“追(zhui)風口、追(zhui)熱點式(shi)的投資(zi)模式(shi)將很(hen)難奏效”“我(wo)們(men)未來(lai)兩年擬上(shang)市(shi)的企業有百余家，要抓緊加(jia)強對企業的分(fen)類(lei)管理(li)。”部(bu)分(fen)私募股權機構(gou)相(xiang)關(guan)負責(ze)人(ren)日前接受(shou)中國證券(quan)報記者采訪時表示。

　　2月2日(ri)，中(zhong)國證券(quan)報記者采訪十余家私募(mu)(mu)股權(quan)機構了解到，在(zai)(zai)近兩年募(mu)(mu)資難(nan)、退出(chu)(chu)難(nan)的(de)背景下，全面實行注冊(ce)制(zhi)這一消息(xi)令行業振(zhen)奮，這意(yi)味著投資機構退出(chu)(chu)的(de)主渠道暢通，資金周轉(zhuan)效率提(ti)高。同時，擺(bai)在(zai)(zai)十三(san)萬億一級市(shi)場(chang)面前(qian)的(de)，還有一二級市(shi)場(chang)價差縮小(xiao)的(de)必然規律，如何提(ti)升更早(zao)發現價值(zhi)的(de)能力，如何挖掘(jue)企(qi)業長期成(cheng)長的(de)潛力等新挑戰。

　　舊模式不奏效了

　　執中ZERONE數(shu)據顯示，近(jin)十年(nian)(nian)間，參與A股(gu)IPO的PE/VC（私募(mu)股(gu)權(quan)創(chuang)投(tou)機構(gou)）從2012年(nian)(nian)的75家增加到2022年(nian)(nian)的972家。2022年(nian)(nian)A股(gu)IPO總數(shu)為428家，這意味著每一家企業IPO背后或有兩(liang)家以上PE/VC參與投(tou)資。從回報(bao)均(jun)值來看，近(jin)十年(nian)(nian)里，通過A股(gu)IPO退出，私募(mu)股(gu)權(quan)創(chuang)投(tou)基金回報(bao)均(jun)值最高(gao)可(ke)達(da)16倍，最低也(ye)有6倍。

　　IPO是我國私募股權(quan)創投基(ji)金退出的主渠道(dao)。

　　“國內(nei)一級(ji)市場對于IPO的退出依賴比較高，通過IPO的退出占比在60%至70%。”上海科創基(ji)金總裁楊斌對中國證券報記者表示。

　　毅達資本董事長(chang)應文祿認為，全面注冊制(zhi)下企業(ye)上市(shi)渠道更加(jia)(jia)暢通、預期更加(jia)(jia)明確、審核(he)注冊更加(jia)(jia)透明高效，將(jiang)暢通創(chuang)投(tou)行業(ye)退出渠道、優化“募(mu)投(tou)管退”自循環(huan)能力，增(zeng)強LP（有限(xian)合伙人）信心，促進創(chuang)投(tou)行業(ye)進一步發揮加(jia)(jia)油站功(gong)能，加(jia)(jia)速產業(ye)轉型升級。

　　不少(shao)投資人也告(gao)訴記(ji)者，全面注冊制(zhi)下，企業IPO常態化，投資的“風口”也會(hui)變(bian)得難追了。

　　“2015年之前(qian)，很多通(tong)過IPO的退出(chu)都是(shi)賺差價的模式，投的時候10倍估(gu)值，上市了變成20倍、30倍，但現在來(lai)看，這種模式越來(lai)越少，也越來(lai)越不(bu)奏(zou)效。”天堂硅(gui)谷(gu)資(zi)管管理合伙(huo)人蔡曉(xiao)非表示(shi)。

　　深創投相關負(fu)責(ze)人(ren)認為，全面實(shi)行注冊制后(hou)，私募股權創投基(ji)金(jin)退(tui)出時的(de)收(shou)益(yi)(yi)可(ke)能(neng)(neng)不及(ji)以往核準制下(xia)的(de)收(shou)益(yi)(yi)。一(yi)級(ji)市場過往過高的(de)估(gu)值可(ke)能(neng)(neng)造(zao)成估(gu)值倒掛(gua)，甚至上市可(ke)能(neng)(neng)帶來一(yi)級(ji)市場過高估(gu)值的(de)“泡(pao)沫(mo)戳破(po)效應”。

　　歸根到底，就是IPO不再稀缺了。

　　“從經濟學的(de)原理(li)來看，當企業IPO確(que)定性增加(jia)、速度(du)提升時(shi)，一(yi)二級價差(cha)縮小是(shi)合理(li)的(de)，理(li)性的(de)估(gu)值(zhi)下(xia)移也在情理(li)之中。而對于投資(zi)(zi)機構來說，資(zi)(zi)金(jin)(jin)周轉效率也會提高(gao)，企業IPO后，機構退出的(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)能夠(gou)投入到(dao)新的(de)項目投資(zi)(zi)中。”楊斌表(biao)示(shi)。

　　要投早投小

　　全(quan)面注冊(ce)制之下，PE/VC要(yao)面對的不僅有一二級市場價差縮小這個客觀規律(lv)，當IPO數量(liang)增多，PE/VC還要(yao)面對如(ru)何做(zuo)好(hao)企業管理，把握上市時機、挖掘企業持續(xu)增長的潛力等多重考(kao)驗。

　　“投資IPO企(qi)業數(shu)量多少不(bu)再能完(wan)全(quan)說明機(ji)構的業績(ji)和能力。”盛(sheng)世投資管理(li)合伙人(ren)陳(chen)立(li)志(zhi)表(biao)示。

　　面對一(yi)二級(ji)市場(chang)價差縮小(xiao)(xiao)這個問題，楊斌認為，PE/VC要更早去(qu)投(tou)，要投(tou)小(xiao)(xiao)，提(ti)高更早發現價值的(de)能(neng)力(li)，因為越(yue)早投(tou)資(zi)在時間上的(de)保護墊就會越(yue)厚(hou)。深創(chuang)投(tou)相關負責人(ren)表示(shi)，私募股(gu)權創(chuang)投(tou)行業應(ying)加強天使(shi)基(ji)金(jin)、天使(shi)母基(ji)金(jin)、專業化創(chuang)投(tou)基(ji)金(jin)的(de)發展，并通過稅收優(you)惠等方式，引(yin)導創(chuang)投(tou)機構加強早期科技型企業投(tou)資(zi)。

　　“注冊制改革的本質是把選擇權交給市場(chang)，審核全過程公開透(tou)明，接(jie)受社會監(jian)督，強(qiang)化市場(chang)約束和(he)法治約束。”證監(jian)會有關(guan)部門負責人說。

　　在這一背(bei)景下，企業(ye)上市(shi)過程中的(de)規范化、上市(shi)后的(de)強(qiang)監管等新格(ge)局都需要PE/VC隨之做出(chu)改變(bian)。

　　楊斌表示，上(shang)(shang)海(hai)科創母(mu)基(ji)金共(gong)有近70只子基(ji)金，未(wei)來兩年將有百余家企(qi)業(ye)計劃上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)。他需要(yao)和團隊進(jin)一步(bu)完(wan)善企(qi)業(ye)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)過程中(zhong)的治理，比如對于保薦人(ren)等中(zhong)介機構的選(xuan)擇(ze)，企(qi)業(ye)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)前的盡調和規范輔(fu)導，以及后續(xu)信息披(pi)露和合規經營等，這些都會影(ying)響到企(qi)業(ye)上(shang)(shang)市(shi)(shi)(shi)的質量。

　　“對(dui)PE/VC把握二(er)級市場退(tui)出(chu)時(shi)(shi)機提(ti)出(chu)更高要(yao)求。特別對(dui)于(yu)周期性較強(qiang)的行業，需要(yao)預(yu)判‘申報—發行—退(tui)出(chu)’期間可能(neng)歷時(shi)(shi)多年的周期波動(dong)。”深創投(tou)相關人士說。

　　一般來說，企(qi)業上市(shi)后PE/VC所持有(you)的股票(piao)都有(you)6個月不(bu)等的禁售(shou)期。楊(yang)斌認為，PE/VC要從存量中發現(xian)潛在價值(zhi)，不(bu)僅判斷企(qi)業上市(shi)那一瞬間的價值(zhi)，應該以更(geng)長的維度(du)評價企(qi)業上市(shi)的表現(xian)。

　　并購基金迎來發展新紀元

　　證(zheng)監會有關部(bu)門負責人表示，全面注冊制(zhi)下，要促進上市(shi)公司優(you)勝劣汰。

　　在不少(shao)投(tou)資人看來，二(er)級市場優勝劣汰的(de)(de)加速(su)也會(hui)促進一級市場投(tou)資生(sheng)態的(de)(de)完(wan)善。

　　紫荊資(zi)本(ben)汪澍表(biao)示，二(er)級(ji)市場(chang)一旦(dan)形(xing)成優勝劣汰的(de)循環，一些(xie)運作下游上市公司(si)的(de)并購重組(zu)(zu)業(ye)務可能會(hui)興起，從(cong)而打通一級(ji)市場(chang)和(he)二(er)級(ji)市場(chang)之間的(de)另一條退出(chu)路徑。比如，中下游公司(si)的(de)“殼資(zi)源”被(bei)用來做并購重組(zu)(zu)交易。

　　中關村(cun)大(da)河(he)并(bing)購(gou)(gou)(gou)重組(zu)研究院院長王雪松為記(ji)者列舉了一個數據，注冊制試點落地實施(shi)后的2019年(nian)(nian)至2021年(nian)(nian)三年(nian)(nian)間，中國新經濟(ji)并(bing)購(gou)(gou)(gou)市場的交易筆數持續大(da)幅(fu)增(zeng)加，占國內并(bing)購(gou)(gou)(gou)交易數量的占比已穩(wen)定在(zai)20%左右。“并(bing)購(gou)(gou)(gou)重組(zu)是新經濟(ji)上市公(gong)司重要的發展途徑。”她說。

　　“全面注冊制后(hou)，地方政府‘保殼(ke)’的(de)行為將失去土壤，退(tui)市(shi)(shi)機(ji)制順暢(chang)建(jian)立(li)起來(lai)，進而給并(bing)購(gou)基金(jin)帶來(lai)并(bing)購(gou)投資機(ji)遇。”湖南(nan)大學金(jin)融與(yu)(yu)統計學院教授劉健(jian)鈞(jun)表示(shi)，并(bing)購(gou)基金(jin)主要(yao)并(bing)購(gou)上(shang)市(shi)(shi)公司(si)存量股權，故與(yu)(yu)主板市(shi)(shi)場(chang)的(de)聯系最(zui)為緊密。實行全面注冊制以(yi)后(hou)，被并(bing)購(gou)企業二(er)次上(shang)市(shi)(shi)也將變得便利，因(yin)而通(tong)過(guo)主板市(shi)(shi)場(chang)退(tui)出的(de)通(tong)道也將變得更加通(tong)暢(chang)。