昨日(ri)，A股(gu)市場擺脫了(le)上周(zhou)的低迷態勢。三大(da)股(gu)指(zhi)集體回升，滬指(zhi)重新站上3500點整數關口，深證(zheng)成(cheng)指(zhi)、創(chuang)業板指(zhi)單日(ri)漲幅均在2%左右。

　　更(geng)為重要的積(ji)極(ji)變(bian)化(hua)來自(zi)行情結構。截至昨日收盤，滬深兩市有2011只(zhi)個(ge)股錄(lu)得(de)上(shang)漲(zhang)，上(shang)漲(zhang)家數創近6個(ge)交易(yi)日最高，極(ji)致的“一九(jiu)分化(hua)”現象暫(zan)時消退。

　　昨日(ri)，在(zai)部分中小市值股票反(fan)彈之際，白酒、新(xin)能源(yuan)等(deng)前(qian)期“抱(bao)團”品(pin)種反(fan)而出現了嚴(yan)重的(de)內部分化。酒鬼(gui)酒、隆基股份(fen)、億緯(wei)鋰能、陽光電(dian)源(yuan)等(deng)熱門“抱(bao)團股”逆勢下跌，顯(xian)示資金(jin)籌碼有(you)所松動。

　　在(zai)剛剛過去的(de)(de)周末(mo)，機(ji)(ji)構(gou)討論的(de)(de)重(zhong)點依(yi)舊圍繞“抱(bao)團(tuan)”兩字。整體看，最新(xin)的(de)(de)分析觀(guan)點對機(ji)(ji)構(gou)“抱(bao)團(tuan)”行(xing)為(wei)已漸趨謹慎，認為(wei)部分“抱(bao)團(tuan)股”的(de)(de)高估值可能(neng)醞(yun)釀潛在(zai)的(de)(de)波動風(feng)險。

　　中泰證(zheng)券非銀團隊認為，過度“抱(bao)團”現象可能(neng)引發(fa)的潛(qian)在影響和風(feng)險包括：

　　一是可能造成市場融(rong)(rong)資功能減弱，資源配置能力下降。過(guo)分的頭部集中(zhong)意味著(zhu)較大的估(gu)值分層(ceng)，中(zhong)部及尾部公司(si)估(gu)值長期折價(jia)(jia)，市場價(jia)(jia)值甚至遠低于(yu)其內含價(jia)(jia)值，長此以(yi)往(wang)，將會影響(xiang)股(gu)市的融(rong)(rong)資功能和一級市場投資。

　　二是公募(mu)(mu)基金(jin)行業向頭部(bu)集中，可能(neng)帶來風格與持股的進一步趨同(tong)，背(bei)后是公募(mu)(mu)等機構的考核機制和(he)“選美”標準趨同(tong)，以(yi)及利益最大化的驅動(dong)。此外(wai)，明星基金(jin)的頭部(bu)效應，也將強化“自我循(xun)環”。

　　三是“抱團(tuan)股”的(de)高(gao)(gao)(gao)估(gu)(gu)值可能(neng)醞釀潛在的(de)波動風(feng)險。目前(qian)，基金前(qian)50大(da)重倉股估(gu)(gu)值（PE，TTM）均處(chu)于歷史高(gao)(gao)(gao)位(wei)。高(gao)(gao)(gao)估(gu)(gu)值對流動性邊際變化的(de)敏感度極高(gao)(gao)(gao)，一旦市場(chang)賺(zhuan)錢效應減弱甚至消失，市場(chang)可能(neng)進入“贖(shu)回基金——拋售持股——‘抱團(tuan)’瓦解”的(de)負(fu)反饋中。

　　上周末，招(zhao)商證券量(liang)化(hua)團(tuan)隊發布了題為《若機構(gou)“抱團(tuan)”瓦解，該(gai)何去何從(cong)？》的報告。該(gai)報告主要從(cong)過往4輪“抱團(tuan)”瓦解前(qian)后市(shi)場和行(xing)業的行(xing)情走(zou)勢(shi)，探討了一旦“抱團(tuan)”瓦解發生，投(tou)資(zi)者應如何進行(xing)股票配置。

　　據招商(shang)證券(quan)定義，A股歷(li)史上的(de)(de)4輪(lun)機構“抱(bao)團(tuan)”（不包括本輪(lun)）分別是：2003年至(zhi)2006年的(de)(de)周期(qi)板塊(kuai)“抱(bao)團(tuan)”；2006年到2010年的(de)(de)金(jin)融地產板塊(kuai)“抱(bao)團(tuan)”；2010年至(zhi)2014年的(de)(de)第一(yi)次(ci)消費板塊(kuai)“抱(bao)團(tuan)”；2015年至(zhi)2016年的(de)(de)科技(ji)板塊(kuai)“抱(bao)團(tuan)”。

　　招商(shang)證(zheng)券通過(guo)(guo)定量(liang)分析，認為投(tou)資者對于(yu)“抱(bao)團(tuan)”瓦(wa)解(jie)(jie)的擔憂并非“杞人憂天”。回顧過(guo)(guo)往(wang)4次“抱(bao)團(tuan)”，在“抱(bao)團(tuan)”瓦(wa)解(jie)(jie)期，原先“抱(bao)團(tuan)”的板塊收(shou)益顯著跑輸市場，若不進行行業重(zhong)新配(pei)置，將承擔較大的相對損失(shi)。

　　招商證券建(jian)議配置兩(liang)類股(gu)(gu)票以規避(bi)潛在風險：一(yi)是(shi)股(gu)(gu)性較(jiao)強(qiang)的股(gu)(gu)票（高貝塔）和(he)營收(shou)能(neng)力強(qiang)的公司能(neng)獲(huo)得(de)較(jiao)好的市場(chang)收(shou)益，二是(shi)低估值(zhi)個(ge)股(gu)(gu)。

　　開源(yuan)證(zheng)券策略首(shou)席牟一凌此前多次強(qiang)調近期應“持幣過(guo)(guo)節”，并建議投(tou)資(zi)者重(zhong)新審(shen)視過(guo)(guo)去一到(dao)兩個(ge)月內基于(yu)增量(liang)資(zi)金“抬升估值(zhi)”的(de)交易邏輯，冷靜(jing)思考未來的(de)變化。

　　牟一凌(ling)表(biao)示(shi)，可以明確觀測到(dao)，近期市場震蕩(dang)中，機構重倉股仍(reng)在被(bei)融(rong)資(zi)資(zi)金凈(jing)買(mai)入，而其他的兩融(rong)標的在被(bei)凈(jing)賣出(chu)，這反映“核心資(zi)產”中的趨勢投資(zi)者正不斷增多(duo)。

　　但長期看，股票的(de)(de)收(shou)益率(lv)回報(bao)源泉(quan)是ROE（凈(jing)資產收(shou)益率(lv)），A股歷史(shi)上(shang)從(cong)未有(you)板塊出現兩年以上(shang)的(de)(de)年化(hua)收(shou)益率(lv)跑贏(ying)ROE的(de)(de)情形。在2020年股市大幅上(shang)漲的(de)(de)情況下，許多行業(ye)板塊已出現年化(hua)收(shou)益率(lv)大幅跑贏(ying)ROE的(de)(de)現象。在2021年，這些行業(ye)大概率(lv)會迎來“還賬時刻”。（費天元）