近日，中(zhong)國(guo)證(zheng)監會就全面(mian)實(shi)(shi)行(xing)(xing)(xing)股(gu)票發(fa)行(xing)(xing)(xing)注(zhu)冊制涉及的(de)主(zhu)要制度(du)規則(ze)草案公開征(zheng)求意見。未(wei)來股(gu)票發(fa)行(xing)(xing)(xing)注(zhu)冊制將(jiang)(jiang)在(zai)全市場(chang)推開，包括(kuo)主(zhu)板在(zai)內的(de)A股(gu)市場(chang)將(jiang)(jiang)全面(mian)實(shi)(shi)行(xing)(xing)(xing)市場(chang)化發(fa)行(xing)(xing)(xing)定價(jia)(jia)。新股(gu)定價(jia)(jia)背后各方主(zhu)體將(jiang)(jiang)會經歷怎樣的(de)博弈？包括(kuo)公募在(zai)內的(de)手(shou)握重金(jin)的(de)機構在(zai)其中(zhong)應怎樣發(fa)揮(hui)價(jia)(jia)值(zhi)發(fa)現、合理定價(jia)(jia)的(de)主(zhu)體作用？

　　打開競價博弈空間

　　“核準(zhun)制下(xia)(xia)，主(zhu)板(ban)IPO時主(zhu)要依據公司23倍(bei)市(shi)盈率定下(xia)(xia)新股發行(xing)價，市(shi)場化詢價因(yin)素在(zai)其中(zhong)的占比很小，因(yin)此機(ji)構(gou)之(zhi)間的價格博弈空(kong)間幾(ji)乎不存在(zai)。”某(mou)百(bai)億級私募機(ji)構(gou)交易(yi)總監汪志（化名）對中(zhong)國證券報記者表示。

　　而在注冊制之(zhi)下(xia)，市(shi)場(chang)化發(fa)行定價(jia)(jia)是其(qi)中(zhong)的核心環節之(zhi)一，即采用機(ji)構投資者詢價(jia)(jia)的新股定價(jia)(jia)方式，將新股定價(jia)(jia)的話語權交給市(shi)場(chang)。汪(wang)志稱，市(shi)場(chang)化詢價(jia)(jia)過(guo)程中(zhong)，新股的定價(jia)(jia)主要取決于機(ji)構的報價(jia)(jia)。

　　市場化詢價之(zhi)下，公募基金(jin)(jin)(jin)、社保(bao)基金(jin)(jin)(jin)、保(bao)險資金(jin)(jin)(jin)、養老金(jin)(jin)(jin)、企業年金(jin)(jin)(jin)等(deng)是最主要的(de)(de)幾類機(ji)構投資者(zhe)，是新(xin)股的(de)(de)“大買家”。“它們資金(jin)(jin)(jin)在體量上具有天然的(de)(de)優勢，新(xin)股定價主要通過它們所報(bao)的(de)(de)價格(ge)博(bo)弈，取(qu)一個適中的(de)(de)價格(ge)最終(zhong)作(zuo)為新(xin)股的(de)(de)發(fa)行價。”汪志表示。

　　因此(ci)，全面(mian)注冊制的(de)消息發布后，市場上有疑(yi)問，大型機構對新(xin)股(gu)定(ding)價的(de)話(hua)語權是否(fou)(fou)提(ti)升？這其中會否(fou)(fou)存在價格博(bo)弈，合謀抬高或壓(ya)低新(xin)股(gu)報價的(de)行為？

　　中國證(zheng)券報(bao)記者多方采訪(fang)了解到，新(xin)股價(jia)(jia)格存在博弈(yi)空(kong)間，但自2021年詢價(jia)(jia)新(xin)規發布后(hou)，合(he)謀報(bao)價(jia)(jia)等影響報(bao)價(jia)(jia)公平的(de)行為(wei)被扭轉。

　　2021年9月，詢價(jia)新(xin)規發布，將(jiang)高價(jia)剔除比例從“不(bu)(bu)低(di)于10%”調整為(wei)“不(bu)(bu)超(chao)過3%、不(bu)(bu)低(di)于1%”，且“四值(zhi)（網下投(tou)資者(zhe)有效(xiao)報(bao)價(jia)的中位數及加權平(ping)均數、五類中長線投(tou)資者(zhe)有效(xiao)報(bao)價(jia)的中位數及加權平(ping)均數）孰(shu)低(di)”原則被打破(po)。

　　某(mou)大型券商高管對中國證券報記者(zhe)表(biao)示，詢(xun)價(jia)新規后(hou)，打開(kai)了投資者(zhe)競價(jia)博弈空(kong)間，有效改善之前網下(xia)投資者(zhe)“抱團(tuan)壓(ya)價(jia)”博入圍等(deng)現象，串價(jia)、抱團(tuan)等(deng)行為得到(dao)抑(yi)制(zhi)，網下(xia)詢(xun)價(jia)的合(he)規性、獨立性、專業性得以強化。

　　“按照監(jian)(jian)管的(de)要(yao)求(qiu)，合(he)規是首要(yao)底線，本次全(quan)面(mian)注冊(ce)制的(de)征(zheng)求(qiu)意見稿里(li)對中(zhong)介(jie)機構(gou)、詢價機構(gou)的(de)懲戒(jie)力度與過(guo)(guo)(guo)往相比得以提升(sheng)。因此，在全(quan)面(mian)注冊(ce)制實施的(de)過(guo)(guo)(guo)程中(zhong)，預計新股(gu)定價應該會有(you)一個比較平穩的(de)過(guo)(guo)(guo)渡。”嘉(jia)實基金固收+解決方案戰(zhan)隊投資總監(jian)(jian)胡(hu)永青表(biao)示。

　　投研工作要“更往前看”

　　建(jian)信基金(jin)研(yan)究部負責人田元泉認(ren)為，公募(mu)基金(jin)要高度重(zhong)視注冊(ce)制(zhi)(zhi)下的新(xin)(xin)股詢(xun)價業(ye)務，完善內部新(xin)(xin)股詢(xun)價業(ye)務流程，并(bing)建(jian)立審慎(shen)的新(xin)(xin)股定(ding)價決(jue)策機制(zhi)(zhi)，促進注冊(ce)制(zhi)(zhi)下市(shi)場化定(ding)價機制(zhi)(zhi)有效(xiao)發(fa)揮(hui)作(zuo)用。

　　嘉實基金消費行業分析師(shi)郭弘毅表示，全面(mian)注冊制為公募(mu)基金提(ti)供了更多(duo)可(ke)選(xuan)標(biao)的(de)(de)(de)，同時也提(ti)升了新(xin)股投(tou)資(zi)的(de)(de)(de)機(ji)構化程度(du)，“市場化發行對機(ji)構的(de)(de)(de)投(tou)研能力提(ti)出了更高的(de)(de)(de)要求，打新(xin)不再是(shi)相對容易的(de)(de)(de)策略，特(te)別依(yi)賴機(ji)構對個股的(de)(de)(de)獨(du)立判斷”。

　　“全面(mian)注冊制(zhi)的(de)實施，隨著IPO數量(liang)的(de)增(zeng)加，投(tou)資者將可能(neng)面(mian)臨更多IPO風險的(de)暴(bao)露。對于機構投(tou)資者而言，首先(xian)要(yao)強(qiang)化風險意識，增(zeng)強(qiang)研究能(neng)力。用二級(ji)市場的(de)估值思(si)維(wei)對一級(ji)市場進行相(xiang)對科(ke)學合理的(de)評估，真正做到價值發(fa)現。”胡永(yong)青說。

　　胡永青進一(yi)步表示，作為機(ji)構投資者要(yao)強化(hua)新股(gu)(gu)打新的(de)(de)(de)(de)責任意識。“全面注冊制意見稿(gao)要(yao)求，參與新股(gu)(gu)詢(xun)價各(ge)個環節的(de)(de)(de)(de)機(ji)構人員都(dou)需要(yao)簽字，這對未來(lai)每一(yi)筆新股(gu)(gu)詢(xun)價都(dou)會起(qi)到留痕的(de)(de)(de)(de)事(shi)后驗證作用，在這樣的(de)(de)(de)(de)機(ji)制約束(shu)下，對機(ji)構新股(gu)(gu)詢(xun)價的(de)(de)(de)(de)責任意識和(he)風險約束(shu)，都(dou)將起(qi)到比(bi)較好的(de)(de)(de)(de)作用，也對機(ji)構在自身流程和(he)能(neng)力建設方(fang)面提出了更高(gao)的(de)(de)(de)(de)要(yao)求。”

　　在投研(yan)端，郭弘(hong)毅表示(shi)，作為一(yi)名研(yan)究人員(yuan)，投研(yan)工(gong)作要(yao)“更(geng)往前(qian)(qian)看”。“我們(men)需要(yao)做一(yi)些一(yi)二級(ji)市(shi)場的聯動，早研(yan)究早發(fa)現，從產業的角度對標的做前(qian)(qian)瞻性研(yan)究。而非等(deng)到公司(si)上市(shi)時，單(dan)純(chun)通過招股說(shuo)明(ming)書(shu)或公開(kai)財報來判斷公司(si)的價值。”他說(shuo)。

　　廣發基(ji)(ji)金表示，將(jiang)進一步精(jing)進投(tou)(tou)研(yan)能力(li)，發揮資產定價功能，助(zhu)力(li)經濟高質量發展。未來，面(mian)對(dui)全面(mian)實(shi)行股票(piao)發行注冊制后新的市場生態(tai)，廣發基(ji)(ji)金將(jiang)積極發揮自身(shen)作為(wei)專業機構投(tou)(tou)資者的優勢(shi)，立(li)足深度研(yan)究和(he)基(ji)(ji)本面(mian)研(yan)究，進一步發揮價值發現與資產定價的功能作用(yong)，堅持價值投(tou)(tou)資、長期投(tou)(tou)資，引導要素資源(yuan)投(tou)(tou)向(xiang)符合國家戰略、有利國計民生的好企業。