今年(nian)以來(lai)，伴(ban)隨著(zhu)A股市場(chang)的階段性走弱和市場(chang)成交量萎縮(suo)，過去兩年(nian)資管行(xing)業(ye)“另(ling)類明星”量化指(zhi)數增(zeng)強(qiang)策略基金遭遇業(ye)績“寒潮”。

　　中(zhong)國證券報記(ji)者從私募機構、托(tuo)管渠(qu)道、代銷機構等多(duo)方面綜合調研了解到，量化指(zhi)(zhi)增基金本輪(lun)業績(ji)集體回撤(che)不僅(jin)是(shi)由于(yu)(yu)中(zhong)證500等對標指(zhi)(zhi)數下跌，背后還有風險過(guo)度(du)暴露、高頻賽道過(guo)于(yu)(yu)擁擠等多(duo)方面深層次原因。

　　風險過度暴露

　　業內人士介紹，指(zhi)數(shu)增強產品(pin)的長期收(shou)(shou)益(yi)一般(ban)由基(ji)準指(zhi)數(shu)（如中證(zheng)500、滬深300等）漲跌帶來(lai)的貝塔(ta)收(shou)(shou)益(yi)，以及由量化選股等帶來(lai)的阿爾法收(shou)(shou)益(yi)兩部分組成。今年以來(lai)A股市(shi)場震蕩(dang)調整，貝塔(ta)負收(shou)(shou)益(yi)直(zhi)接造(zao)成了(le)絕大多(duo)數(shu)指(zhi)增產品(pin)較(jiao)難“浮出(chu)水面”。

　　而在(zai)超(chao)額(e)收(shou)益阿爾(er)法(fa)方面，來(lai)自國內某大型銀行私募(mu)(mu)托管部門的數據顯示，在(zai)1月3日至2月18日的總(zong)計6個交(jiao)易(yi)周內，托管在(zai)該行的28家中大型量化私募(mu)(mu)機(ji)構有5周的平(ping)均超(chao)額(e)收(shou)益率為(wei)負值，其(qi)中不少(shao)明星私募(mu)(mu)旗下產品出現單周跑輸指數超(chao)過3到(dao)4個百(bai)分點(dian)的情況。

　　對(dui)于背后的(de)(de)(de)(de)原(yuan)因，上(shang)海(hai)某量化私募負(fu)責人表示，以(yi)規模占比(bi)超(chao)八成(cheng)的(de)(de)(de)(de)中(zhong)證500指(zhi)增產(chan)品為例，目前中(zhong)證500指(zhi)數(shu)500只(zhi)(zhi)(zhi)成(cheng)分股(gu)分布在107個(ge)申萬二(er)級行業(ye)，底層策略(lve)和風(feng)控(kong)要(yao)求比(bi)較穩健(jian)的(de)(de)(de)(de)指(zhi)增產(chan)品一(yi)般(ban)會持有300只(zhi)(zhi)(zhi)以(yi)上(shang)的(de)(de)(de)(de)股(gu)票(piao)(piao)，才能(neng)夠實(shi)現(xian)107個(ge)二(er)級行業(ye)的(de)(de)(de)(de)全覆(fu)蓋。其所(suo)在的(de)(de)(de)(de)私募，在中(zhong)證500指(zhi)數(shu)增強策略(lve)執(zhi)行時，一(yi)般(ban)會買入(ru)持有600只(zhi)(zhi)(zhi)到1000只(zhi)(zhi)(zhi)股(gu)票(piao)(piao)。“但事(shi)實(shi)上(shang)，不少比(bi)較激進的(de)(de)(de)(de)策略(lve)，可能(neng)只(zhi)(zhi)(zhi)買入(ru)100只(zhi)(zhi)(zhi)到200只(zhi)(zhi)(zhi)股(gu)票(piao)(piao)，難以(yi)實(shi)現(xian)對(dui)應行業(ye)按照(zhao)市值比(bi)例、風(feng)控(kong)要(yao)求的(de)(de)(de)(de)均衡覆(fu)蓋。很容易(yi)造成(cheng)其相對(dui)中(zhong)證500指(zhi)數(shu)的(de)(de)(de)(de)大幅(fu)偏離。”該私募人士稱。

　　如(ru)何評價(jia)指(zhi)增產(chan)品在更多風(feng)險暴露下的(de)收(shou)益表現？雪(xue)球副總裁夏凡直言(yan)，回顧2017年(nian)至(zhi)2020年(nian)這些(xie)市(shi)場風(feng)格(ge)穩定的(de)年(nian)份，表現突出的(de)量化指(zhi)增產(chan)品均能保持每年(nian)30%左右的(de)超(chao)額收(shou)益，市(shi)場對此已經習以為(wei)常(chang)，但卻忽視了背后的(de)風(feng)格(ge)暴露因素。在2021年(nian)市(shi)場風(feng)格(ge)開始切換(huan)后，曾經取得(de)大幅超(chao)額收(shou)益的(de)指(zhi)增產(chan)品顯然更容易(yi)遭(zao)遇(yu)貝塔(ta)與阿爾法(fa)的(de)“雙殺”。

　　“投(tou)資(zi)的(de)風險來(lai)自波動，我們雖然喜(xi)歡向上的(de)波動，但作為指(zhi)數增強策略，大(da)幅的(de)超額收(shou)益其實也(ye)需要我們警惕(ti)。大(da)幅的(de)超額收(shou)益往往來(lai)自于(yu)更(geng)加放(fang)開了(le)模型對(dui)于(yu)行業、市值、波動率(lv)等因子的(de)敞口。如果調(diao)整對(dui)了(le)，超額收(shou)益就會異常顯著，但若是調(diao)整錯了(le)，同樣會產(chan)生比(bi)指(zhi)數更(geng)大(da)的(de)跌(die)幅。”夏(xia)凡稱(cheng)。

　　賽道擁擠

　　在(zai)國內(nei)的權益(yi)市場上(shang)，絕大多數(shu)基(ji)金(jin)管理人長(chang)期以來(lai)呈現(xian)出(chu)明(ming)顯的規模負效應，即當一家基(ji)金(jin)機構管理規模越(yue)(yue)來(lai)越(yue)(yue)大時，其后續所能獲取的超額(e)收益(yi)必(bi)然衰減。從2022年以來(lai)量化指(zhi)增基(ji)金(jin)的表現(xian)來(lai)看，這(zhe)一點也表現(xian)得(de)尤為明(ming)顯。

　　夏凡表示，市場上有這樣一種(zhong)說(shuo)法(fa)，當一家私募基(ji)(ji)金規(gui)模超過(guo)100億元時(shi)，客戶(hu)就(jiu)開始擔心基(ji)(ji)金經理(li)的投資(zi)管理(li)能力是否可以匹配這個(ge)規(gui)模。這個(ge)現象(xiang)不僅存在于主觀投資(zi)基(ji)(ji)金，從2022年以來(lai)情況看，在量化(hua)私募指(zhi)增(zeng)產品中表現得更為明顯。

　　赫富投資市(shi)場總監寧雨晴(qing)進一步(bu)表示(shi)，近兩年國內量化(hua)私募行業規模快(kuai)速增長，不少量化(hua)管(guan)理(li)人(ren)的規模迅速攀升(sheng)，使(shi)得其市(shi)場交易(yi)難度明顯增加。在她看來，百(bai)億元左(zuo)右規模對(dui)于量化(hua)管(guan)理(li)人(ren)的交易(yi)是(shi)較為(wei)舒適的區(qu)間，操作相對(dui)具有(you)靈活性。

　　在不少業內人士(shi)看來(lai)，2021年量化賽道良好的(de)業績(ji)吸(xi)引了(le)太多的(de)資金涌入(ru)，造成量化賽道擁擠，可能(neng)才(cai)是(shi)指增產(chan)品整體出現業績(ji)低潮的(de)核(he)心原因。

　　“在狂歡時，我(wo)們(men)看(kan)(kan)到(dao)了高頻交(jiao)易創造的(de)(de)收益(yi)，卻沒有看(kan)(kan)到(dao)高頻交(jiao)易所需(xu)要(yao)的(de)(de)高成(cheng)交(jiao)量(liang)。”夏凡認(ren)為，1月A股(gu)回調之后(hou)，市場成(cheng)交(jiao)持續在1萬億(yi)元以下，直接壓制(zhi)了指增產(chan)品近(jin)期的(de)(de)階(jie)段性表現。

　　念空科(ke)技董事(shi)長王(wang)嘯(xiao)進一步指出(chu)，2022年以(yi)來，公募、私募產品發行與A股(gu)市(shi)場流動性顯著轉(zhuan)弱，業績高增(zeng)長但(dan)估值偏高的人氣股(gu)缺少資金追捧，讓市(shi)場存(cun)量資金難以(yi)找到交易主線。在沒有新增(zeng)資金入市(shi)的情況下，一旦出(chu)現(xian)下跌就會連續走弱，加劇了指數增(zeng)強(qiang)基金的糟糕表(biao)現(xian)。

　　三要點篩選指增產品

　　在本(ben)輪業績(ji)低(di)潮之(zhi)后，王嘯表(biao)示(shi)，近期的(de)業績(ji)表(biao)現有利于投資者更清(qing)晰地認(ren)識到(dao)量化(hua)指(zhi)增產品的(de)本(ben)質。其本(ben)質上是多頭產品，就應該具備多頭的(de)波動(dong)和多頭的(de)收益，之(zhi)前(qian)投資者更多只關(guan)注到(dao)收益，而忽視了波動(dong)的(de)部分。

　　從行業發展(zhan)層面(mian)看(kan)，思勰(xie)投資認(ren)為，在(zai)本(ben)輪行業低潮之(zhi)后，量化機構應(ying)當更(geng)加(jia)關注兩方面(mian)的能力建設。第(di)一，需要不斷升級數(shu)據、算(suan)法、算(suan)力，積極開發新的策略模型(xing)并更(geng)新迭代，以快(kuai)速適應(ying)復雜多變的市場；第(di)二，需要更(geng)加(jia)重視風控，通過策略多元化、持(chi)倉(cang)分散化、交易頻段多樣(yang)化來平滑產(chan)品的投資風險。

　　從投(tou)(tou)(tou)資(zi)者的角(jiao)度出發(fa)，思勰投(tou)(tou)(tou)資(zi)建議投(tou)(tou)(tou)資(zi)者篩選優秀的指增(zeng)產品，可以(yi)重點(dian)聚焦三個(ge)方面(mian)：一是同時關注(zhu)超額(e)收(shou)益(yi)率的大小和(he)穩(wen)定性，超額(e)收(shou)益(yi)的穩(wen)定性更能(neng)(neng)代表未來(lai)收(shou)益(yi)的可預期性。二(er)是關注(zhu)量化私(si)募的規模(mo)。一方面(mian)，策略都(dou)是有容量上限的，規模(mo)過(guo)大，可能(neng)(neng)會稀釋超額(e)收(shou)益(yi)；另一方面(mian)，策略規模(mo)過(guo)小，不利于人才(cai)和(he)研發(fa)的大額(e)投(tou)(tou)(tou)入。三是關注(zhu)公司(si)的投(tou)(tou)(tou)研實(shi)力。量化投(tou)(tou)(tou)資(zi)主要(yao)考(kao)驗(yan)公司(si)整體實(shi)力，團隊背景、投(tou)(tou)(tou)資(zi)理念、策略研發(fa)實(shi)力以(yi)及經驗(yan)等因(yin)素(su)至關重要(yao)。