一、債券虛假陳述中介機構民事責任的現行立法檢視

　　（一(yi)）相關(guan)規(gui)范之間的不協調之處

　　在(zai)現(xian)行《證券(quan)(quan)(quan)法》修訂前，最(zui)高人民(min)法院就在(zai)2019年(nian)發布(bu)(bu)的(de)(de)《全國法院民(min)商事審判工作會(hui)議(yi)紀要(yao)(yao)(yao)》（以下簡(jian)稱《九民(min)紀要(yao)(yao)(yao)》）中(zhong)釋放出想(xiang)要(yao)(yao)(yao)改變證券(quan)(quan)(quan)虛假陳(chen)述(shu)案(an)件中(zhong)“一刀切(qie)”地認(ren)定(ding)中(zhong)介機(ji)構(gou)承擔連帶責(ze)任(ren)的(de)(de)信號(hao)。新《證券(quan)(quan)(quan)法》實施后，最(zui)高人民(min)法院又(you)于2020年(nian)7月15日公布(bu)(bu)了《全國法院審理(li)債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)糾紛案(an)件座談會(hui)紀要(yao)(yao)(yao)》（以下簡(jian)稱《債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)會(hui)議(yi)紀要(yao)(yao)(yao)》），再次強調(diao)中(zhong)介機(ji)構(gou)的(de)(de)責(ze)任(ren)應與過錯(cuo)程度相結合。《債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)會(hui)議(yi)紀要(yao)(yao)(yao)》和《九民(min)紀要(yao)(yao)(yao)》（主要(yao)(yao)(yao)是《債(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)會(hui)議(yi)紀要(yao)(yao)(yao)》）與《證券(quan)(quan)(quan)法》的(de)(de)不協(xie)調(diao)之處就在(zai)于：后者堅持了連帶責(ze)任(ren)的(de)(de)觀點(dian)；前兩者卻(que)認(ren)為不能一味地讓中(zhong)介機(ji)構(gou)承擔連帶責(ze)任(ren)，過錯(cuo)應與責(ze)任(ren)相適應。

　　（二）相關規范的不合理之處(chu)

　　1．過錯（勤勉盡(jin)責(ze)）的認定方(fang)面

　　普通注意(yi)義務和(he)特(te)別(bie)注意(yi)義務的邊界(jie)不明晰(xi)是我國現行規范在(zai)過錯認(ren)定方面存在(zai)的主要問(wen)題。《公司債(zhai)券(quan)發行與交易管理(li)辦法》（2021年修訂）和(he)《債(zhai)券(quan)會議紀(ji)要》并未給出區分普通注意(yi)義務和(he)特(te)別(bie)注意(yi)義務的具體(ti)方案。

　　2．因(yin)果關系方面(mian)

　　關(guan)于(yu)證券(quan)虛假陳述因果(guo)關(guan)系(xi)的規(gui)定(ding)主(zhu)要(yao)圍繞股(gu)票展開，但是近年(nian)來，債(zhai)券(quan)虛假陳述糾紛日(ri)益增多。現行立法未充分考慮(lv)股(gu)債(zhai)的差異以及(ji)債(zhai)券(quan)市場的特殊性(xing)，在(zai)因果(guo)關(guan)系(xi)方面仍然仿照股(gu)票進行規(gui)定(ding)，沒有(you)重視債(zhai)券(quan)市場的特殊性(xing)。

　　3．責(ze)任承擔方面(mian)

　　檢視我國現行立法(fa)在責(ze)任承擔(dan)方面的規定，繼續遵(zun)循《證券(quan)法(fa)》，讓中(zhong)介(jie)機(ji)構(gou)(gou)未充分(fen)合理地承擔(dan)連帶責(ze)任顯然過于嚴苛，亟須(xu)重(zhong)新構(gou)(gou)建中(zhong)介(jie)機(ji)構(gou)(gou)責(ze)任承擔(dan)制度。

　　二、以“注意義務”為核心的勤勉盡責判斷

　　在(zai)現有(you)案(an)例中，法(fa)院認定中介機構(gou)過錯(cuo)的(de)(de)標準模糊，沒(mei)有(you)區分違(wei)反(fan)的(de)(de)是(shi)特別注(zhu)(zhu)意義(yi)務還是(shi)普通注(zhu)(zhu)意義(yi)務。法(fa)院在(zai)進行(xing)說理時(shi)，一般只籠統地(di)表(biao)述中介機構(gou)未盡(jin)到“最基本的(de)(de)”“必要的(de)(de)”或(huo)“適當的(de)(de)”注(zhu)(zhu)意義(yi)務，但(dan)沒(mei)有(you)明確(que)說明違(wei)反(fan)的(de)(de)注(zhu)(zhu)意義(yi)務的(de)(de)具體(ti)類型(xing)。

　　本文(wen)將債(zhai)券(quan)中(zhong)介(jie)機構(gou)(gou)分為債(zhai)券(quan)承(cheng)銷(xiao)機構(gou)(gou)和(he)債(zhai)券(quan)服(fu)務(wu)機構(gou)(gou)，通過問卷(juan)調研的(de)(de)(de)方(fang)式，了解債(zhai)券(quan)承(cheng)銷(xiao)機構(gou)(gou)和(he)各類服(fu)務(wu)機構(gou)(gou)對(dui)于(yu)自(zi)身及其(qi)他中(zhong)介(jie)機構(gou)(gou)承(cheng)做債(zhai)券(quan)融(rong)資項(xiang)目時，盡職(zhi)調查的(de)(de)(de)廣度及深度，以(yi)及中(zhong)介(jie)機構(gou)(gou)間職(zhi)責邊界的(de)(de)(de)認知與判斷。通過對(dui)問卷(juan)[1]結果進行(xing)分析(xi)，得出各行(xing)業(ye)對(dui)于(yu)120個核查事項(xiang)[2]歸(gui)屬(shu)的(de)(de)(de)注(zhu)意義務(wu)類別及注(zhu)意義務(wu)程度的(de)(de)(de)大(da)小[3]，并在此基礎上嘗試厘清不(bu)同中(zhong)介(jie)機構(gou)(gou)的(de)(de)(de)專業(ye)職(zhi)責和(he)注(zhu)意義務(wu)的(de)(de)(de)范圍、邊界和(he)重合之處，以(yi)促(cu)進各中(zhong)介(jie)機構(gou)(gou)歸(gui)位盡責。

　　（一）承銷機構(gou)的注(zhu)意義務(wu)

　　1．總體(ti)情況分析(xi)

　　將承(cheng)(cheng)銷(xiao)(xiao)機(ji)(ji)(ji)構(gou)、會計師(shi)事務所、律師(shi)事務所、評(ping)級機(ji)(ji)(ji)構(gou)四(si)類機(ji)(ji)(ji)構(gou)自(zi)評(ping)打(da)(da)(da)分(fen)和(he)其他(ta)(ta)機(ji)(ji)(ji)構(gou)對(dui)承(cheng)(cheng)銷(xiao)(xiao)機(ji)(ji)(ji)構(gou)交叉打(da)(da)(da)分(fen)的(de)(de)最終平均值進(jin)行對(dui)比，發現承(cheng)(cheng)銷(xiao)(xiao)機(ji)(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)自(zi)評(ping)打(da)(da)(da)分(fen)高于其他(ta)(ta)機(ji)(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)自(zi)評(ping)打(da)(da)(da)分(fen)，說明承(cheng)(cheng)銷(xiao)(xiao)機(ji)(ji)(ji)構(gou)相(xiang)對(dui)于其他(ta)(ta)機(ji)(ji)(ji)構(gou)，在債券(quan)業務承(cheng)(cheng)做過(guo)程中整體的(de)(de)“責(ze)任意識”最高（見圖1）。其他(ta)(ta)機(ji)(ji)(ji)構(gou)對(dui)承(cheng)(cheng)銷(xiao)(xiao)機(ji)(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)整體打(da)(da)(da)分(fen)較為一致，與承(cheng)(cheng)銷(xiao)(xiao)機(ji)(ji)(ji)構(gou)的(de)(de)自(zi)評(ping)平均分(fen)也較為接近，這在一定程度上反映出債券(quan)承(cheng)(cheng)銷(xiao)(xiao)機(ji)(ji)(ji)構(gou)自(zi)身和(he)債券(quan)服務機(ji)(ji)(ji)構(gou)對(dui)承(cheng)(cheng)銷(xiao)(xiao)機(ji)(ji)(ji)構(gou)“班長(chang)職(zhi)責(ze)”的(de)(de)認可，體現了承(cheng)(cheng)銷(xiao)(xiao)機(ji)(ji)(ji)構(gou)在整個債券(quan)盡職(zhi)調查(cha)階(jie)段的(de)(de)重要(yao)性。

　　圖1：各機構對(dui)120項(xiang)核查(cha)事項(xiang)自(zi)評對(dui)比

　　2．普通注(zhu)意義務

　　從(cong)本次調研的(de)承銷機構(gou)整體打(da)分來看，在120個(ge)核(he)查事項(xiang)(xiang)(xiang)中，承銷機構(gou)自(zi)評(ping)(ping)均認為低于5分的(de)核(he)查事項(xiang)(xiang)(xiang)僅有五項(xiang)(xiang)(xiang)（見表1）。這五項(xiang)(xiang)(xiang)全(quan)部(bu)與評(ping)(ping)級相(xiang)關，其中打(da)分最低的(de)是(shi)“核(he)查跟蹤評(ping)(ping)級安排(pai)”這一事項(xiang)(xiang)(xiang)。根據(ju)注(zhu)(zhu)意義(yi)務系數(shu)平均值(zhi)進行(xing)定性，可將承銷機構(gou)行(xing)業的(de)五個(ge)打(da)分事項(xiang)(xiang)(xiang)定性為其普(pu)通注(zhu)(zhu)意義(yi)務。根據(ju)問卷，承銷機構(gou)對于評(ping)(ping)級機構(gou)的(de)相(xiang)關工(gong)作成果的(de)關注(zhu)(zhu)、復核(he)重視(shi)程度是(shi)最低的(de)。

　　表1：承銷機構打(da)分平均值低于5分的核(he)查(cha)事項

　　3．特別注意義務(wu)

　　在(zai)承(cheng)銷機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)自(zi)評認為屬(shu)于(yu)特(te)別(bie)注(zhu)(zhu)意(yi)(yi)義(yi)(yi)務(wu)(wu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)中，高(gao)(gao)于(yu)8分的(de)(de)(de)(de)(de)(de)核(he)(he)查(cha)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)僅有(you)4項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)，其中3項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)打分最高(gao)(gao)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)都屬(shu)于(yu)與債(zhai)券(quan)信息相(xiang)關(guan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)類別(bie)，可(ke)以據(ju)此(ci)(ci)(ci)推斷承(cheng)銷機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)行(xing)業(ye)在(zai)盡(jin)職(zhi)調查(cha)時(shi)對(dui)債(zhai)券(quan)信息相(xiang)關(guan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)核(he)(he)查(cha)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)關(guan)注(zhu)(zhu)度(du)最高(gao)(gao)。7分－8分的(de)(de)(de)(de)(de)(de)核(he)(he)查(cha)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)有(you)53個(ge)，大(da)多(duo)屬(shu)于(yu)與債(zhai)券(quan)信息、債(zhai)券(quan)增信機(ji)(ji)制、發(fa)行(xing)人信息相(xiang)關(guan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)核(he)(he)查(cha)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)；6分－7分的(de)(de)(de)(de)(de)(de)有(you)47個(ge)，大(da)多(duo)屬(shu)于(yu)與中介機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)資(zi)質、存(cun)續期(qi)管(guan)理、發(fa)行(xing)人信息相(xiang)關(guan)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)核(he)(he)查(cha)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)。由(you)此(ci)(ci)(ci)可(ke)見，6－8分占到了(le)承(cheng)銷機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)注(zhu)(zhu)意(yi)(yi)義(yi)(yi)務(wu)(wu)打分平均值的(de)(de)(de)(de)(de)(de)絕大(da)多(duo)數。這(zhe)(zhe)在(zai)一定程度(du)上反(fan)映出承(cheng)銷機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)對(dui)自(zi)身(shen)職(zhi)責和注(zhu)(zhu)意(yi)(yi)義(yi)(yi)務(wu)(wu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)定位(wei)，即(ji)承(cheng)銷機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)對(dui)大(da)多(duo)數核(he)(he)查(cha)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)都應盡(jin)到特(te)別(bie)注(zhu)(zhu)意(yi)(yi)義(yi)(yi)務(wu)(wu)，且(qie)注(zhu)(zhu)意(yi)(yi)義(yi)(yi)務(wu)(wu)程度(du)較(jiao)高(gao)(gao)。但(dan)(dan)(dan)也并非(fei)所有(you)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)都屬(shu)于(yu)高(gao)(gao)打分事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)，因(yin)(yin)此(ci)(ci)(ci)達(da)不(bu)到保薦人“全面核(he)(he)查(cha)驗證”的(de)(de)(de)(de)(de)(de)程度(du)。5－6分的(de)(de)(de)(de)(de)(de)核(he)(he)查(cha)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)有(you)11個(ge)，這(zhe)(zhe)一區(qu)間的(de)(de)(de)(de)(de)(de)數量占比較(jiao)小，但(dan)(dan)(dan)是屬(shu)于(yu)特(te)別(bie)注(zhu)(zhu)意(yi)(yi)義(yi)(yi)務(wu)(wu)。這(zhe)(zhe)些核(he)(he)查(cha)義(yi)(yi)務(wu)(wu)大(da)多(duo)屬(shu)于(yu)會計師(shi)專業(ye)范(fan)圍內的(de)(de)(de)(de)(de)(de)財務(wu)(wu)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)，能夠影響發(fa)行(xing)人的(de)(de)(de)(de)(de)(de)償債(zhai)能力，因(yin)(yin)此(ci)(ci)(ci)較(jiao)為重要(yao)。承(cheng)銷機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)對(dui)這(zhe)(zhe)些事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)也需盡(jin)到特(te)別(bie)注(zhu)(zhu)意(yi)(yi)義(yi)(yi)務(wu)(wu)，但(dan)(dan)(dan)較(jiao)之前的(de)(de)(de)(de)(de)(de)7－8分類型而言關(guan)注(zhu)(zhu)度(du)相(xiang)對(dui)較(jiao)低。從其他(ta)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)對(dui)這(zhe)(zhe)11個(ge)核(he)(he)查(cha)事(shi)(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)(xiang)(xiang)給承(cheng)銷機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)打分來(lai)看，其他(ta)機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)也認為屬(shu)于(yu)承(cheng)銷機(ji)(ji)構(gou)(gou)(gou)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)特(te)別(bie)注(zhu)(zhu)意(yi)(yi)義(yi)(yi)務(wu)(wu)。

　　（二(er)）會計師事務所的(de)注意義務

　　首先，通過觀察會(hui)計(ji)師(shi)(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)自評(ping)注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)部分(fen)，發現其自評(ping)為(wei)(wei)(wei)特別注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)的(de)(de)(de)事(shi)(shi)(shi)(shi)項在(zai)各行業認知(zhi)較(jiao)為(wei)(wei)(wei)一致。其次，在(zai)會(hui)計(ji)師(shi)(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)自評(ping)為(wei)(wei)(wei)普通注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)的(de)(de)(de)事(shi)(shi)(shi)(shi)項上，各中介機構的(de)(de)(de)意(yi)見(jian)有(you)部分(fen)出(chu)入。對于會(hui)計(ji)師(shi)(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)自評(ping)為(wei)(wei)(wei)普通注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)，但(dan)其他行業均(jun)認為(wei)(wei)(wei)屬于特別注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)的(de)(de)(de)事(shi)(shi)(shi)(shi)項，應當尊(zun)重市(shi)場的(de)(de)(de)多數觀點，定性為(wei)(wei)(wei)特別注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)較(jiao)為(wei)(wei)(wei)妥當（見(jian)表2）。此外(wai)，針對僅有(you)一方(fang)認為(wei)(wei)(wei)屬于會(hui)計(ji)師(shi)(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)特別注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)的(de)(de)(de)事(shi)(shi)(shi)(shi)項，該方(fang)評(ping)議出(chu)的(de)(de)(de)注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)系數均(jun)分(fen)徘徊在(zai)5－6分(fen)。這意(yi)味著，對于會(hui)計(ji)師(shi)(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)而言此類事(shi)(shi)(shi)(shi)項究竟屬于何(he)種注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)雖存(cun)在(zai)爭議，但(dan)相互(hu)之間的(de)(de)(de)評(ping)分(fen)差距(ju)并不大。這種結(jie)果可能(neng)源于行業間的(de)(de)(de)認知(zhi)差異(yi)，但(dan)是會(hui)計(ji)師(shi)(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)在(zai)執業過程中也應當審慎履職，以(yi)免日后遭受不利的(de)(de)(de)法律后果。

　　表2：律(lv)師(shi)事務(wu)所(suo)、評(ping)級均認(ren)為會(hui)計師(shi)事務(wu)所(suo)應當履(lv)行特(te)別注意義(yi)務(wu)的事項

　　（三）律(lv)師事(shi)務所的注意義(yi)務

　　通過對(dui)比各類機(ji)構的(de)(de)交叉評(ping)分(fen)，發現僅(jin)有46個(ge)事(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)應(ying)屬(shu)律(lv)(lv)師(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)的(de)(de)何(he)種(zhong)注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)類別各機(ji)構之間存在不(bu)同意(yi)見。在這(zhe)46項(xiang)(xiang)中，有22項(xiang)(xiang)僅(jin)有一方打分(fen)高于5分(fen)。通過考察這(zhe)22項(xiang)(xiang)的(de)(de)具體內(nei)容，其中涉及資產(chan)、負債等財務(wu)(wu)信(xin)息的(de)(de)9項(xiang)(xiang)，應(ying)屬(shu)于與(yu)法律(lv)(lv)事(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)相(xiang)關(guan)性較(jiao)低(di)的(de)(de)事(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)，即不(bu)屬(shu)于律(lv)(lv)師(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)應(ying)負特別注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)的(de)(de)事(shi)(shi)(shi)項(xiang)(xiang)，其注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)系數(shu)應(ying)當低(di)于5分(fen)。余下的(de)(de)13項(xiang)(xiang)，均需要律(lv)(lv)師(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)對(dui)相(xiang)關(guan)法律(lv)(lv)規范文件(jian)等進行分(fen)析處理。46項(xiang)(xiang)中的(de)(de)其余24項(xiang)(xiang)，均為律(lv)(lv)師(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)認為自己應(ying)當承擔特別注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)，而(er)會(hui)計(ji)師(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)與(yu)評(ping)級機(ji)構卻持不(bu)同意(yi)見。對(dui)于這(zhe)24項(xiang)(xiang)，每一項(xiang)(xiang)均有占多(duo)數(shu)的(de)(de)機(ji)構認可其屬(shu)于律(lv)(lv)師(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)的(de)(de)特別注(zhu)(zhu)(zhu)意(yi)義務(wu)(wu)，因(yin)此對(dui)這(zhe)類情形可以(yi)不(bu)作討論，應(ying)尊(zun)重律(lv)(lv)師(shi)(shi)事(shi)(shi)(shi)務(wu)(wu)所(suo)(suo)的(de)(de)自評(ping)觀點(dian)。

　　（四）各機(ji)構對特殊(shu)評(ping)級事項的注(zhu)意情況分(fen)析

　　通過觀察18份評(ping)級機構填寫(xie)的(de)(de)調(diao)查(cha)問卷結果，評(ping)級機構120個事(shi)項(xiang)自評(ping)7分(fen)以(yi)上的(de)(de)僅有七項(xiang)（見表3）。對于評(ping)級機構負高(gao)度(du)注意義務(wu)(wu)的(de)(de)這(zhe)些事(shi)項(xiang)，會計師事(shi)務(wu)(wu)所均負普(pu)通注意義務(wu)(wu)，律師事(shi)務(wu)(wu)所對部分(fen)事(shi)項(xiang)負特別注意義務(wu)(wu)，而承(cheng)銷機構僅能確定地對“核(he)查(cha)評(ping)級報(bao)告內容”這(zhe)一事(shi)項(xiang)負普(pu)通注意義務(wu)(wu)。

　　表3：7分以上的事項列舉

　　三、中介機構擔責的因果關系識別

　　根據(ju)現有(you)規定，實踐案例中(zhong)對(dui)虛假陳述的因果(guo)關(guan)系(xi)認定皆采取推定方(fang)式，缺少對(dui)中(zhong)介機構(gou)因果(guo)關(guan)系(xi)的單(dan)獨識(shi)別和(he)論(lun)述，且債券市(shi)場具有(you)特殊(shu)性，理應(ying)對(dui)其因果(guo)關(guan)系(xi)認定作單(dan)獨考量(liang)。

　　（一(yi)）債券市場(chang)因果(guo)關(guan)系“推定”的反思(si)

　　我國現(xian)(xian)行(xing)(xing)規(gui)定吸(xi)收了(le)欺(qi)詐市場理(li)論，對于(yu)證(zheng)券(quan)虛假陳(chen)述糾(jiu)紛同樣采取對因(yin)果關系進行(xing)(xing)推定的方(fang)式。但從公(gong)司債券(quan)市場的特性出發(fa)，可以(yi)發(fa)現(xian)(xian)欺(qi)詐市場理(li)論用于(yu)公(gong)司債券(quan)市場缺乏(fa)足夠的合理(li)性。

　　1．有(you)效市場基礎缺(que)失

　　欺(qi)詐市(shi)場(chang)(chang)理論(lun)能夠成立的一個前提(ti)是有效(xiao)市(shi)場(chang)(chang)假設，即公(gong)司債(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場(chang)(chang)至少要達到半(ban)強勢有效(xiao)狀態，欺(qi)詐市(shi)場(chang)(chang)理論(lun)的適用(yong)才(cai)有其合理基礎。然而，現有研究無(wu)法(fa)證(zheng)明公(gong)司債(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場(chang)(chang)滿足有效(xiao)性要求。從(cong)考量市(shi)場(chang)(chang)有效(xiao)性的Cammer因素(su)來看：一是公(gong)司債(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場(chang)(chang)換手率低(di)(di)，市(shi)場(chang)(chang)活躍度低(di)(di)；二是債(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場(chang)(chang)證(zheng)券(quan)(quan)分析師數(shu)量少、由于存(cun)在以還(huan)本付息為(wei)主的收益機制等因素(su)，導致公(gong)司債(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場(chang)(chang)信息敏感度低(di)(di)。因此，債(zhai)券(quan)(quan)市(shi)場(chang)(chang)不具備適用(yong)欺(qi)詐市(shi)場(chang)(chang)理論(lun)的前提(ti)。

　　2．投(tou)資者(zhe)保護目的弱化

　　欺詐市場理論誕生(sheng)的一個重要原因(yin)在于減(jian)輕普通投(tou)資(zi)者的舉證困難，保護其投(tou)資(zi)權益(yi)。然而(er)公(gong)司債券市場中(zhong)以專(zhuan)(zhuan)業機構(gou)投(tou)資(zi)者為(wei)主(zhu)，這類投(tou)資(zi)者各方面的專(zhuan)(zhuan)業能(neng)力均強于普通投(tou)資(zi)者，且(qie)不弱于中(zhong)介機構(gou)。因(yin)此，對于專(zhuan)(zhuan)業機構(gou)投(tou)資(zi)者采取與(yu)普通投(tou)資(zi)者同等的保護手段，將(jiang)導致(zhi)利益(yi)配(pei)置失衡(heng)。

　　基于上述原因(yin)，在公司(si)債券(quan)(quan)市場不(bu)應當“一(yi)刀(dao)切”地適(shi)用推定因(yin)果關系(xi)，而應當進行個(ge)案衡量，僅對個(ge)別滿足有效(xiao)性要求的(de)債券(quan)(quan)和普通(tong)投資者持(chi)有的(de)債券(quan)(quan)適(shi)用推定因(yin)果關系(xi)。

　　（二）債券虛假陳述中因(yin)果關系的認定路徑(jing)

　　1．交易(yi)因果關系

　　（1）虛假陳(chen)(chen)述是否(fou)(fou)具(ju)有(you)重(zhong)大(da)性(xing)。虛假陳(chen)(chen)述是否(fou)(fou)具(ju)有(you)重(zhong)大(da)性(xing)，決(jue)定(ding)著(zhu)虛假陳(chen)(chen)述信息是否(fou)(fou)會對投資者的決(jue)策產生影(ying)響。首先，債(zhai)券(quan)虛假陳(chen)(chen)述內容(rong)應當是與發行人(ren)償付能(neng)力相關(guan)的重(zhong)要內容(rong)，相關(guan)事項可(ke)參考(kao)《公司信用類債(zhai)券(quan)信息披露(lu)管(guan)理辦法(fa)》第(di)18條的規(gui)定(ding)，并在個案中結(jie)合(he)相關(guan)信息具(ju)體判斷；其(qi)次(ci)，還應當考(kao)慮該(gai)事項對于發行人(ren)償債(zhai)能(neng)力的影(ying)響程(cheng)度是否(fou)(fou)達到了重(zhong)大(da)，可(ke)從(cong)是否(fou)(fou)導致(zhi)交(jiao)易價格或交(jiao)易量(liang)顯著(zhu)變化、評級結(jie)論變化等角度，結(jie)合(he)專家意(yi)見進行認定(ding)。此外，需要注意(yi)行政責(ze)任(ren)與民事責(ze)任(ren)的區別，明晰行政處罰(fa)在認定(ding)重(zhong)大(da)性(xing)的過程(cheng)中僅僅起著(zhu)合(he)理參考(kao)的作(zuo)用，而非決(jue)定(ding)性(xing)因素。

　　（2）投(tou)資(zi)行(xing)(xing)為(wei)是否(fou)(fou)實(shi)際受(shou)虛(xu)假(jia)(jia)陳(chen)述(shu)(shu)信(xin)息影響(xiang)(xiang)。滿足重(zhong)大(da)性(xing)(xing)之(zhi)后，法院需(xu)認定投(tou)資(zi)者是否(fou)(fou)實(shi)際受(shou)該虛(xu)假(jia)(jia)陳(chen)述(shu)(shu)的影響(xiang)(xiang)。首先，需(xu)要對投(tou)資(zi)者身份進行(xing)(xing)識別(bie)。機構投(tou)資(zi)者應(ying)當負有更重(zhong)的舉證責任，可以要求其提(ti)供相關原始記錄(lu)文件；其次，針對投(tou)資(zi)者的主觀(guan)心理，應(ying)當對其知道或(huo)者應(ying)當知道存在虛(xu)假(jia)(jia)陳(chen)述(shu)(shu)仍進行(xing)(xing)投(tou)資(zi)的行(xing)(xing)為(wei)予以規制(zhi)，否(fou)(fou)定全(quan)部或(huo)部分因果關系；最后，應(ying)當關注(zhu)投(tou)資(zi)者交易行(xing)(xing)為(wei)，將虛(xu)假(jia)(jia)陳(chen)述(shu)(shu)的性(xing)(xing)質與投(tou)資(zi)者做(zuo)出交易行(xing)(xing)為(wei)的時間節點相結合(he)，推斷投(tou)資(zi)決策(ce)是否(fou)(fou)依據虛(xu)假(jia)(jia)陳(chen)述(shu)(shu)信(xin)息做(zuo)出。

　　2．損(sun)失(shi)因果關系

　　對于損失因果(guo)關系的(de)認定，重點在于排除(chu)其(qi)他介(jie)入(ru)因素對損害后果(guo)的(de)影(ying)響。參考(kao)股票市(shi)(shi)場(chang)做法，應(ying)當對系統(tong)(tong)(tong)風(feng)險(xian)和(he)非(fei)系統(tong)(tong)(tong)風(feng)險(xian)進行(xing)(xing)(xing)定性和(he)定量分析，以(yi)便(bian)合理排除(chu)介(jie)入(ru)因素。債券(quan)糾紛中，投資者損失通常與債券(quan)本息(xi)相關。系統(tong)(tong)(tong)風(feng)險(xian)和(he)非(fei)系統(tong)(tong)(tong)風(feng)險(xian)都(dou)應(ying)當以(yi)影(ying)響發行(xing)(xing)(xing)人(ren)經營狀況為(wei)原則。判(pan)(pan)斷系統(tong)(tong)(tong)風(feng)險(xian)可參考(kao)債券(quan)市(shi)(shi)場(chang)中一系列針(zhen)對不(bu)同(tong)券(quan)種、不(bu)同(tong)市(shi)(shi)場(chang)的(de)債券(quan)指數，以(yi)及各(ge)種證券(quan)機構發布(bu)的(de)行(xing)(xing)(xing)業(ye)研報等(deng)(deng)。判(pan)(pan)斷非(fei)系統(tong)(tong)(tong)風(feng)險(xian)可參考(kao)債券(quan)發行(xing)(xing)(xing)募集說明書中發行(xing)(xing)(xing)人(ren)已經披(pi)露的(de)財(cai)務風(feng)險(xian)、經營風(feng)險(xian)、管理風(feng)險(xian)等(deng)(deng)；債券(quan)發行(xing)(xing)(xing)方(fang)的(de)年度報告(gao)、半(ban)年報告(gao)等(deng)(deng)文件中所披(pi)露的(de)相關經營不(bu)利的(de)信(xin)息(xi)等(deng)(deng)。根據以(yi)上判(pan)(pan)斷，可對系統(tong)(tong)(tong)風(feng)險(xian)和(he)非(fei)系統(tong)(tong)(tong)風(feng)險(xian)進行(xing)(xing)(xing)有步驟的(de)剝離。

　　四、中介機構虛假陳述責任形態的場景化構建

　　當前現有(you)實踐中(zhong)的(de)很多案例并未遵循“過(guo)責相適(shi)應”的(de)侵權法基本原則(ze)，即便在區分過(guo)錯程(cheng)(cheng)度的(de)案件中(zhong)，法院對(dui)(dui)過(guo)錯程(cheng)(cheng)度的(de)表述也相對(dui)(dui)模(mo)糊，有(you)失精準。因此亟須對(dui)(dui)中(zhong)介機構于(yu)不同過(guo)錯程(cheng)(cheng)度場(chang)景下的(de)責任形態進(jin)行體(ti)系(xi)化構建。

　　（一）中介(jie)機構故意場景(jing)

　　故意場(chang)景下，主要考量(liang)中介(jie)機構(gou)與(yu)發行人是否存在意思聯絡、因果(guo)關系是否聚(ju)合等因素，進(jin)而匹配(pei)全額連(lian)帶責任或(huo)者部(bu)分連(lian)帶責任。

　　如果(guo)(guo)中(zhong)(zhong)介機(ji)構與發(fa)行(xing)(xing)人(ren)屬于有意思(si)聯(lian)絡的主觀故意時，兩者(zhe)因形成(cheng)一體(ti)性而(er)應對全(quan)部損失承(cheng)擔(dan)全(quan)額連(lian)帶責(ze)(ze)(ze)任(ren)。如果(guo)(guo)中(zhong)(zhong)介機(ji)構與發(fa)行(xing)(xing)人(ren)不存在(zai)意思(si)聯(lian)絡，則(ze)(ze)應當(dang)考(kao)察中(zhong)(zhong)介機(ji)構的虛假(jia)陳(chen)述(shu)侵權在(zai)因果(guo)(guo)關系上(shang)是否聚(ju)合，即考(kao)察中(zhong)(zhong)介機(ji)構的單獨行(xing)(xing)為是否能(neng)夠造(zao)成(cheng)全(quan)部損害，能(neng)造(zao)成(cheng)的則(ze)(ze)構成(cheng)因果(guo)(guo)關系聚(ju)合，中(zhong)(zhong)介機(ji)構承(cheng)擔(dan)全(quan)額連(lian)帶責(ze)(ze)(ze)任(ren)；反之，則(ze)(ze)承(cheng)擔(dan)部分連(lian)帶責(ze)(ze)(ze)任(ren)。

　　（二）中介(jie)機構過失場景(jing)

　　過(guo)失場景(jing)下(xia)，需要明確認定過(guo)失程(cheng)度(du)的規則。應從(cong)兩(liang)個(ge)維(wei)度(du)考(kao)慮(lv)中(zhong)介機(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)的過(guo)失大(da)小(xiao)(xiao)：一是(shi)中(zhong)介機(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)所負(fu)注意(yi)義(yi)務的類別，是(shi)特(te)別注意(yi)義(yi)務還是(shi)普通注意(yi)義(yi)務；二是(shi)中(zhong)介機(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)的履(lv)職情況(kuang)，是(shi)完(wan)全(quan)(quan)未(wei)履(lv)行(xing)還是(shi)未(wei)完(wan)全(quan)(quan)履(lv)行(xing)。結合(he)(he)以上兩(liang)個(ge)維(wei)度(du)的實(shi)際情況(kuang)，綜合(he)(he)判斷(duan)中(zhong)介機(ji)構(gou)(gou)(gou)(gou)的過(guo)失大(da)小(xiao)(xiao)。

　　重(zhong)大(da)過(guo)(guo)(guo)失(shi)主要表現為(wei)中介機構嚴重(zhong)違(wei)反特別注(zhu)意(yi)(yi)義(yi)務(wu)，完(wan)全(quan)未(wei)履(lv)行(xing)相應的(de)核(he)(he)查程(cheng)(cheng)序(xu)(xu)。一般過(guo)(guo)(guo)失(shi)分為(wei)兩種(zhong)情形，包括未(wei)完(wan)全(quan)履(lv)行(xing)特別注(zhu)意(yi)(yi)義(yi)務(wu)的(de)核(he)(he)查程(cheng)(cheng)序(xu)(xu)以及完(wan)全(quan)未(wei)履(lv)行(xing)普通注(zhu)意(yi)(yi)義(yi)務(wu)的(de)復(fu)核(he)(he)程(cheng)(cheng)序(xu)(xu)。輕微過(guo)(guo)(guo)失(shi)則是(shi)對于普通注(zhu)意(yi)(yi)義(yi)務(wu)項下的(de)核(he)(he)查事(shi)項未(wei)完(wan)全(quan)履(lv)行(xing)復(fu)核(he)(he)程(cheng)(cheng)序(xu)(xu)。根據(ju)以上過(guo)(guo)(guo)失(shi)程(cheng)(cheng)度的(de)劃分，將(jiang)所(suo)認定的(de)過(guo)(guo)(guo)失(shi)程(cheng)(cheng)度與相應責任形態匹配。

　　出現重(zhong)大(da)過(guo)失時，應當承擔部(bu)分連(lian)帶(dai)責(ze)(ze)任。在(zai)確(que)定(ding)部(bu)分連(lian)帶(dai)責(ze)(ze)任的(de)(de)具(ju)體份額時，首先，應在(zai)明(ming)確(que)司法(fa)獨立判(pan)斷的(de)(de)基礎上(shang)，合理(li)參考行政執法(fa)機構的(de)(de)意見；其次，可(ke)以參考環境侵(qin)權司法(fa)解釋，明(ming)確(que)或者細化各考量因素的(de)(de)種類和權重(zhong)；最后，可(ke)發(fa)布一(yi)批債(zhai)券市場虛假陳(chen)述的(de)(de)典型案例(li)，統一(yi)裁判(pan)思路(lu)。

　　出現一般(ban)過(guo)失時(shi)，應當承(cheng)擔補(bu)充(chong)賠償(chang)責(ze)任(ren)。如直(zhi)接推行(xing)補(bu)充(chong)賠償(chang)責(ze)任(ren)存在障礙，建議先(xian)行(xing)在私(si)募債券領(ling)域適用(yong)補(bu)充(chong)賠償(chang)責(ze)任(ren)。僅(jin)存在輕微(wei)過(guo)失時(shi)，可能因(yin)欠缺因(yin)果關(guan)系而(er)不承(cheng)擔民事責(ze)任(ren)，僅(jin)由相應主管機關(guan)作出行(xing)政監管措施或者自律監管措施進行(xing)行(xing)政糾偏(pian)。

　　*  課(ke)題組簡介：課(ke)題負責人(ren)：梁世鵬，中(zhong)國(guo)銀河(he)(he)證(zheng)券(quan)(quan)股份(fen)有限公司(si)(si)執(zhi)行委(wei)員(yuan)會(hui)委(wei)員(yuan)、合規總(zong)(zong)監(jian)。課(ke)題組成員(yuan)包括(kuo)：周曉明，中(zhong)國(guo)證(zheng)監(jian)會(hui)稽查總(zong)(zong)隊復核處處長；潘多亮，中(zhong)國(guo)銀河(he)(he)證(zheng)券(quan)(quan)股份(fen)有限公司(si)(si)法(fa)律(lv)(lv)合規總(zong)(zong)部總(zong)(zong)經理(li)；趙吟，法(fa)學(xue)博(bo)士，西(xi)南政法(fa)大(da)學(xue)民商(shang)法(fa)學(xue)院教授、碩士生導師；羅(luo)許，中(zhong)國(guo)證(zheng)監(jian)會(hui)處罰委(wei)員(yuan)會(hui)綜合處副處長；徐峰，中(zhong)國(guo)銀河(he)(he)證(zheng)券(quan)(quan)股份(fen)有限公司(si)(si)法(fa)律(lv)(lv)合規總(zong)(zong)部副總(zong)(zong)經理(li)；郭(guo)青青，法(fa)學(xue)博(bo)士，中(zhong)國(guo)銀河(he)(he)證(zheng)券(quan)(quan)股份(fen)有限公司(si)(si)法(fa)律(lv)(lv)合規總(zong)(zong)部投(tou)行與(yu)研究業務合規管理(li)部負責人(ren)。

　　[1]  課題組(zu)向30家(jia)(jia)證券公司(si)、17家(jia)(jia)會計(ji)(ji)師(shi)事務(wu)(wu)所、22家(jia)(jia)律(lv)師(shi)事務(wu)(wu)所以及12家(jia)(jia)評級機構發放了調研問(wen)(wen)卷，最終回收了來(lai)自證券公司(si)的(de)(de)150份、來(lai)自會計(ji)(ji)師(shi)事務(wu)(wu)所的(de)(de)26份、律(lv)師(shi)事務(wu)(wu)所的(de)(de)35份以及評級機構的(de)(de)18份有(you)效(xiao)問(wen)(wen)卷。此外，承銷機構僅進行了自我評分(fen)(fen)，沒有(you)對其他(ta)機構進行評分(fen)(fen)。

　　[2]  課題組從“上海證券(quan)(quan)(quan)(quan)交易所(suo)公(gong)開(kai)發行(xing)(xing)公(gong)司債(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)募集說明書參考文(wen)(wen)本”、《公(gong)司債(zhai)盡調(diao)指引》和“證券(quan)(quan)(quan)(quan)公(gong)司投(tou)行(xing)(xing)制度流程文(wen)(wen)件(jian)關(guan)(guan)于債(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)發行(xing)(xing)與承銷項目重要(yao)事(shi)項盡職調(diao)查(cha)情況問核表”中提取了120項主要(yao)的核查(cha)要(yao)點，將其(qi)分為債(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)信(xin)息(xi)相(xiang)關(guan)(guan)、債(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)增信(xin)機制相(xiang)關(guan)(guan)、信(xin)息(xi)披露相(xiang)關(guan)(guan)、中介機構資質、存(cun)續期管(guan)理、發行(xing)(xing)人信(xin)息(xi)核查(cha)六(liu)個類(lei)別(bie)。

　　[3]  按(an)照中介機構(gou)對(dui)(dui)(dui)于該核查(cha)事項注意(yi)義(yi)務(wu)(wu)的程度進(jin)行評分，滿分為(wei)10分，打分越(yue)高，注意(yi)義(yi)務(wu)(wu)越(yue)高。如果(guo)判定(ding)對(dui)(dui)(dui)某一項承擔特別(bie)注意(yi)義(yi)務(wu)(wu)，注意(yi)義(yi)務(wu)(wu)系(xi)數評分應(ying)在(zai)5-10分（不(bu)包(bao)含5分；以下(xia)區間皆不(bu)含下(xia)限）；如果(guo)判定(ding)對(dui)(dui)(dui)某一項承擔普通(tong)注意(yi)義(yi)務(wu)(wu)，注意(yi)義(yi)務(wu)(wu)系(xi)數評分應(ying)在(zai)1-5分；如果(guo)判定(ding)對(dui)(dui)(dui)某一項無(wu)注意(yi)義(yi)務(wu)(wu)，注意(yi)義(yi)務(wu)(wu)系(xi)數評分為(wei)0分。