)(qi)的(de)(de)確(que)定(ding)目(mu)前(qian)尚(shang)無定(ding)論(lun)。收(shou)(shou)益(yi)期(qi)(qi)(qi)的(de)(de)確(que)定(ding)需(xu)要(yao)(yao)綜合考慮大壩經(jing)(jing)濟使(shi)用(yong)(yong)年(nian)(nian)限(xian)和(he)水(shui)(shui)(shui)電(dian)資(zi)源開發權的(de)(de)年(nian)(nian)限(xian)。以(yi)小型(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)水(shui)(shui)(shui)電(dian)站(zhan)(zhan)(zhan)為(wei)(wei)例，理論(lun)上，一(yi)(yi)般小型(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)水(shui)(shui)(shui)電(dian)站(zhan)(zhan)(zhan)的(de)(de)永久性(xing)擋(dang)、泄(xie)洪建筑物按(an)照50年(nian)(nian)一(yi)(yi)遇的(de)(de)洪水(shui)(shui)(shui)設計(ji)，所以(yi)一(yi)(yi)般小型(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)電(dian)站(zhan)(zhan)(zhan)主要(yao)(yao)建筑工程的(de)(de)經(jing)(jing)濟使(shi)用(yong)(yong)年(nian)(nian)限(xian)為(wei)(wei)50年(nian)(nian)，各省對水(shui)(shui)(shui)電(dian)資(zi)源開發權的(de)(de)規定(ding)以(yi)及出(chu)讓情況一(yi)(yi)般都(dou)確(que)定(ding)為(wei)(wei)50年(nian)(nian)，收(shou)(shou)益(yi)期(qi)(qi)(qi)也確(que)定(ding)為(wei)(wei)50年(nian)(nian)。但(dan)在實踐中，目(mu)前(qian)一(yi)(yi)些(xie)已(yi)建成超過50年(nian)(nian)的(de)(de)小型(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)水(shui)(shui)(shui)電(dian)站(zhan)(zhan)(zhan)運營(ying)情況依然良好。基于此，部分(fen)觀點認為(wei)(wei)水(shui)(shui)(shui)電(dian)資(zi)產本(ben)身擁有類永續的(de)(de)資(zi)產期(qi)(qi)(qi)限(xian)，應采(cai)取永續模(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)，但(dan)永續模(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)中較難準確(que)預測永續期(qi)(qi)(qi)限(xian)內資(zi)產的(de)(de)資(zi)本(ben)性(xing)支出(chu)。若采(cai)取有限(xian)期(qi)(qi)(qi)限(xian)模(mo)(mo)型(xing)(xing)(xing)(xing)(xing)，具體(ti)的(de)(de)預測期(qi)(qi)(qi)限(xian)及到期(qi)(qi)(qi)殘值的(de)(de)確(que)定(ding)也需(xu)要(yao)(yao)參考水(shui)(shui)(shui)電(dian)站(zhan)(zhan)(zhan)資(zi)產的(de)(de)實際情況。

　　其次(ci)，水(shui)電(dian)資(zi)產(chan)現(xian)金流影(ying)(ying)響因(yin)(yin)(yin)素(su)復(fu)雜。從(cong)(cong)收(shou)入端來看(kan)，水(shui)電(dian)資(zi)產(chan)收(shou)入主(zhu)要(yao)由售(shou)(shou)電(dian)量和電(dian)價這兩大因(yin)(yin)(yin)素(su)影(ying)(ying)響。其中售(shou)(shou)電(dian)量受水(shui)文氣(qi)象條件、電(dian)量需求(qiu)、上下(xia)梯級電(dian)站(zhan)調度等(deng)(deng)因(yin)(yin)(yin)素(su)影(ying)(ying)響，如果上下(xia)梯級電(dian)站(zhan)屬于同(tong)一業主(zhu)，但(dan)未全部打包發(fa)行公募(mu)REITs，會(hui)存在同(tong)業競爭的問題。電(dian)價則可(ke)能隨著國家宏觀政策(ce)、各省市電(dian)價機制(zhi)及電(dian)力(li)供需情(qing)況等(deng)(deng)因(yin)(yin)(yin)素(su)變化而發(fa)生變化。從(cong)(cong)成(cheng)本(ben)端來看(kan)，水(shui)電(dian)資(zi)產(chan)運(yun)營的付現(xian)成(cheng)本(ben)端主(zhu)要(yao)包括人力(li)成(cheng)本(ben)、設備維修檢修成(cheng)本(ben)、庫區基金、水(shui)資(zi)源(yuan)費(fei)(fei)及大壩觀測費(fei)(fei)等(deng)(deng)。運(yun)營成(cheng)本(ben)不像火(huo)電(dian)、天然氣(qi)發(fa)電(dian)廠等(deng)(deng)受大宗商品價格波動影(ying)(ying)響，運(yun)營成(cheng)本(ben)端整體平穩(wen)。

　　除上述方面之外，還(huan)有(you)諸如(ru)折現率的選擇、折舊年限調整等問題(ti)需要結(jie)合(he)實際情況(kuang)加以考量。

　　水(shui)電基礎(chu)設施(shi)作為清潔(jie)能源(yuan)領域及(ji)水(shui)利(li)基礎(chu)設施(shi)領域的代(dai)表性資(zi)(zi)產，其長期限穩定的現(xian)金流(liu)與(yu)公募(mu)REITs特征十分(fen)匹配。在我國首(shou)批(pi)公募(mu)REITs上市(shi)一周年之際，市(shi)場各(ge)方(fang)也期待我國首(shou)單水(shui)電資(zi)(zi)產公募(mu)REITs早日推出，為公募(mu)REITs市(shi)場及(ji)水(shui)電行(xing)業帶來(lai)活水(shui)。

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