編者按：今年以來，流動性整體保持了合理充裕，尤其7月中旬以來，短端利率快速下行，DR007最低跌至2.25%，出現利率倒掛現象。在央行重啟正回購的消息刺激下，9月6日銀行間資金利率上行，但是部分資金利率仍低于政策利率，再現倒掛。分析認為，個別時點的流動性“淤積”主要在于貨幣政策傳導仍面臨阻礙，銀行間市場的寬松沒有很好地傳導至實體經濟。因此寬貨幣向寬信用的傳導仍有待打通。　　

　　流動性合理充裕 部分期限市場利率與政策利率再現倒掛　　

　　導讀

　　跨季時點再臨，此次美聯儲議息、地方債發行將成為影響資金市場的兩大關鍵變量。　　

　　9月6日，央行未開(kai)展公開(kai)市場操(cao)作，這是(shi)連續12日暫停逆回(hui)購操(cao)作。

　　“資金市場比昨(zuo)天略(lve)緊一些，能感覺出(chu)資金緊起來(lai)，而且(qie)線下資金和(he)存(cun)單價格略(lve)漲。有消息稱(cheng)央行(xing)向大行(xing)回(hui)籠(long)了(le)部分資金。”一位華(hua)北地區農(nong)商行(xing)交(jiao)易員(yuan)稱(cheng)。

　　盡管當(dang)(dang)日多數期限(xian)資(zi)金利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)已經上漲，但是個別(bie)期限(xian)資(zi)金利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)仍與(yu)政策利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)形成倒掛。當(dang)(dang)日DR014加權平(ping)均(jun)利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)為2.3963%，而14天逆(ni)回(hui)購利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)為2.70%。此外，盤中個別(bie)時點DR007也(ye)低(di)于同期限(xian)逆(ni)回(hui)購利(li)(li)(li)率(lv)(lv)(lv)。

　　今年以來(lai)，流(liu)動性整體保持了合理充裕(yu)，尤其7月中旬以來(lai)，短端利(li)率(lv)快速下行，DR007最低跌至2.25%，出現利(li)率(lv)倒掛現象，隨后市場(chang)利(li)率(lv)出現一定回升，不過近期再現倒掛。分析認為，個別(bie)時點的流(liu)動性“淤積”主要在于(yu)貨幣政策傳導(dao)仍(reng)面臨(lin)阻(zu)礙，銀(yin)行間(jian)市場(chang)的寬(kuan)松沒(mei)有很好(hao)地傳導(dao)至實體經(jing)濟。

　　跨季時點再臨，此次美聯儲議息、地(di)方債(zhai)發行將成為影響資金市場的(de)兩大(da)關鍵變量(liang)。

　　受訪(fang)人士普遍(bian)認為未來流動性(xing)仍將保持充裕，不(bu)過(guo)對于是否跟(gen)隨美(mei)聯(lian)儲“加(jia)息(xi)”產(chan)生了分歧。有分析認為，央行大(da)概率跟(gen)隨美(mei)聯(lian)儲上(shang)調逆回(hui)購(gou)利(li)率5BP，不(bu)過(guo)興(xing)業銀行研究員郭于瑋(wei)認為，9月央行追隨美(mei)聯(lian)儲提高逆回(hui)購(gou)利(li)率的(de)可能性(xing)不(bu)大(da)。

　　部分資金利率倒掛

　　9月(yue)6日，央行(xing)公告稱，目前銀行(xing)體系流(liu)動性總量處于合理充裕水平，不(bu)開展公開市(shi)場(chang)操(cao)作，這是連續第12日不(bu)開展操(cao)作。“今天借了(le)7天資金(jin)，成本2.6%，14天2.4%，都在加權附近。資金(jin)面(mian)整體寬松，下午稍緊(jin)，較以(yi)往(wang)恢復正常了(le)一些。”一位(wei)西部(bu)地區農商行(xing)人士稱，

　　Wind數據顯(xian)示，DR007上漲21BP至2.6027%，DR014上漲3BP至2.3963%，DR1M下跌3BP至2.7317%。

　　可(ke)見14天、1月的資金利率仍舊呈(cheng)現倒掛。央行14天逆回購利率為(wei)2.70%，28天2.85%。此外，DR007盤中也(ye)一(yi)度(du)低至2.15%。央行7天逆回購利率為(wei)2.55%。不過倒掛的情(qing)況較9月5日已有(you)所緩(huan)和。9月5日，DR007為(wei)2.3943%，低于(yu)政(zheng)策利率。

　　值(zhi)得注意(yi)，除了與政策(ce)利率出(chu)現倒掛(gua)外(wai)，DR014資(zi)金(jin)利率低于(yu)DR001和(he) DR007。“今天(tian)是6號，14天(tian)之(zhi)后是20號左右，大家(jia)可(ke)能賭中下旬資(zi)金(jin)價格會高(gao)一些，這(zhe)樣(yang)14天(tian)資(zi)金(jin)到(dao)期后再借出(chu)去可(ke)以獲取更高(gao)的收益(yi)，一般(ban)下旬價格會漲上來，另外(wai)可(ke)能也有美聯儲加息的考慮。”一位(wei)華北地區(qu)農商(shang)行交易員(yuan)稱。

　　另有西北地區(qu)農商行交易員認(ren)為(wei)，14天(tian)資(zi)金利率(lv)較(jiao)低主要在(zai)于資(zi)金量比較(jiao)大，不(bu)好出。“如(ru)果全出隔夜(ye)和7天(tian)可能出不(bu)完，還(huan)不(bu)如(ru)出14天(tian)，只要資(zi)金出去(qu)了不(bu)趴在(zai)賬上，就不(bu)算賠。”

　　一般而言，當(dang)流動(dong)性過(guo)于充(chong)裕時，央行通常(chang)會停止開(kai)展(zhan)逆回(hui)(hui)購，并(bing)等(deng)待流動(dong)性到(dao)期自然回(hui)(hui)籠，但目前已無未(wei)到(dao)期央行逆回(hui)(hui)購。

　　Wind數據顯示，整(zheng)個9月(yue)(yue)僅有1000億(yi)元(yuan)國庫現(xian)(xian)金(jin)定(ding)(ding)存及(ji)1765億(yi)元(yuan)中期借貸便利（MLF）到期。其中MLF到期日(ri)(ri)為9月(yue)(yue)7日(ri)(ri)（本周五），現(xian)(xian)金(jin)定(ding)(ding)存到期日(ri)(ri)為9月(yue)(yue)14日(ri)(ri)。基于此，有分析人士(shi)認為，本周MLF操作(zuo)量料不會太(tai)大。

　　今年以來，持(chi)(chi)續寬松的流動性也對交易員生態帶來了一些(xie)影響。前(qian)述西北地區農(nong)商行交易員稱，由(you)于資(zi)金面較(jiao)為寬松，最近一直都(dou)是(shi)很早(zao)就平(ping)了，下午平(ping)的一般都(dou)是(shi)出(chu)資(zi)金的。另外，由(you)于市(shi)場(chang)(chang)普遍預期(qi)未(wei)來流動性依舊(jiu)會保持(chi)(chi)充裕，目前(qian)市(shi)場(chang)(chang)上出(chu)3個月的資(zi)金較(jiao)多，價(jia)格也不高(gao)。

　　“季末、年末的(de)關鍵時點還是要采取(qu)相對保守的(de)策略，9月末肯定要吸收一(yi)些能跨季末的(de)資金保證平安度過。比如(ru)100億(yi)(yi)的(de)盤(pan)子，至少50億(yi)(yi)要跨過（月末），剩下(xia)50億(yi)(yi)才可以采取(qu)隔夜、7天(tian)這樣(yang)的(de)操(cao)作拉低成本。”前述華北(bei)交易員稱。