研究(jiu)報告內容摘要：

　　◆白酒行業歷史(shi)超(chao)額(e)收(shou)益(yi)明(ming)顯，基本面(mian)是(shi)最核(he)心驅動因素之一。2002-18年，白酒指數(shu)在其中(zhong)的(de)(de)  12  年取(qu)得相較于上證綜指的(de)(de)相對收(shou)益(yi)，期間白酒指數(shu)上漲(zhang)超(chao)  1700%，而上漲(zhang)綜指僅上漲(zhang)  51%，長期超(chao)額(e)收(shou)益(yi)明(ming)顯。基本面(mian)是(shi)驅動白酒板塊持續取(qu)得超(chao)額(e)收(shou)益(yi)的(de)(de)最核(he)心因素，以茅臺為例(li)，2002-2018  年的(de)(de)收(shou)入(ru)和凈利(li)潤的(de)(de)年均(jun)復合增速分(fen)別(bie)達(da)到  26%和  33%。

　　◆從(cong)白(bai)酒(jiu)(jiu)行(xing)業供需(xu)(xu)模型(xing)解(jie)讀其(qi)持續穩健成長(chang)能(neng)(neng)力(li)(li)：1）需(xu)(xu)求(qiu)端(duan)(duan)：從(cong)白(bai)酒(jiu)(jiu)的(de)(de)特(te)殊(shu)消費(fei)場(chang)景引入行(xing)業需(xu)(xu)求(qiu)的(de)(de)“量(liang)”和“價”分拆。根據(ju)白(bai)酒(jiu)(jiu)不同消費(fei)場(chang)景從(cong)宏(hong)觀(guan)(guan)和中觀(guan)(guan)兩個維度構(gou)建白(bai)酒(jiu)(jiu)行(xing)業“量(liang)”的(de)(de)需(xu)(xu)求(qiu)模型(xing)，而白(bai)酒(jiu)(jiu)相(xiang)較于其(qi)他(ta)消費(fei)品特(te)殊(shu)的(de)(de)消費(fei)場(chang)景帶(dai)來(lai)(lai)白(bai)酒(jiu)(jiu)無可比(bi)擬的(de)(de)定(ding)(ding)價權，品牌力(li)(li)是(shi)決(jue)定(ding)(ding)其(qi)提(ti)價能(neng)(neng)力(li)(li)的(de)(de)重要(yao)因(yin)素。從(cong)“量(liang)”的(de)(de)角(jiao)度來(lai)(lai)看，白(bai)酒(jiu)(jiu)特(te)殊(shu)的(de)(de)消費(fei)場(chang)景及產(chan)品保值特(te)性(xing)分別從(cong)宏(hong)觀(guan)(guan)層面及行(xing)業層面刺激(ji)了白(bai)酒(jiu)(jiu)需(xu)(xu)求(qiu)的(de)(de)周期性(xing)波動，雖然(ran)長(chang)期增量(liang)有限(xian)，但(dan)是(shi)剛需(xu)(xu)屬性(xing)突顯。從(cong)“價”的(de)(de)角(jiao)度來(lai)(lai)看，高(gao)端(duan)(duan)白(bai)酒(jiu)(jiu)具有相(xiang)對(dui)最強的(de)(de)提(ti)價能(neng)(neng)力(li)(li)；次(ci)高(gao)端(duan)(duan)價格帶(dai)白(bai)酒(jiu)(jiu)的(de)(de)提(ti)價能(neng)(neng)力(li)(li)依(yi)賴于高(gao)端(duan)(duan)白(bai)酒(jiu)(jiu)提(ti)價打開空(kong)間；中高(gao)端(duan)(duan)白(bai)酒(jiu)(jiu)的(de)(de)提(ti)價能(neng)(neng)力(li)(li)相(xiang)對(dui)落后，未(wei)來(lai)(lai)將通過(guo)產(chan)品結構(gou)的(de)(de)提(ti)升實現出廠價的(de)(de)增長(chang)。2）供給端(duan)(duan)：宏(hong)觀(guan)(guan)政(zheng)策、中觀(guan)(guan)渠(qu)道推力(li)(li)及微(wei)觀(guan)(guan)企業產(chan)能(neng)(neng)限(xian)制(zhi)是(shi)決(jue)定(ding)(ding)白(bai)酒(jiu)(jiu)供給端(duan)(duan)的(de)(de)幾大核心因(yin)素。

　　◆基于對白酒供需模型(xing)的(de)(de)(de)搭建，我們分別從宏觀(guan)(guan)、中(zhong)觀(guan)(guan)和微觀(guan)(guan)三(san)個維度(du)(du)梳理各(ge)個層面(mian)的(de)(de)(de)驅動因子，構建出白酒行(xing)(xing)業的(de)(de)(de)投資(zi)框架(jia)，并得(de)出結論：1）宏觀(guan)(guan)：經(jing)濟活躍度(du)(du)影響實物消(xiao)費、寬松(song)貨幣政策刺激金融消(xiao)費；2）中(zhong)觀(guan)(guan)：渠(qu)(qu)道(dao)庫存放大(da)周期波動、行(xing)(xing)業集中(zhong)度(du)(du)仍在提(ti)升通道(dao)；3）微觀(guan)(guan)：產能情況(kuang)、渠(qu)(qu)道(dao)價差及治理等因素(su)在同樣的(de)(de)(de)宏觀(guan)(guan)和中(zhong)觀(guan)(guan)背景(jing)下因公司而異(yi)。通過復盤  2002-18  年白酒行(xing)(xing)業超(chao)額收益表現，我們發現其(qi)共性(xing)歷史背景(jing)在于  1）宏觀(guan)(guan)層面(mian)：投資(zi)增(zeng)(zeng)速(su)回升，宏觀(guan)(guan)經(jing)濟增(zeng)(zeng)速(su)階段(duan)性(xing)改(gai)善(shan)，企(qi)業部門利潤增(zeng)(zeng)速(su)改(gai)善(shan)，居民可(ke)支(zhi)配收入增(zeng)(zeng)速(su)提(ti)高，流動性(xing)較為寬裕(yu)；2）中(zhong)觀(guan)(guan)層面(mian)：渠(qu)(qu)道(dao)補庫存需求增(zeng)(zeng)加，行(xing)(xing)業集中(zhong)度(du)(du)提(ti)升。

　　◆投資(zi)策略：年初以來基本面預期(qi)修(xiu)正(zheng)+估值(zhi)修(xiu)復推(tui)動(dong)板(ban)塊(kuai)超(chao)額收益，當前時點公司估值(zhi)普遍在合理(li)區(qu)間(jian)，白(bai)酒(jiu)(jiu)行業進(jin)入中秋旺(wang)季動(dong)銷觀望期(qi)，重點觀測(ce)茅臺直營放(fang)量之(zhi)后的(de)批價表現及(ji)五(wu)糧液挺價之(zhi)后的(de)動(dong)銷反饋。由(you)于(yu)板(ban)塊(kuai)估值(zhi)和(he)預期(qi)未(wei)明顯高估，疊加  MSCI  增(zeng)量資(zi)金入市及(ji)增(zeng)值(zhi)稅(shui)稅(shui)率(lv)下調等(deng)潛在利好，給予白(bai)酒(jiu)(jiu)行業“買入”評級，重點推(tui)薦(jian)貴州(zhou)(zhou)茅臺/五(wu)糧液/瀘(lu)州(zhou)(zhou)老(lao)窖/洋河股份等(deng)。長周(zhou)期(qi)來看，白(bai)酒(jiu)(jiu)是(shi)國內(nei)所(suo)有消費品行業最(zui)好的(de)賽(sai)道之(zhi)一，是(shi)最(zui)佳長期(qi)配置(zhi)板(ban)塊(kuai)之(zhi)一。

　　◆風(feng)險提示：經濟增速放(fang)緩(huan)、物價(jia)下行、成本大幅上漲、食品安(an)全問題等。